2011年02月10日 11:11
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齊魯證券：金德發(fā)展——快速增長(zhǎng)的玉米油行業(yè)隱形冠軍

2010年底，金德發(fā)展獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，西王食品100%股權(quán)正式過(guò)戶并即將完成更名――西王食品，這個(gè)曾經(jīng)的中國(guó)玉米油隱形冠軍開始正式走上食用油脂產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)的前臺(tái)。

作為2011年我們重點(diǎn)推薦品種之一的金德發(fā)展，在剛剛過(guò)去的2010年可謂完美收官，不僅體現(xiàn)在大手筆的借殼上市、資產(chǎn)注入、業(yè)績(jī)承諾和補(bǔ)償機(jī)制方面，而且體現(xiàn)在生產(chǎn)和營(yíng)銷領(lǐng)域的厚積薄發(fā)：(1)小包裝產(chǎn)能擬擴(kuò)張100%。預(yù)計(jì)2011-12年將新建15萬(wàn)噸小包裝玉米油生產(chǎn)線，相較當(dāng)前翻一番；(2)

2010小包裝銷量較09年增長(zhǎng)近3倍，提前一個(gè)月完成全年銷售任務(wù)，相對(duì)09年的1.8萬(wàn)噸產(chǎn)銷量，我們預(yù)計(jì)10年實(shí)際銷量在4.5-5萬(wàn)噸上下；(3)品牌建設(shè)卓有成效。聘請(qǐng)鄧婕、張國(guó)立夫婦為形象代言人，在央視1套、2套、3套、8套、人民大會(huì)堂進(jìn)行投放廣告和品牌推廣；(4)6＋6市場(chǎng)布局建設(shè)啟動(dòng)。

在原有6個(gè)成熟市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，積極拓展6個(gè)相對(duì)薄弱的市場(chǎng)并取得顯著成效。公司西王玉米油開始進(jìn)入北京、山東、江蘇、浙江、重慶等一二線市場(chǎng)并保持迅猛發(fā)展勢(shì)頭，其中山東、重慶等地市場(chǎng)占有率居首；(5)渠道擴(kuò)張和廣告投放強(qiáng)力推進(jìn)保障公司經(jīng)營(yíng)成績(jī)不斷超預(yù)期。2010年初西王玉米油在全國(guó)擁有1萬(wàn)多個(gè)超市終端，到2010年4季度初已經(jīng)突破2萬(wàn)多個(gè)渠道終端，預(yù)計(jì)公司去年廣告投放近1億元，2011年至少增長(zhǎng)50%甚至可能翻一番以上，這將有力保障公司盈利不斷超出預(yù)期。

總結(jié)一下我們的觀點(diǎn)，量、價(jià)、成本三重因素是我們上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)位的主要理由：

其一，我們預(yù)計(jì)驅(qū)動(dòng)西王2011年盈利超出公司承諾底線的關(guān)鍵――除了玉米沒(méi)價(jià)格上漲可能超預(yù)期外(更大程度受國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)影響)，小包裝銷量增長(zhǎng)更是至關(guān)重要。我們保守預(yù)計(jì)2011年公司有望實(shí)現(xiàn)8萬(wàn)噸小包裝玉米油銷量，2012年實(shí)現(xiàn)12萬(wàn)噸銷量，相對(duì)公司大手筆的營(yíng)銷投入和渠道擴(kuò)張步伐，我們認(rèn)為這一假定仍然是客觀而略偏謹(jǐn)慎的。

其二，2011年大豆是我們最看漲的農(nóng)產(chǎn)品，大豆油會(huì)驅(qū)動(dòng)玉米油價(jià)格穩(wěn)定上漲。我們預(yù)計(jì)2011年公司散裝玉米油將突破10000元/噸，小包裝玉米油出廠價(jià)接近13000元/噸，這會(huì)進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)公司盈利彈性向上。

其三，原材料玉米胚芽?jī)r(jià)格總體穩(wěn)中趨漲。截至2011年1月17日，國(guó)內(nèi)玉米胚芽?jī)r(jià)格整體保持穩(wěn)定，局部地區(qū)仍偏強(qiáng)。其中東北，黑龍江肇州地區(qū)含油40%的玉米胚芽?jī)r(jià)格3800元/噸，綏化地區(qū)含油40%左右的玉米胚芽?jī)r(jià)格3600元/噸；華東，山東聊城地區(qū)含油35%的玉米胚芽?jī)r(jià)格在3500元/噸；江蘇邳州地區(qū)某加工企業(yè)報(bào)含油40%的玉米胚芽?jī)r(jià)格3780元/噸，廠家以執(zhí)行合同為主，有少量現(xiàn)貨庫(kù)存；華北，河北秦皇島地區(qū)某加工企業(yè)報(bào)含油42%的玉米胚芽的價(jià)格3900元/噸；西南，四川彭山某深加工企業(yè)報(bào)含油42%以上的玉米胚芽?jī)r(jià)格4000元/噸，廠家走貨較好，有少量現(xiàn)貨庫(kù)存。我們預(yù)計(jì)2011年玉米胚芽?jī)r(jià)格總體保持穩(wěn)定或小幅上漲的態(tài)勢(shì)，產(chǎn)品漲幅遠(yuǎn)大于成本漲幅將構(gòu)成金德玉米油盈利爆發(fā)式增長(zhǎng)的基本邏輯。

其四，除了上述產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)品漲價(jià)外，公司通過(guò)技改有效控制了生產(chǎn)成本，使毛利率保持在較高水平。2010年公司解決了小包罐裝能力不足的問(wèn)題，并在降低粕殘、一級(jí)油回色、二級(jí)油渾濁等質(zhì)量問(wèn)題上取得了積極效果。

基于以上四點(diǎn)理由，我們小幅上調(diào)金德發(fā)展2010-2012年凈利潤(rùn)至87.5百萬(wàn)元、135.23百萬(wàn)元、170.82百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)24.8%、54.5%、26.3%，對(duì)應(yīng)EPS為0.70、1.08、1.36元。

考慮到EPS預(yù)測(cè)的謹(jǐn)慎性原則，PE可以按照品牌消費(fèi)品的估值給予適當(dāng)溢價(jià)，上調(diào)金德發(fā)展目標(biāo)價(jià)位至43.09-47.62，對(duì)應(yīng)40×11PE和35×12年P(guān)E，重申“買入”建議。(齊魯證券研究所)

國(guó)聯(lián)證券：吉峰農(nóng)機(jī)版圖迅速擴(kuò)張 王者風(fēng)范盡顯

事件：近期我們前往成都，與公司管理層就公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)情況等進(jìn)行了深入交流。

2012年銷售規(guī)模有望突破百億。根據(jù)公司近幾年、尤其是上市以來(lái)2010年的高速擴(kuò)張表現(xiàn)，我們認(rèn)為公司有能力成功實(shí)現(xiàn)2012年銷售規(guī)模上百億元的戰(zhàn)略目標(biāo)，成為憑借資本市場(chǎng)平臺(tái)反向進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合的成功典范。

農(nóng)機(jī)連鎖的進(jìn)入壁壘較高。農(nóng)機(jī)連鎖對(duì)企業(yè)的資金實(shí)力、宣傳推廣新產(chǎn)品的能力、一二線品牌代理權(quán)的獲取能力和服務(wù)能力等都有較高要求，尤其品牌代理權(quán)和及時(shí)服務(wù)能力方面的壁壘很高。

公司當(dāng)前正在通過(guò)并購(gòu)大力推動(dòng)行業(yè)整合。如何迅速做大規(guī)模、提高市場(chǎng)占有率是公司進(jìn)行行業(yè)整合的第一要?jiǎng)?wù)，公司憑借品牌、資金等優(yōu)勢(shì)，尤其是通過(guò)借助上市平臺(tái)可以給予被并購(gòu)方獲得上市公司股權(quán)或使其資產(chǎn)獲得資本市場(chǎng)定價(jià)溢價(jià)的機(jī)會(huì)，使得吉峰農(nóng)機(jī)在實(shí)施并購(gòu)整合戰(zhàn)略方面具有顯著的優(yōu)勢(shì)。

近看規(guī)模擴(kuò)張，遠(yuǎn)看整合提效。2012年前公司都以外延擴(kuò)張為主，內(nèi)部資源整合暫時(shí)不是工作重點(diǎn)，待銷售規(guī)模過(guò)百億后可能開始進(jìn)行內(nèi)部資源整合；公司這種先謀求規(guī)模擴(kuò)張、再進(jìn)行內(nèi)部整合提效的發(fā)展路徑必然導(dǎo)致公司盈利水平呈先降后升的“U”型走勢(shì)，但我們認(rèn)為應(yīng)能維持在2%以上的水平并于2013年出現(xiàn)向上拐點(diǎn)。

首次給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，合理價(jià)格區(qū)間為41.3-45.0元。我們預(yù)測(cè)2010-2012年每股收益分別達(dá)到0.43、0.75和1.38元(暫不考慮送配)，凈利潤(rùn)復(fù)合增速高達(dá)69%；我們認(rèn)為吉峰農(nóng)機(jī)的投資邏輯應(yīng)該是沿著“高成長(zhǎng)——高估值”到“增速下降——估值降低”的軌跡進(jìn)行，在當(dāng)前高速成長(zhǎng)階段享受較高估值是合理的，按照11年動(dòng)態(tài)市盈率55-60倍(對(duì)應(yīng)PEG只有0.8-0.9倍，低于行業(yè)1.0-1.2的平均水平)計(jì)算，對(duì)應(yīng)合理股價(jià)區(qū)間在41.3-45.0元,首次給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。(國(guó)聯(lián)證券研發(fā)中心)