對話高西慶：中國離成熟市場還有多遠(yuǎn)

隨意修改規(guī)則是有長期影響的，如果大家從中長期看起來，市場規(guī)則會隨時被修改的話，那么傳統(tǒng)的負(fù)責(zé)任的、研究基本面的機構(gòu)會逐步退出，他就不在這個市場跟你玩了。——高西慶

中國資本[1.10%]市場剛剛經(jīng)歷了一場慘烈的"地震"，千股漲停、千股跌停、千股停牌的情形在短時間內(nèi)輪番上演：自2014年7月下旬開始，股市在經(jīng)歷了長久的暗淡之后突然開啟了新模式：A股由熊轉(zhuǎn)牛，7個月內(nèi)上證綜指暴漲110%。而接下來的劇情急轉(zhuǎn)直下令人瞠目："股災(zāi)"爆發(fā)，2015年6月15日開始，四周內(nèi)上證綜指暴跌35%。

高西慶

繼而，證監(jiān)會、央行、銀監(jiān)會、公安部等多部委協(xié)調(diào)行動出臺多項利好政策，隨著"國家隊"救市力度不斷加大，被網(wǎng)友稱之為"股災(zāi)"的市場大跌終于告一段落。 

在此輪暴漲暴跌逐漸回歸平靜，市場和股民開始反思之際，清華大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師高西慶接受鳳凰財經(jīng)獨家專訪，直面中國資本市場改革的諸多問題，表達(dá)了他的分析和見解。

相比于目前清華大學(xué)教授以及原中投公司總經(jīng)理的身份，高西慶更為中國老股民熟悉的是其證監(jiān)會前副主席身份。作為證券投資界元老，高西慶參與了中國證券市場的初創(chuàng)，12年里曾兩番進(jìn)出證監(jiān)會。曾經(jīng)的游戲參與者，規(guī)則的制定者，如今是跳出游戲之外的旁觀、研究者，擁有多重身份的高西慶，對市場的的觀察更有說服力。

理性看待救市：特殊情況下的特殊措施

在政府密集推出救市舉措的"狂轟濫炸"之下，這些行為看似為直線下跌的態(tài)勢暫時劃上了一個休止符，然而A股接下來一段時間里依然走出了堪稱"史上最任性"的行情：自6月9日、10日、13日連續(xù)3天千股漲停后，僅隔1個交易日，14日便又千股連續(xù)跌停——這甚至被部分解讀為政府"越救越跌"的現(xiàn)象。

顯然，這場來勢迅猛的股災(zāi)不僅出乎股市參與者的意料，也讓官方措手不及。外界一直流傳的消息是：此次救市策略，高層內(nèi)部并不統(tǒng)一。同時，市場還存在更深層次的議論和質(zhì)疑：政府強力"救市"不僅有違"讓市場在資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)作用"的承諾，更可能引發(fā)新一輪資產(chǎn)泡沫。

誠然，中國的資本市場從其誕生的那一天起，就是一個"異數(shù)"。這個不同于其他市場自發(fā)形成，而是自上而下被建立起來的資本市場，在向著市場化的方向邁進(jìn)的道路上，政府組建"國家隊"進(jìn)行"救市"到底是否應(yīng)該？

高西慶認(rèn)為，在市場出現(xiàn)非理性的大跌及范圍廣泛的深度恐慌氣氛時，政府采取適當(dāng)?shù)拇胧┦潜匾?mdash;—其目的是為防止在出現(xiàn)突然的大跌而形成的恐慌造成大面積的系統(tǒng)性崩塌和相當(dāng)一部分沒有充分準(zhǔn)備的群體受到傷害。

除了該不該救，另一個被聚焦的問題是"該怎樣救"。而政府在此次救市的措施中，包括不允許大股東減持、限制期貨開空倉、強制上市公司公布"五選一"利好、公安部嚴(yán)查做空等，這種"暴力救市"的策略和方法也引起了市場的質(zhì)疑：政府更多地運用行政手段而非法律手段，自行改變游戲規(guī)則等行為，似乎都已經(jīng)與市場化改革的方向背道而馳。

對此，高西慶認(rèn)為并不盡然。他引用列寧的話解釋說，你無法判斷兩個在樓梯上打架的人哪一拳該出，哪一拳不該出——因為已經(jīng)打起來了。

在他看來，在"已經(jīng)走到這一步了"的時間節(jié)點上，對"應(yīng)不應(yīng)該救市"的討論其實已經(jīng)不再是問題的要害——救市本身無可厚非。真正需要討論的要害是，究竟是哪些更深層次的因素，促成了"這一步"的發(fā)生？中國A股市場為何總是擺脫不了暴漲暴跌的宿命？探討出現(xiàn)問題的根本原因和背后的本質(zhì)問題并試圖解決，才是關(guān)鍵。

至于市場上出現(xiàn)的單方面停止做空與休市等聲音，高西慶認(rèn)為并不可取。在他看來無論是停止做空還是休市都無法解決市場深層次的問題，反而容易加劇矛盾。

他以1987年美國股災(zāi)為例，1987年10月19號，美國的市場出現(xiàn)黑色星期一，市場一天之內(nèi)跌掉了將近24%，引起整個市場恐慌，時任美國總統(tǒng)里根給紐約股票交易所主席約翰·費蘭打電話，提出要暫停股市的想法，約翰·費蘭回答說，"總統(tǒng)你沒這個權(quán)力，我也沒這個權(quán)力，這是市場確定的規(guī)則。"雖然當(dāng)天下午股市繼續(xù)下跌，但此后幾天市場逐步反彈。

一個反面的例子是同一天的香港市場，前香港股票交易所主席李福兆不顧反對，堅持港交所關(guān)市四天，成為全世界唯一在股災(zāi)中停市的股票市場。但并沒有起到穩(wěn)定股市的作用，當(dāng)世界主要市場開始反彈時，香港市場依然跌跌不休。市場普遍認(rèn)為，李福兆當(dāng)時堅持關(guān)市的真實原因是為了保護(hù)他自己有利益在其中的幾家證券經(jīng)紀(jì)公司。

同年底聯(lián)交所改選，李福兆只任副主席。1988年1月2日，李福兆被廉政公署拘捕，指控李福兆身為聯(lián)交所主席時，在審核公司上市過程中，非法收受新上市公司配售的股份，從中獲利。結(jié)果被判罪名成立，入獄四年，出獄后定居泰國過退休生活，可謂身敗名裂。

雖然美國資本市場成立200多年來屢次遭遇市場波動，但每次股災(zāi)后都會迅速總結(jié)，1987年危機、2008年危機、包括2006年安然危機之后，國會都馬上成立委員會，把當(dāng)時所有資料拿出來復(fù)盤，分析導(dǎo)致危機的原因和提出改善機制的措施，并迅速通過立法修改法律，敦促監(jiān)管機構(gòu)重訂規(guī)則。高西慶認(rèn)為這一點值得中國資本市場認(rèn)真學(xué)習(xí)，以總結(jié)本次股災(zāi)背后的深層次原因，亡羊補牢。

股災(zāi)復(fù)盤：究竟是什么導(dǎo)致了暴跌？

暴漲暴跌之際，"股市大反思""A股啟示錄"紛紛揚揚，市場將研究的重點聚焦在股災(zāi)之上：到底是什么導(dǎo)致了此輪暴跌？

"政府和市場兩邊在這次所謂股災(zāi)之前都沒有足夠的預(yù)期，所有人都吃驚，政府也是很吃驚，市場也是很吃驚。"在高西慶看來。

什么導(dǎo)致了政府和市場在這次股災(zāi)面前的措手不及？高西慶認(rèn)為深層次的原因是這個市場缺少可預(yù)測性。雖然中國股市并沒有完全脫離經(jīng)濟基本面，但是由于政府在資源分配和市場運行中的巨大作用，而政府參與的行為模式并不是充分可預(yù)測的，致使看上去政府對市場干預(yù)過多，也使中國股市帶有更多明顯的"政策市"的特征，讓可預(yù)測性大打折扣。

高西慶認(rèn)為中國股市不能說和經(jīng)濟基本面沒有關(guān)系，但是相關(guān)性較弱，也比較滯后，這是因為相對發(fā)達(dá)資本市場，中國市場在較大的范圍內(nèi)及程度上受到政府這一重要但又較難預(yù)測的因素的影響。

在各種關(guān)于股災(zāi)原因的討論里，首當(dāng)其沖的便是被非理性投資情緒一路吹高的場外配資。7月12日，隨著證監(jiān)會的一紙禁令，監(jiān)管層對場外配資的出重拳圍剿愈來愈嚴(yán)格，甚至有徹底關(guān)閉之勢。其中恒生HOMS更被指為這次股市暴漲暴跌的重要推手。

高西慶解釋說，過去八九十年來，無論是發(fā)生在中外哪個資本市場的"危機"，能夠達(dá)成的一個共識是，過高的杠桿率往往是催生股市危機的重要因素，1929年美國股災(zāi)的一個重要原因就是資本市場的高杠桿，當(dāng)時美國市場杠桿一度達(dá)到1:20的高點，推動股市迅速攀升到歷史高點，但也為后來的股市崩盤埋下了伏筆。

"融資融券最初之所以被允許，是因為能夠增加市場活躍度，不至于使得整個市場太死板。"高西慶說。然而，當(dāng)場外配資也加入了“借錢炒股”這一反例，并向著非理性的方向愈演愈烈時，早已與最初規(guī)定的1:1的配資比例相去甚遠(yuǎn)：坊間1:10,1:20的杠桿率比比皆是，但是這中高杠桿的配資并不可持續(xù)，監(jiān)管部門應(yīng)該看到一個打掉一個。

"場外配資的問題是一個很大的問題，絕對不能鼓勵在資本市場上用這種方法來刺激股市，因為它無異于飲鴆止渴，尤其是對于風(fēng)險承受能力差的普通散戶來說。"高西慶表示。

但是在當(dāng)前一行三會的分業(yè)監(jiān)管前提下，如何管理好場外配資尚需協(xié)調(diào)。比如證監(jiān)會在限制配資，銀監(jiān)會不能坐視不管，高西慶認(rèn)為需要一行三會在監(jiān)管上有一個更有效的協(xié)調(diào)機制，以適應(yīng)日益復(fù)雜的金融產(chǎn)品和市場運作、發(fā)展模式。

由于金融產(chǎn)品、金融技術(shù)乃至整個市場的發(fā)展，使得越來越多的社會主張、市場行為及運作方式已經(jīng)沒法被絕對切開，所以需要有個機制來協(xié)調(diào)。"舉個例子，你不能允許一個銀行系統(tǒng)的錢和資本市場的錢隨便打通使用，因為兩邊參與者的預(yù)期是不同的，風(fēng)險承受能力也是不同的，金融技術(shù)也是一樣。"

在高西慶看來，政府需要從此次暴跌中得到的直接教訓(xùn)是，要對市場里的技術(shù)問題進(jìn)行更加細(xì)致的分析，更加精細(xì)的管理，對于配資、融資機制，應(yīng)該從源頭上予以限制和監(jiān)控，制定出更加詳細(xì)嚴(yán)密的規(guī)則，并且不能隨意修改。

"規(guī)則的制定，就是為了給市場一個合理的預(yù)期，在這種預(yù)期之下，市場才不會發(fā)生突然的、不合理的波動。"他說。

除了擊鼓傳花式的、"賺一把就走"的非理性投資的情緒，外資做空的陰謀論也充斥著坊間。高西慶的觀點是，外資在中國股票市場所占的資金比例微乎其微，而且其資金在中國市場上進(jìn)出所受到的限制和監(jiān)控比世界上大多數(shù)國家都更加嚴(yán)格，所以很難想象外資如何大規(guī)模沖擊中國市場。而前世界銀行行長羅伯特·佐利克剛剛在幾天前也重復(fù)了類似的觀點：外國投資者僅占中國股市的1%至2%，很難想象他們是如何影響中國股市的起伏。

除了上述市場的不理性投資情緒、外資做空陰謀論等，更多的觀點指向了中國資本市場的更深層次結(jié)構(gòu)問題：審視過去一年來的"A股過山車"，有問題的不僅僅是股災(zāi)，暴跌僅僅是股市異像的一個部分，暴跌之前的快牛、瘋牛，以及暴跌之后的非理性反彈和接下來的震蕩不斷，同樣難言正常。

資本市場改革：再塑政府和市場關(guān)系

中國的資本市場從其誕生那一天開始，就帶有濃厚的"計劃"色彩。不同于世界其他資本市場自下而上的自發(fā)形成，這個被"創(chuàng)造"出來的異數(shù)，在其發(fā)展過程中必然面臨著許多"中國式煩惱"。其中典型的一點就是，監(jiān)管部門的觸手，到底能伸多長？中國的股票市場，何時才能夠擺脫"政策市"的帽子？

高西慶幾番在公開場合表達(dá)過這樣的觀點：我們的政府除了監(jiān)管的權(quán)力以外，手上還握有其他絕大多數(shù)國家都沒有的，資源配置權(quán)。當(dāng)年任職證監(jiān)會副主席的經(jīng)歷，讓今天的他更適合來做一個建議者："證監(jiān)會早期搞額度分配的時候，省長、書記、各部部長，挨著跑證監(jiān)會去，證監(jiān)會天天處理這些，花費了太多時間和精力。"

而在政府有限的能力范圍內(nèi)，如何更好地發(fā)揮其作用，是包括政府在內(nèi)的各界長期以來從未停止過的探索。

在高西慶看來，歷史已經(jīng)反復(fù)證明，一個政府部門做不好市場資源配置的工作，不如索性放棄——欣慰的是，黨的十八屆三中全會最后終于做出決定，由市場對資源配置起決定性作用。只不過，今天來看，這個在公布當(dāng)時引起市場歡欣鼓舞的里程碑式的決定，更多仍停留在理念的層面上。高西慶自顧自地問到，"為什么黨中央這一重大決定的基本精神還是沒有得到落實呢？"

高西慶在任證監(jiān)會副主席的1999年-2003年初，正值中國資本市場的進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展時期，他作為"海歸派"的代表之一，在證監(jiān)會全力推進(jìn)法制化和市場化進(jìn)程，開始大量引進(jìn)現(xiàn)代監(jiān)管思路。比如他此番接受采訪時的話，正是對股票發(fā)行核準(zhǔn)制的重新思考和調(diào)整——

"任何一個機構(gòu)想要凌駕于其他市場主體、人員、機構(gòu)之上，來判斷一個市場上的產(chǎn)品孰好、孰壞、誰能賺錢、誰不能賺錢，誰將來能立在市場上成為老大，誰應(yīng)該被淘汰，都是做不到的。"高西慶表示，相對于去甄別、判斷誰有上市的能力和資格，政府更應(yīng)該做的是，保證市場信息的真實、準(zhǔn)確、完整，保障市場信息的對稱，要保證所有老百姓，大的小的、有錢的沒錢的、有權(quán)力沒權(quán)力的，得到信息的時間、內(nèi)容、廣度、深度是一樣的，最后由市場機制來做判斷。

這句話的另外一種說法，外界早已耳熟能詳——監(jiān)管層要做規(guī)則的制定者、執(zhí)行的監(jiān)督者，而非評論員甚至運動員。有所為，有所不為，我們的監(jiān)管體系，似乎做的一直都不夠，或者動輒在"為"與"不為"之間跑偏。

"‘股市一定會一直往上走’，這樣的話都堂而皇之地說出來，我看了真覺得是非常不好的事兒。政府部門及其主流宣傳媒介不應(yīng)該說這個話，因為這會對市場產(chǎn)生誤導(dǎo)。還有人說這叫做國家牛市，是擋不住的。一旦說出這種話，就到了很危險的地步了。"高西慶說。

在此前中國股市進(jìn)入新一輪大牛市的背景下，市場上有觀點認(rèn)為，股市上漲是國家意志的體現(xiàn)，并創(chuàng)造出了上述高西慶說的那個詞匯"國家牛市"。而持這種觀點的人，絕非少數(shù)派。在股市上漲時，新華社連續(xù)發(fā)文力挺股市、人民網(wǎng)稱"4000點才是A股牛市的開端"，各種鼓吹"中國需要牛市"、"國家牛市"的聲音不斷。而到了救市時，"為國接盤"、"股市要講政治"等理論又被口口相傳。

這種國家意志導(dǎo)向的"政策市"色彩長久揮之不去。此輪股市暴跌之時，股民對國家救市的狂熱呼吁，以及此前倚仗于"改革牛市"時奮不顧身的投資情緒，無一不顯示出這個國家資本市場從計劃經(jīng)濟脫胎而來的深厚土壤。

雖然當(dāng)前股市行情有所反彈，市場恐慌情緒暫時得到安撫，但高西慶認(rèn)為此輪救市影響深遠(yuǎn)，政府如此激烈的救市行為，如果不伴以認(rèn)真的反思及在此基礎(chǔ)之上對機制的改善的話，可能使市場更不注重基本面的研究，而趨向于短期博弈行為。

"隨意修改規(guī)則是有長期影響的，如果大家從中長期看起來，市場規(guī)則會隨時被修改的話，那么傳統(tǒng)的負(fù)責(zé)任的、研究基本面的機構(gòu)會逐步退出，他就不在這個市場跟你玩了。"高西慶表示。他希望監(jiān)管部門能夠在較短時間內(nèi)，重新審視本輪股災(zāi)，對于做空、配資乃至整個融資機制進(jìn)行一次重新梳理，制定出長期規(guī)則，讓市場參與者有穩(wěn)定的預(yù)期。

市場化改革的方向從未變過，只是這改革之路仍然漫漫。我們離真正成熟的市場還有多遠(yuǎn)？或許正如高西慶一再強調(diào)的，"厘清政府與市場的關(guān)系，才是真正亟待解決的問題"。（張鳳嬌李磊/文）

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