阿里上市：港交所或仍是最終歸宿

阿里巴巴集團(tuán)首席執(zhí)行官陸兆禧一句“決定不選擇在香港上市”的公開(kāi)表態(tài)，看似堵死了這家全球估值第三的科技公司登陸港交所的大門。

不過(guò)諸多業(yè)內(nèi)人士仍然認(rèn)為，不管是從交易所還是阿里自身的訴求考慮，之于阿里香港上市仍是最后選擇和最后歸宿。

從陸兆禧10日的表態(tài)看，阿里堅(jiān)持的合伙人制度無(wú)疑是此次上市擱淺的核心因素。

“今天的香港市場(chǎng)，對(duì)新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新還需要時(shí)間研究和消化，我們決定不選擇在香港上市?！?/p>

陸兆禧口中的“新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新”正是雙方未能達(dá)成協(xié)議的焦點(diǎn)，而這一焦點(diǎn)源自馬云和他的“合伙人制度”。

目前外界對(duì)這一制度的了解則主要源自一封馬云發(fā)給內(nèi)部員工的郵件。在郵件中馬云表示，有別于絕大部分現(xiàn)行的合伙人制度，阿里巴巴建立的不是一個(gè)利益集團(tuán)，更不是為了更好控制這家公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，而是企業(yè)內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制。

“我們也希望阿里巴巴合伙人制度能在公開(kāi)透明的基礎(chǔ)上，彌補(bǔ)目前資本市場(chǎng)短期逐利趨勢(shì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的干擾，給所有股東更好的長(zhǎng)期回報(bào)?！瘪R云稱。

此前有消息稱，阿里巴巴集團(tuán)已經(jīng)向港交所提出了“合伙人制度”的上市建議，以確保其控制權(quán)。

不過(guò)這些并沒(méi)有打消香港相關(guān)各方對(duì)合伙人制度的顧慮。

資深金融及投資銀行家溫天納接受媒體采訪時(shí)就表示，不可否認(rèn)阿里巴巴是企業(yè)管理水平非常優(yōu)秀的公司，但阿里巴巴的成功也與馬云的個(gè)人魅力分不開(kāi)，“誰(shuí)也不能保證未來(lái)的合伙人都如馬云一樣高瞻遠(yuǎn)矚。而且如果為阿里開(kāi)了特例，其他公司的類似要求將挑戰(zhàn)香港長(zhǎng)久以來(lái)的公平原則。” 溫天納表示。

他認(rèn)為，合伙人制度相當(dāng)特殊，在香港市場(chǎng)上沒(méi)有先例，“對(duì)于香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這真是一個(gè)在企業(yè)管治創(chuàng)新與市場(chǎng)準(zhǔn)則之間的兩難選擇”。

此前，香港特區(qū)政府財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫(kù)務(wù)局局長(zhǎng)陳家強(qiáng)在立法會(huì)上公開(kāi)表示，無(wú)意改變港交所上市審核的職能，也無(wú)計(jì)劃就新股上市采取不同股權(quán)制度展開(kāi)公眾咨詢。

陳家強(qiáng)還說(shuō)，香港上市規(guī)則規(guī)定不能設(shè)有雙重股權(quán)，為了保障投資者權(quán)益，必須堅(jiān)持“同股同權(quán)”的原則，“股本權(quán)益與股本的經(jīng)濟(jì)價(jià)值應(yīng)該一致”。他還援引海外例子，指出容許上市公司以雙重股權(quán)上市并非主流。

公開(kāi)資料顯示，包括馬云在內(nèi)的“合伙人”目前僅持有約10%的股份，美國(guó)雅虎、日本軟銀則持有約24%和36%的股份，如果按照港交所同股同權(quán)的原則，阿里現(xiàn)在的“合伙人制度”則有可能失去對(duì)公司的控制權(quán)。

這一背景下，醞釀多時(shí)的阿里香港上市以“放棄”示人。

不過(guò)這一結(jié)果被一些人認(rèn)為是畫(huà)上句號(hào)，不少人則認(rèn)為很有可能只是逗號(hào)，看似“山重水復(fù)疑無(wú)路”的阿里上市之旅有可能仍然存在轉(zhuǎn)機(jī)。

這種觀點(diǎn)之所有在阿里公開(kāi)表示放棄在港上市的情況下仍然大有市場(chǎng)，阿里其他選擇的障礙無(wú)疑是重要的支撐。

放棄赴港上市的同時(shí)，阿里10日同時(shí)表示，目前還未就最終上市地點(diǎn)做出選擇。這種情況下，業(yè)界幾乎給出了一致的答案美國(guó)或者A股。

不過(guò)之于阿里的這道三選一選擇題通過(guò)排除法答案似乎還只能是香港。

對(duì)于堅(jiān)持合伙人制度的阿里來(lái)說(shuō)，美國(guó)市場(chǎng)無(wú)疑具有非常明顯的優(yōu)勢(shì)，最大吸引力在于對(duì)控制權(quán)的保證，其允許雙重股權(quán)制度，支持馬云及其管理層占據(jù)主導(dǎo)地位。像納斯達(dá)克還具備長(zhǎng)期成熟穩(wěn)定的科技型投資者。

不過(guò)劣勢(shì)也同樣明顯。

有分析人士認(rèn)為，美國(guó)之所以能夠能讓Google、百度、Facebook用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市是因?yàn)樗麄冇兄鴩?yán)格的監(jiān)管制度和歷史悠久的集體訴訟機(jī)制。

幾十個(gè)小股東聯(lián)合起來(lái)就可以代表所有人打官司，法律設(shè)計(jì)十分簡(jiǎn)捷；也有很成熟的做空機(jī)制，有渾水、香櫞這樣以監(jiān)督獲利的公司存在；還有一批律師專門靠盯著上市公司來(lái)打官司吃飯，可以說(shuō)對(duì)公司的監(jiān)管外松內(nèi)緊、寬進(jìn)嚴(yán)出，有一整套的機(jī)制來(lái)保護(hù)投資者利益。而這些機(jī)制，在香港目前大部分尚不完善。

互聯(lián)網(wǎng)分析師葛甲表示，這些問(wèn)題都是阿里美國(guó)上市的障礙。如果選擇美國(guó)上市，阿里巴巴的一些財(cái)務(wù)問(wèn)題及信息披露等日后也都面臨風(fēng)險(xiǎn)。再加上之前的轉(zhuǎn)移支付寶事件和2012年阿里旗下子公司私有化事件，均使美國(guó)的專業(yè)投資者對(duì)阿里巴巴的信心蒙上陰影。

顯然，美國(guó)上市并不是阿里的上上之選，正如蔡崇信在自己的文章中所言，“作為一家主要業(yè)務(wù)都在中國(guó)的公司，香港自然是我們上市的優(yōu)先選擇。”

至于A股制度障礙就更大了。阿里的VIE結(jié)構(gòu)、外資控股等諸多條件并不符合大陸現(xiàn)行證券監(jiān)管法規(guī)。 如果阿里巴巴真正放棄香港上市，它將失去熟悉的市場(chǎng)環(huán)境、內(nèi)地和香港眾多的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者以及較高的估值。改變上市地點(diǎn)需要重新設(shè)計(jì)上市準(zhǔn)備，牽涉的稅務(wù)、審計(jì)和時(shí)間成本也均高昂。

對(duì)于香港而言，失掉阿里巴巴不僅意味著將可能是全球市值第三大的網(wǎng)絡(luò)公司拱手相讓，還對(duì)香港努力打造的中國(guó)科技集資中心地位造成沖擊。

這一背景下，溫天納建議，阿里與香港相關(guān)機(jī)構(gòu)繼續(xù)尋找合適的方式打開(kāi)目前僵局。

事實(shí)上，對(duì)于這場(chǎng)對(duì)雙方都有益的上市之旅不管是阿里還是港交所都沒(méi)有把門真的關(guān)上。

在港交所行政總裁李小加那篇著名的盜夢(mèng)博客中，有香港法律界人士就理解出了挽回的余地。這位人士指出，李小加撰文的目的除了提出公眾咨詢這一途徑外，還向阿里巴巴發(fā)出信息，此事還有挽回余地，希望對(duì)方不要急于赴美上市。

“如果要求超出了《上市規(guī)則》所許可的有限酌情范圍，那就要經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)墓娭J詢之后才可以修訂規(guī)則及政策，確保所作的改變經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)。這是香港的優(yōu)良傳統(tǒng)，必須堅(jiān)持?！蔽闹欣钚〖咏鑹?mèng)中“程序先生”之口做出如此表述。

對(duì)于阿里的公開(kāi)表態(tài)，不少人更是理解為一種策略。

“阿里沒(méi)有遞交上市申請(qǐng)，沒(méi)有提出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，沒(méi)有挑戰(zhàn)香港同股同權(quán)，但在沒(méi)有認(rèn)真傾聽(tīng)阿里真實(shí)需求的前提下，對(duì)不存在的事實(shí)和傳言進(jìn)行討論，并得出結(jié)論，因此集團(tuán)決定放棄香港上市。”

有分析認(rèn)為，陸兆禧在放棄赴港上市的媒體溝通會(huì)上的這段話沒(méi)有主語(yǔ)，意味著阿里并不想與香港政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)正面沖突。

而且這一決定是由新任CEO陸兆禧出面表態(tài)，那么完全有可能在合適的條件下由創(chuàng)始人馬云進(jìn)一步溝通。

電商分析師魯振旺接受鳳凰財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，鑒于阿里美國(guó)和A股上市的障礙，阿里上市的最終選擇很有可能仍然是香港。

阿里巴巴公關(guān)部人士接受媒體采訪時(shí)則表示，下一步關(guān)于上市的具體時(shí)間和地點(diǎn)，目前還沒(méi)有信息可以披露，當(dāng)被問(wèn)及“是否會(huì)考慮A股”時(shí)，該人士表示，目前不方便發(fā)表評(píng)論。