2010巴菲特致股東的信

我認(rèn)為，一個(gè)大型金融機(jī)構(gòu)的主管委員如果沒(méi)有建議CEO為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)全部責(zé)任，那么他們就是不負(fù)責(zé)任的。如果CEO不能勝任這項(xiàng)任務(wù)，那么他應(yīng)該尋找其他的工作。如果他無(wú)法做到，而政府需要投入資金的話，他和他的委員會(huì)應(yīng)該承擔(dān)很大責(zé)任。

搞糟幾家全國(guó)最大金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)的不是股東。然而他們加重了負(fù)擔(dān)，他們?cè)谑〉臅r(shí)候拋掉了持有價(jià)值的90%或更多。總之，他們?cè)谶^(guò)去的兩年中的四次最大的金融颶風(fēng)中已經(jīng)損失了超過(guò)5000億美元。如果說(shuō)這些持有者是"跳樓"，那么簡(jiǎn)直都是對(duì)"跳樓"這個(gè)詞的嘲諷。

一個(gè)失敗公司的CEO們和主管們，然而都毫發(fā)無(wú)傷。他們機(jī)遇可能會(huì)因?yàn)檫@些災(zāi)難而被削弱，但是他們還是過(guò)著上流社會(huì)的生活。這些CEO和主管們的行為應(yīng)該改變：如果他們的公司和國(guó)家被他們的不負(fù)責(zé)任傷害了，他們應(yīng)該付出代價(jià)，而不應(yīng)該由公司或者保險(xiǎn)來(lái)買單。在很多情況下，主管都從過(guò)多的金融胡蘿卜中獲利，應(yīng)該在他們的職業(yè)生涯中加入一些大棒了。

一個(gè)難以面對(duì)的真相

我們旗下的子公司去年為了現(xiàn)金做了幾項(xiàng)小型并購(gòu)案，但是我們對(duì)BNSF鐵路的大型收購(gòu)要求我們發(fā)行95000股伯克希爾股份，這接近已公開(kāi)發(fā)行的6.1%。我和查理對(duì)發(fā)行伯克希爾股票的喜愛(ài)，正如我們享受結(jié)腸鏡檢查前的準(zhǔn)備工作一樣。

我們不喜歡的原因很簡(jiǎn)單。如果我們不能做夢(mèng)以現(xiàn)在的市價(jià)賣掉全部伯克希爾股票的話，為什么在世界上要以幾乎同樣低的發(fā)行價(jià)賣掉公司如此大的一部分呢？

評(píng)估換股并購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司的股東不僅注重認(rèn)購(gòu)公司股份的市場(chǎng)價(jià)，同樣也希望交易能夠給他們帶來(lái)所放棄的那些自己股份的內(nèi)在價(jià)值。如果低于其內(nèi)在價(jià)值，在僅交換股票的情況下，一般不可能成交。我們不能用一個(gè)被低估的股票去交換一個(gè)被完全反應(yīng)價(jià)值的股票，這會(huì)損害股東利益。

想象，假如你喜歡的話，公司A和公司B規(guī)模相同，且每股都是100億美元。它們的股票市面上都賣80美元每股。A公司的CEO非常自信但不夠精明，他用1.25股去換B公司的1股，并正確地告訴主管們B公司每股100美元。然而他沒(méi)有認(rèn)識(shí)到，他將讓他的股東們?yōu)锽公司的每股支付125美元的內(nèi)在價(jià)值。如果主管們沒(méi)有異議，那么交易就成交了。B公司的股東將擁有A公司和B公司聯(lián)合資產(chǎn)的55.6%，而A公司的股東只擁有44.4%。并不是A公司的每個(gè)人都是這次不明智交易的受害者。它的CEO將經(jīng)營(yíng)一個(gè)兩倍大的公司，帶來(lái)更多的名譽(yù)和利益。

如果是認(rèn)購(gòu)公司的股票被高估，情況就不同了：這會(huì)對(duì)認(rèn)購(gòu)者有利。這就是為什么股市到處存在的泡沫將不可避免帶來(lái)一系列發(fā)行。如果按照他們股價(jià)的市場(chǎng)價(jià)值，他們可以多付款，因?yàn)槭聦?shí)上他們?cè)谑褂脗螏拧＿@種認(rèn)購(gòu)周期性發(fā)生。在二十世紀(jì)六十年代末的特殊時(shí)期，這種圈套很多。事實(shí)上，某些大公司就是通過(guò)這種方式建立起來(lái)的(當(dāng)然沒(méi)有當(dāng)事人公開(kāi)承認(rèn)內(nèi)幕，但是私底下有許多消息傳出來(lái))。

在BNSF鐵路的認(rèn)購(gòu)中，出售方的股東恰當(dāng)?shù)卦u(píng)估了我們所提出的100美元每股的報(bào)價(jià)。然而我們的成本卻稍高于此，因?yàn)檫@100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的價(jià)值超過(guò)這個(gè)市場(chǎng)價(jià)。幸運(yùn)的是，我們?cè)谑袌?chǎng)上現(xiàn)金購(gòu)買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購(gòu)買的。

最后，我和查理認(rèn)為，雖然要用股票支付30%的價(jià)格，但是這是我們一直以來(lái)所熟悉和喜歡的業(yè)務(wù)，并且能夠給我們帶來(lái)220億美元可支配的現(xiàn)金。額外的好處是，將由邁特-羅斯(Matt Rose)經(jīng)營(yíng)公司，我們對(duì)他很信任。我們同樣愿意在幾年內(nèi)再投資幾十億美元，如果能得到合理的回報(bào)。但是這還不一定。如果我們需要用更多的股票來(lái)認(rèn)購(gòu)，那就沒(méi)有意義了。我們會(huì)得不償失。

我曾參加過(guò)幾十次股東會(huì)，討論認(rèn)購(gòu)案，通常，一些價(jià)格高昂的投資銀行給主管們提供咨詢。不可避免的，銀行家向給股東會(huì)的詳細(xì)評(píng)估了被收購(gòu)公司的價(jià)值，強(qiáng)調(diào)其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)比市場(chǎng)價(jià)值高。在長(zhǎng)達(dá)五十年的股東生涯中，我從沒(méi)聽(tīng)到任何投資銀行(或管理層)討論公司所得到的真實(shí)價(jià)值。當(dāng)交易涉及認(rèn)購(gòu)方股票的發(fā)行時(shí)，他們只使用市場(chǎng)價(jià)值，甚至在知道認(rèn)購(gòu)方股票被嚴(yán)重低估時(shí)仍然這么做。

當(dāng)股票被低估時(shí)，而主管從顧問(wèn)獲得理性意見(jiàn)的方法看起來(lái)只有一種了，雇傭第二顧問(wèn)，來(lái)反對(duì)提議的認(rèn)購(gòu)案，若交易不成交則得到酬勞。沒(méi)有這個(gè)，我們的建議永遠(yuǎn)都是，"不要問(wèn)理發(fā)師你是不是該理發(fā)了。"

我忍不住要告訴你很久以前的一個(gè)真實(shí)故事。那時(shí)我們?cè)谝粋€(gè)管理良好的大型銀行擁有一些股票，幾十年來(lái)法律都不允許認(rèn)購(gòu)。之后法律允許認(rèn)購(gòu)，我們的銀行立即開(kāi)始尋找可能的交易。銀行經(jīng)理們本來(lái)都是很有能力的銀行家，這時(shí)卻像沒(méi)見(jiàn)過(guò)女孩的男孩子。

他們很快盯上了一家較小規(guī)模的銀行，經(jīng)營(yíng)也很好。我們的銀行以較低的價(jià)格售出，幾乎接近賬面價(jià)值，而且價(jià)格/收益比很低。然而，那家小銀行被美國(guó)其他大型銀行哄抬，其價(jià)值幾乎達(dá)到賬面價(jià)值的三倍。不僅如此，他們要的是股票，而不是現(xiàn)金。

自然，我們的同事答應(yīng)了。"我們需要顯示我們開(kāi)始認(rèn)購(gòu)了。而且這只是很小的交易。"他們這么說(shuō)就好像只有對(duì)股東造成很大傷害才能成為阻止他們的理由一樣。查理的反應(yīng)是，"我們是否應(yīng)該慶幸在草坪上尿尿的是吉娃娃，而不是圣伯納。"

這家小銀行的老板可不是傻瓜，他提出了談判中的最后一個(gè)要求。當(dāng)時(shí)他的措辭可能比較含蓄，"在合并后，我將成為你的銀行的大股東，這是我凈資產(chǎn)中很大一部分。你們必須保證，你們?cè)僖膊蛔鲞@么蠢的交易了。"

是的，這個(gè)合并案通過(guò)了。小銀行的老板賺了錢，我們則賠了錢。大銀行（現(xiàn)在規(guī)模更大了）的經(jīng)理們卻活得更滋潤(rùn)了。

年會(huì)

去年有大約35000人參加了年會(huì)(1981年僅12名)。隨著股東人數(shù)的增加，今年可能有更多人參會(huì)。因此，我們將對(duì)慣例做一些改變。盡管如此，我們對(duì)大家的熱情歡迎不減。我和查理將與大家見(jiàn)面，回答問(wèn)題，最好還能讓你們購(gòu)買更多的產(chǎn)品。

查理79歲，我們?nèi)匀桓械胶苄疫\(yùn)。我們?cè)诿绹?guó)出生，我們的父母讓我們接受了良好的教育，我們有美好的家庭和良好的健康，我們擁有的商業(yè)天賦給我們帶來(lái)了財(cái)富，比那些跟我們一樣為社會(huì)做出貢獻(xiàn)的人獲得的要多。不僅如此，我們一直以來(lái)都熱愛(ài)我們的工作，我們通過(guò)工作幫助了無(wú)數(shù)的有才華的合伙人，事實(shí)上這些年來(lái)，我們的工作變得越來(lái)越引人入勝，簡(jiǎn)直可以跳著踢踏舞去上班。如果需要的話，我們簡(jiǎn)直愿意花錢來(lái)保留我們的工作(但請(qǐng)不要告訴公司委員會(huì))。

當(dāng)然，沒(méi)有什么比同我們的股東合伙人相聚更加讓人開(kāi)心的了。所以，加入我們五月一日在Qwuest舉行年度資本家盛會(huì)，我們?cè)谀抢镆?jiàn)。

沃倫·巴菲特董事會(huì)主席2010年2月26日