2010巴菲特致股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東：

2009年，公司凈利潤(rùn)為218億美元，每股賬面價(jià)值增長(zhǎng)了19.8%。也就是說(shuō)，自從現(xiàn)任管理層接手公司之后，45年來(lái)，每股賬面價(jià)值從19美元增長(zhǎng)到84，487美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為20.3%。

我們當(dāng)前的股東人數(shù)大約為500，000名，而最近伯克希爾收購(gòu)伯林頓北方公司的行為，至少又增加了65000名股東。對(duì)我和我長(zhǎng)期合作伙伴查理·芒格來(lái)說(shuō)，更重要的是，我們的所有者認(rèn)同伯克希爾的業(yè)務(wù)、目標(biāo)、約束和文化。因此，在每篇報(bào)告里，我們都重述了引導(dǎo)我們的經(jīng)濟(jì)原則。我強(qiáng)烈建議特別是新股東，要認(rèn)真閱讀這些原則。歷年來(lái)伯克希爾一直恪守這些原則，而且將來(lái)我離開(kāi)后也會(huì)繼續(xù)遵守下去。

此外，在股東信中，我們將再次審查下基本業(yè)務(wù)，希望能給伯林頓北方公司新來(lái)者提供新生定位培訓(xùn)，同時(shí)對(duì)伯克希爾老員工提供一次培訓(xùn)。

如何計(jì)算

從一開(kāi)始，查理和我就對(duì)評(píng)估我們完成了什么和未完成什么堅(jiān)持理性和堅(jiān)決的標(biāo)準(zhǔn)。那防止我們抵擋不住誘惑。選擇標(biāo)普500作為我們的標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)很簡(jiǎn)單的選擇，因?yàn)槲覀兊墓蓶|幾乎不用花任何成本就可以通過(guò)持有指數(shù)基金來(lái)獲得相應(yīng)的業(yè)績(jī)。他們?yōu)槭裁匆o我們錢(qián)來(lái)僅僅復(fù)制那個(gè)結(jié)果呢？

我們的一個(gè)更難的決定是如何計(jì)算伯克希爾相對(duì)標(biāo)普的進(jìn)展。有的觀點(diǎn)說(shuō)用我們股價(jià)的變化。事實(shí)上，在一個(gè)長(zhǎng)期的時(shí)間，這是最好的選擇。但每年股票價(jià)格是非常反復(fù)無(wú)常的。即使包括10年數(shù)據(jù)的估值，也會(huì)因估值期早期或末期特別高或低的價(jià)格而變得不正常。微軟的Steve Ballmer，GE的Jeff Immelt可以告訴你那個(gè)問(wèn)題，當(dāng)他們接手管理時(shí)，他們股票在極端的價(jià)格交易使他們痛苦不堪。

計(jì)算我們每年增長(zhǎng)的最佳標(biāo)準(zhǔn)是伯克希爾每股內(nèi)在價(jià)值的變化?？墒牵莻€(gè)價(jià)值不可以通過(guò)任何接近精確地?cái)?shù)據(jù)計(jì)算得出，因此，我們給他一個(gè)粗略的代替：每股賬面價(jià)值。另外，多數(shù)公司的賬面價(jià)值比他的內(nèi)在價(jià)值少。伯克希爾無(wú)疑也是這種情況?？傮w來(lái)說(shuō)，我們業(yè)務(wù)的價(jià)值遠(yuǎn)超于他的賬面價(jià)值。我們非常重要的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這個(gè)差異是巨大的。即使如此，查理和我都認(rèn)為賬面價(jià)值最有效跟蹤內(nèi)在價(jià)值的變化，即使它低估了內(nèi)在價(jià)值。運(yùn)用這種計(jì)算方法，正如這封信首段所述，從1965財(cái)政年度開(kāi)始，我們賬面價(jià)格每年增長(zhǎng)20.3%。

我們應(yīng)該注意，如果我們用市場(chǎng)價(jià)格作為我們的標(biāo)準(zhǔn)，伯克希爾的業(yè)績(jī)看起來(lái)會(huì)更好；從1965財(cái)政年度開(kāi)始，每年的復(fù)合增長(zhǎng)率為22%。驚訝的是，復(fù)合年增長(zhǎng)率小小的不同造成了這45年收益率的大大不同，市場(chǎng)價(jià)值收益率為801516%，賬面價(jià)值收益率為434057%。我們的市場(chǎng)收益率更好是因?yàn)?965年，伯克希爾以較低于賬面價(jià)值的價(jià)格賣(mài)了正在賺錢(qián)的紡織品資產(chǎn)，而現(xiàn)在，伯克希爾通常以高于賬面價(jià)值的價(jià)格賣(mài)一級(jí)業(yè)務(wù)。

總之，表格傳遞了三個(gè)信息，兩個(gè)是正面的，一個(gè)是非常負(fù)面的。首先，從1965-69開(kāi)始，到2005-09結(jié)束，這41個(gè)五年期收益率，從來(lái)沒(méi)有超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普爾收益率。第二，當(dāng)收益率為正時(shí)，雖然我們的表現(xiàn)落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾，但在收益率為負(fù)的十一年，我們的表現(xiàn)一直比標(biāo)準(zhǔn)普爾好。換句話說(shuō)，我們的防守比我們的進(jìn)攻好，這種情況很可能會(huì)繼續(xù)下去。

一個(gè)很大的負(fù)面信息是，我們的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)隨著我們規(guī)模的擴(kuò)大而急劇下降，這個(gè)不好的趨勢(shì)是必然會(huì)繼續(xù)的?？梢源_定的是，伯克希爾有許多出色的業(yè)務(wù)和一些非常優(yōu)秀的經(jīng)理，他們?cè)谝粋€(gè)不一般的公司文化中發(fā)揮他們最大的智慧。查理和我相信這些因素日后會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生高于平均水平的業(yè)績(jī)。但大量的因素總和鑄就了公司自己的發(fā)動(dòng)力。我們未來(lái)的優(yōu)勢(shì)，如果存在，將只是我們歷史中的一小部分。

我們不做什么

很久之前，查理說(shuō)出了他最大的野心："我所有想知道的就是我將會(huì)死在哪里，因此我將不會(huì)去那里。"這個(gè)智慧由偉大的普魯士數(shù)學(xué)家Jacobi激發(fā)，他建議"逆向，總是逆向"為解決困難的一個(gè)方法。（同樣，逆轉(zhuǎn)方法在用一個(gè)不那么高尚的層面也適用：反著來(lái)唱一首歌曲，你很快會(huì)重新獲得你的車(chē)子，房子和妻子。）

這里是一些我們?cè)诓讼栠\(yùn)用查理的思想的例子：

查理和我會(huì)避開(kāi)一些我們?cè)u(píng)估不了未來(lái)的業(yè)務(wù)，無(wú)論他們的產(chǎn)品多么好。以前，不用天才都可以預(yù)見(jiàn)例如汽車(chē)(1910年)、飛機(jī)(1930年)、和電視機(jī)(1950年)行業(yè)的巨大的增長(zhǎng)。但之后的未來(lái)也包括了各方面的競(jìng)爭(zhēng)，那會(huì)降低進(jìn)入那些行業(yè)的幾乎所有公司的利潤(rùn)。即使是幸存者也是遍體鱗傷。即使查理和我可以清楚的預(yù)見(jiàn)某行業(yè)之后會(huì)有巨大的增長(zhǎng)，那也不代表我們可以確定他的利潤(rùn)率和資本收益率，因?yàn)橛性S多競(jìng)爭(zhēng)者在為霸權(quán)這個(gè)地位作斗爭(zhēng)。在伯克希爾，我們會(huì)堅(jiān)持未來(lái)幾十年利潤(rùn)可以預(yù)見(jiàn)的業(yè)務(wù)。即使如此，我們將會(huì)犯很多錯(cuò)誤。

我們從來(lái)不依靠陌生人的善意。太大以至于不會(huì)失敗不是伯克希爾的退路。相反，我們總是會(huì)安排我們的事務(wù)，任何可以想到的現(xiàn)金需求將會(huì)用我們自有流動(dòng)資金滿足。另外，流動(dòng)資金會(huì)從我們?cè)S多不同的業(yè)務(wù)盈利得到不斷補(bǔ)充。當(dāng)2008年9月金融系統(tǒng)的心臟停止跳動(dòng)的時(shí)候，伯克希爾是系統(tǒng)流動(dòng)資金和資產(chǎn)的供應(yīng)者，而不是懇求者。在危機(jī)的最高峰，我們投入了155億美元，否則他們只能向聯(lián)邦政府求助。其中的90億為三家很受推崇、并且曾經(jīng)很安全的美國(guó)企業(yè)提供資金支持，而且沒(méi)有任何延遲，他們需要我們對(duì)信心的有形支持。剩下的65億美元滿足我們購(gòu)買(mǎi)Wrigley的承諾，這項(xiàng)交易沒(méi)有中止過(guò)，然而在其他地方還充滿著恐慌。為了保持我們的財(cái)力我們付出了很高的代價(jià)。我們經(jīng)常持有的二百多億準(zhǔn)現(xiàn)金資產(chǎn)現(xiàn)在只產(chǎn)生很低的收益。但至少我們睡得很安穩(wěn)。

我們打算讓我們的下屬公司自己經(jīng)營(yíng)，我們不對(duì)他們?cè)谌魏纬潭壬系墓芾砘蛘弑O(jiān)督。這表示我們有時(shí)候會(huì)很晚才發(fā)現(xiàn)一些管理問(wèn)題，還有一些運(yùn)營(yíng)和資金決策，如果咨詢(xún)查理和我的意見(jiàn)，將不會(huì)被執(zhí)行。但是，我們大多數(shù)的經(jīng)理人極好地使用我們賦予他們的獨(dú)立性，他們用保持所有者導(dǎo)向的態(tài)度回報(bào)我們對(duì)他們的信心，這是在一個(gè)巨大的機(jī)構(gòu)無(wú)價(jià)的和非常少見(jiàn)的。我們寧愿承受少數(shù)不良決策的可見(jiàn)代價(jià)，也不愿意承受因?yàn)槌翋灥墓倭胖髁x而造成的決策太慢（或者根本出不了決策），而導(dǎo)致的無(wú)形成本。隨著我們對(duì)BNSF的收購(gòu)，我們現(xiàn)在擁有257000雇員，和差不多幾百個(gè)不同的運(yùn)營(yíng)單位。我們希望每個(gè)單位擁有更多員工。但我們不會(huì)允許伯克希爾變成委員會(huì)，預(yù)算編制，多層管理層泛濫的臃腫機(jī)構(gòu)。相反，我們計(jì)劃像分開(kāi)管理的中大型規(guī)模的公司的集合那樣運(yùn)營(yíng)，他們大多數(shù)的決策制定發(fā)生在營(yíng)運(yùn)層。查理和我只限于分配資金，控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，挑選經(jīng)理人和制定他們的薪酬。

我們不會(huì)爭(zhēng)取華爾街的支持?；诿襟w或者分析師意見(jiàn)的投資者不是我們的目標(biāo)投資者。相反，我們需要合伙人，他們加入伯克希爾因?yàn)樗麄兿Ｍ谝粋€(gè)他們了解的企業(yè)做長(zhǎng)期投資，也因?yàn)檫@符合他們一致同意的政策。如果查理和我與其他合伙人參與一個(gè)小風(fēng)險(xiǎn)投資，我們會(huì)尋找和我們同步的人。我們知道，共同的目標(biāo)和分享的命運(yùn)造就開(kāi)心的所有者與管理者的商業(yè)聯(lián)姻。就算是擴(kuò)展到大規(guī)模投資也不會(huì)改變這個(gè)事實(shí)。

建立一個(gè)和諧的股東群體，我們與我們的股東直接，及時(shí)地溝通。我們的目標(biāo)是告訴你，如果我們的位置調(diào)換，我們會(huì)想知道的東西。另外，我們會(huì)在周末一早把我們的季度和年度財(cái)務(wù)信息公布在網(wǎng)站上，因此，在讓你和其他投資者在非交易日有足夠的時(shí)間消化我們這個(gè)多面性的企業(yè)發(fā)生的事情（有時(shí)候，交易所期限要求在非星期五的日子披露）。這些事情不可以在幾段文字中充分地總結(jié)，也不可能作為記者有時(shí)候?qū)ふ业娜菀妆挥涀〉男侣剺?biāo)題。

例如，去年，我們看到簡(jiǎn)要報(bào)告如何出問(wèn)題。12830字的年度信文中有這么一句："例如，我們確定2009年經(jīng)濟(jì)會(huì)蹣跚而行，或者比這好一點(diǎn)，但這個(gè)結(jié)論沒(méi)有告訴我們市場(chǎng)是上升還是下降。"許多新聞機(jī)構(gòu)大張旗鼓地報(bào)道這句話的前半部分，卻沒(méi)有提及任何結(jié)尾部分。我認(rèn)為這是可怕的新聞業(yè)：被誤導(dǎo)的讀者或者觀眾也許會(huì)覺(jué)得，查理和我對(duì)股票市場(chǎng)有不好的預(yù)測(cè)，即使我們不但在那個(gè)句子里，在其他地方也清楚的表示我們不是在預(yù)測(cè)這個(gè)市場(chǎng)。被誤導(dǎo)的投資者為此付出了巨大的代價(jià):信出來(lái)的那天，道瓊斯指數(shù)收于7063點(diǎn)，卻在年底上升到10428點(diǎn)。

說(shuō)明了類(lèi)似的經(jīng)歷以后，你可以明白，為什么我選擇與你盡可能直接，完整地溝通。