中國證監(jiān)會副主席姚剛發(fā)言實錄

中國證監(jiān)會副主席姚剛

【清華五道口金融論壇現(xiàn)場圖】

鳳凰財經(jīng)訊“清華五道口全球金融論壇”于2014年5月10日至12日在北京舉行。鳳凰財經(jīng)作為唯一全媒體合作伙伴，為您全程實時直播本次會議。

以下為中國證監(jiān)會副主席姚剛在本次論壇演講實錄：

姚剛：各位來賓，各位老師，各位同學(xué)，大家上午好。非常榮幸能夠參加今天的清華五道口全球金融首屆論壇。我今天想跟大家分享非常具體的事情，關(guān)于多層次股權(quán)市場建設(shè)當中的“新三板”，學(xué)名叫全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

昨天下午，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，我們俗稱叫新的國九條，十年以前國務(wù)院也出臺了一個意見，也是九條，現(xiàn)在叫老的國九條。新的國九條有這么一節(jié)，加快多層次股權(quán)市場建設(shè)，在這一節(jié)當中有這么一段話，新的國九條提出這個要求，要強化證券交易所市場的主導(dǎo)地位，充分發(fā)揮證券交易所的自律監(jiān)管職能，壯大主板、中小企業(yè)板市場，創(chuàng)新交易機制，豐富交易品種，加快創(chuàng)業(yè)板市場改革，健全適合創(chuàng)新型成長型企業(yè)發(fā)展的制度安排，增加證券交易所市場內(nèi)部層次，然后就提到了新三板，叫加快完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，建立小額便捷靈活多元的投融資機制，后面還有一句話，在清理整頓的基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)市場納入多層次資本市場體系。

大家看了這段話以后，就可以理解到經(jīng)過20多年的努力，中國所謂股權(quán)的市場基本上已經(jīng)形成了一個多層次的格局，盡管剛剛開始形成，主要的就是交易所市場，交易所市場有二十多年的歷史了，分開了主板、中小企業(yè)板，從事這個工作的人來看，上海的主板也好，深圳的主板，深圳的中小板也好，其實適用的是一個法律法規(guī)，適用的是一個上市條件，總體來講這應(yīng)該是一個板塊。第二個層次就是創(chuàng)業(yè)板市場，它適用不同的法規(guī)，不同的上市條件，這和主板確實不一樣，它是另外一個板塊。所以，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)叫做“新三板”，大家都問為什么它叫“新三板”，而不叫“新四板”，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板到它不應(yīng)該是新四板了？我認為主要是針對主板、創(chuàng)業(yè)板這樣一個市場，它并不是我們過去常說的所謂場外市場，現(xiàn)在隨著科技、互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)達，交易方式的多元化，場內(nèi)、場外市場這種過去經(jīng)常使用的概念在如今已經(jīng)不是那么合適了。

想跟大家分享幾點：

第一，市場的定位，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，我們俗稱的“新三板”主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)提供服務(wù)的這么一個場所，是彌補證券交易所的不足。大家可能不是特別關(guān)注這個市場，這個市場是2013年1月16號在北京揭牌運營的，當時運營的時候只是在北京、上海、天津、武漢四個高新園區(qū)當中的企業(yè)進行試點，到交易場所進行掛牌，去年的12月，也就是不到半年以前國務(wù)院發(fā)布了一個《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，這是一個國務(wù)院層面的行政法規(guī)，明確了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國務(wù)院批準，依據(jù)證券法設(shè)立的全國性的證券交易場所。為什么這么強調(diào)這個事情呢？就是咱們公司法、證券法有一條規(guī)定，股份公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓只能在證券交易所和國務(wù)院批準的證券交易場所進行轉(zhuǎn)讓，如果不是這樣一個場所，轉(zhuǎn)讓股份公司的股份，嚴格意義上來講是違反了現(xiàn)在仍然生效的《公司法》和《證券法》。所以，國務(wù)院這個決定就定位這個市場是一個全國性的證券交易場所，主要是為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)服務(wù)，境內(nèi)符合條件的股份公司都可以到這個市場進行掛牌，并進行融資，進行股份公開的轉(zhuǎn)讓，可以進行資產(chǎn)的重組和債券的融資。國務(wù)院這樣一個決定一是給這個市場很明晰的法律定位，也給這個市場一個很明晰的服務(wù)的定位，同時將試點從四個園區(qū)擴大到了全國。所以，現(xiàn)在全國只要是股份有限公司符合一定的條件，都可以申請到這個市場來掛牌。

截止到5月8號，在還不到半年的時間里，現(xiàn)在這個市場掛牌公司已經(jīng)達到了740家，總市值已經(jīng)達到了1434億，已經(jīng)初具規(guī)模。大家都知道，我們國家現(xiàn)在企業(yè)融資難、融資貴，剛才兩位領(lǐng)導(dǎo)都談到了這個問題，特別是中小微企業(yè)，特別是小微企業(yè)，得到的金融支持更是比較薄弱，比如股票市場，我們兩個交易所已經(jīng)二十多年的歷史了，上市公司才有2500多家，也就是平均每年新上市公司大概100多家，2500多家的上市公司，相對于中國龐大的企業(yè)數(shù)量，那是非常之小的。所以，想靠證券交易所這個市場來達到提升或大幅度提升直接融資比重這樣一個想法是不太現(xiàn)實的。據(jù)不完全統(tǒng)計，中國各類企業(yè)有1400萬家，2500家上市企業(yè)在數(shù)量上可以忽略不計，盡管規(guī)模很大。所以，只有極少數(shù)的非常高端的企業(yè)才能進入到資本市場，這也不是中國的資本市場的特殊情況，全球市場也都是這樣。這些中小微企業(yè)，特別是小微企業(yè)在獲得貸款方面，獲得間接融資的支持方面具有天生不利的地方，這也是大家都知道的。所以，它對于資金的需求是非常巨大的。

同時，資本市場有一類投資者叫私募股權(quán)投資資金也好，大家還賦予它各種各樣的名字，天使基金、創(chuàng)投基金、私募基金、PE等等，各種各樣的名字很多，這些基金是愿意承擔(dān)風(fēng)險，但是也在尋求高回報的這樣一個股權(quán)投資的投資者，這兩者需要對接，資本市場需要給它提供這樣一個平臺。

建立全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，建立這樣一個平臺，我想這是國家為促進創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的發(fā)展，推動國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，激活民間投資，發(fā)揮市場在配置資源中的決定性作用的一個非常重要的戰(zhàn)略舉措。

這個“新三板”是全國性的證券交易場所，在這個地方掛牌的公司在法律上納入了非上市的公眾公司，是公眾公司就要滿足信息披露的要求，但是它不是上市公司，所以，非上市的公眾公司，這種公司的股份是可以進行公開的轉(zhuǎn)讓的。在這個意義上來說，這個市場在法律上的定位和兩個交易所沒有本質(zhì)上的差別。但是差別在什么地方呢？差別主要在于服務(wù)對象不同，剛才我給大家匯報了，它主要服務(wù)于那三類的中小微企業(yè)，特別是小微企業(yè)，比如大家一聽說深交所中小企業(yè)板，深交所創(chuàng)業(yè)板是不是都是中小企業(yè)，在那兒上市的企業(yè)，按照咱們國家官方對中小企業(yè)的定義來說那些企業(yè)都不是中小企業(yè)，都是大企業(yè)，這些地方可以為中小企業(yè)提供服務(wù)。所以參與這個市場投資者的結(jié)構(gòu)不同。還有股份的轉(zhuǎn)讓方式不同。

交易所是資本市場，他們是股權(quán)市場頂層的市場，具有高度的公眾化的特征，就是散戶非常多，多到什么程度？多到我們證券交易所一年交易量的85%基本上是由散戶投資者貢獻出來的，中國資本市場的流動性是很高的，融資效率也還是比較高的，但是上市的標準也是很高的。

“新三板”為了一些還達不到上市的標準，可能股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求也不是那么強烈，大規(guī)模融資的需求也不是那么強烈的這一類的中小微的企業(yè)提供一個資本市場服務(wù)的平臺，由于這一類企業(yè)可能成立的時間不長，商業(yè)模式還不是太固定，處于產(chǎn)業(yè)周期的不同階段，風(fēng)險比較高，大進大出的可能性是有的。所以，在這么一個市場里我們不希望像交易所那樣引入大量的散戶投資者進入這個市場，我們交易所市場散戶投資者比較多，換手率比較高，投機氛圍比較強，各種各樣的毛病，被市場所詬病，“新三板”的市場里我們引入了比較高的投資者的門檻，比如注冊資本金一千萬以上的法人，個人金融資產(chǎn)500萬以上的個人，所以，基本上算一個準機構(gòu)間的市場。這些投資者具有比較高的風(fēng)險的識別能力和風(fēng)險的承受能力。所以，這個市場是一個風(fēng)險外溢性比較小的市場，社會公眾基本上沒有參與，也正是在這么一個前提之下，這是很重要的前提，在這么一個前提之下，這個市場的制度才能做一些和我們證券交易所不同的一些安排。

這是想給大家報告的第一個內(nèi)容，就是市場的定位。

第二，想跟大家匯報一下“新三板”的市場的制度安排是體現(xiàn)了現(xiàn)在中央國務(wù)院要求的簡政放權(quán)，讓市場在資源配置當中發(fā)揮決定性作用這么一個基本的理念。

一是最大限度的減少行政審批，要到這個市場來掛牌，要到這個市場來融資，你要是上市公司，大家都知道批評很多，審核很復(fù)雜，排隊很長，經(jīng)常還由于各種各樣的原因停止發(fā)行股票，每次一說要恢復(fù)發(fā)行股票市場軒然大波，這兩天媒體又報道5月份大量新股上市，于是乎股指承壓怎么怎么樣，交易所市場擺脫不了這個魔咒。很多人提意見那主要是因為政府審批太嚴的原因，管的太多的原因，審批權(quán)下方給交易所就好了。我們今天不討論這個問題，在“新三板”這個市場上，中國證監(jiān)會基本上豁免了所有的行政許可，而把審核的職能交給了市場本身。所以，申請掛牌，來申請融資，只要股份公司的股東人數(shù)不超過200人，這個200人是法律規(guī)定的，200人是公眾公司和非公眾公司的一個法律上的界限，只要不超過200人，中國證監(jiān)會豁免行政許可，全部由場所來進行審核核準，掛牌公司什么時候進行融資，什么價格進行融資，完全由市場，由公司來決定，政府不干預(yù)，就是這么一個市場。由于在這個市場掛牌的企業(yè)大量是中小微企業(yè)，時間都不長，股東人數(shù)絕大多數(shù)都是200人以下，所以，實際上在這個市場的掛牌和融資證監(jiān)會是沒有行政許可這樣一種安排。

還有并購重組，并購重組在上市公司當中是一個非常重要的安排，有諸多的法規(guī)和規(guī)章的限制，當然需要維護公眾投資者的利益，在這個市場上由于社會公眾參與的比較少，風(fēng)險外溢性比較小，所以，在并購重組這個問題上沒有對雙方的定價做硬性的規(guī)定，雙方可以自主定價，等等做了這些安排，就是在行政許可方面做了簡化的安排。

二是大家也比較關(guān)心的，掛牌條件，上市公司上市條件設(shè)不設(shè)財務(wù)門檻，在“新三板”這個市場沒有任何的財務(wù)的門檻，不管交易所主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，財務(wù)門檻是個非常重要的門檻，你這個企業(yè)沒有一定的盈利，沒有一定的持續(xù)盈利能力是不能上市的，不能融資的，在這個市場沒有任何財務(wù)的門檻。從這個意義上來說，尚未盈利的企業(yè)也可以到這個市場來掛牌。大家批評很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)到了境外，不在中國內(nèi)地市場上市，大家批評說為什么不來上市，是因為你上市的要求太高，你有盈利的要求，大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)早期都是在燒錢的，都不盈利的，你這個市場沒有包容性，其實互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不能在境內(nèi)上市原因很多，今天也不討論這個問題，但是這也是其中的原因之一，“新三板”市場是沒有財務(wù)指標的，但是你需要對你財務(wù)的狀況，披露兩年的情況，而且需要有資格的會計師事務(wù)所進行審計。

三是以信息披露為中心，我們現(xiàn)在講公開發(fā)行審核也好，注冊制的改革，注冊制改革有一條，以信息披露為中心，就是政府審核部門不對企業(yè)的好、壞、價值做判斷，而是要求企業(yè)把你的信息充分的披露給投資者，消除直接融資里容易產(chǎn)生的信息不對稱的問題。

“新三板”是貫徹了這樣一個基本的理念。同時，它還和上市公司不一樣，上市公司是有一個模板，你必須披露什么，有很詳細的要求，“新三板”對信息的披露除了有必須披露的要求以外，企業(yè)還可以根據(jù)自己所處行業(yè)的特點、區(qū)域的特點，所處發(fā)展階段的特點自行披露信息，這種通用的信息和特質(zhì)的信息相結(jié)合的信息披露制度，這樣更利于這些專業(yè)的機構(gòu)投資者進行篩選。

四是不同的交易方式。大家知道證券交易所就是一個交易方式，集中競價交易，在這個市場里由于掛牌的企業(yè)規(guī)模小，股份數(shù)量不是很多，股權(quán)非常集中，這種家族企業(yè)，甚至夫妻兩個人的企業(yè)，員工持股的企業(yè)都不在少數(shù)，所以，他們對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求是不一樣的，遠遠不同于上市公司。所以，在這個市場里提供了三種交易的方式，一個就是最原始的協(xié)議交易，張三和李四談好了，我們可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓。第二個叫做市商制度，目前咱們國家的交易場所里還沒有用做市商這樣一個制度來安排股份轉(zhuǎn)讓的。第三種就是對一些流動性確實很強，準備轉(zhuǎn)板的公司可以設(shè)置集中競價的制度。這三種制度今后會并行，由企業(yè)自主挑選，“新三板”本月就要系統(tǒng)切換升級，今年八九月份就能夠正式的提供這三種轉(zhuǎn)讓的方式。

我上面跟大家報告的四個方面，“新三板”這個市場根據(jù)它服務(wù)對象和定位的不同，安排了一些和主板交易所市場不同的制度安排。

第三，也是最后一個方面，給大家分享一下對“新三板”幾個認識的角度。

第一個方面，不宜用交易所的思維來看待“新三板”市場。剛才給大家報告了這個市場有很多特點，因為我們二十多年資本市場只有交易所，大家不管是投資者還是監(jiān)管部門，包括我們在內(nèi)都是這樣，說著說著就說回到交易所市場里了，大家容易用交易所的觀點或者交易所的指標來判斷這個市場。比如前不久有篇報道說“新三板”掛牌，一家企業(yè)首日轉(zhuǎn)讓發(fā)生了一個價格，這個價格暴漲了700%多，“新三板”遭遇爆炒，重演交易所弊端，有這么一篇報道，其實這是完全兩個概念，因為“新三板”的掛牌公司在掛牌的時候和交易所的上市公司不一樣，上市公司在上市的時候它要先發(fā)行股份，然后再上市發(fā)行股份有發(fā)行價，上市成交有成交價，一般我們漲幅是說上市首日的成交價相對發(fā)行價漲了多少，我們國家很高，“三高”或者爆炒等等，咱們市場掛牌的時候絕大多數(shù)是不發(fā)行股份的，股份的轉(zhuǎn)讓也非常少。所以，第一天掛牌能有轉(zhuǎn)讓的實屬罕見的企業(yè)，轉(zhuǎn)讓價格比如七塊，股份的面值一塊衡量的話那就漲了700%，也可能100萬股，你就得出一個結(jié)論這個市場是被爆炒的，和實際情況相去甚遠，因為它比較習(xí)慣用交易所過去的指標衡量，容易引起誤解。

還有投資者關(guān)注能不能通過頻繁的交易獲得交易價格的價差，因為交易所市場每天那么多交易量，咱們國家兩個市場交易量平均兩千多億，短進短出的非常多，大家都在博取價差，很關(guān)心這個市場是不是這樣，然后說這個市場部行，太不活躍了，沒有交易的機會，這種觀點也是交易所市場的觀點。實際上這個市場的掛牌主低它對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求并不是非常的強烈，兩個人的公司正在蓬勃發(fā)展，充滿了創(chuàng)業(yè)的喜悅，價值還沒有充分體現(xiàn)出來的時候，我把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給別人需要認真考慮的，所以，用這種方式來判斷這個市場是否成功，是否不成功我覺得都不合適，還是應(yīng)該有一套適應(yīng)這個市場的，判斷這個市場的一到指標角度來加以評判。這是第一個方面。

第二個方面，也不宜僅用這個市場的掛牌公司是否轉(zhuǎn)板上市了或者一次融資了多少來判斷這個掛牌企業(yè)是否成功。我相信這個市場掛牌企業(yè)的數(shù)量會非常多，不到半年已經(jīng)740家了，今年鐵定超過1000家，會很快的速度超過兩個交易所上市公司的總量，但它規(guī)模是非常小的，相信大量在這個地方掛牌的企業(yè)，今后都不會轉(zhuǎn)為上市公司，因為上市公司有很高的門檻，有很高的成本，要得到投資者認可，這里面的很多公司可能會發(fā)生我們在主板市場看不見的大進大出，比如在交易所市場退市是個很困難的問題，在這個地方退市可能就比較簡單，因為它風(fēng)險外溢性是很小的，很多企業(yè)可能在掛牌過程中就被收購兼并掉了，很多已經(jīng)被裝到上市公司里，實現(xiàn)了間接上市，它的方式是多種多樣的，不一定千軍萬馬都要走上市公司這條路，也是不現(xiàn)實的，再有這個企業(yè)處于這種發(fā)展階段，它對于稀釋它的股權(quán)是很慎重的，不會像上市公司那樣大量的發(fā)行股份稀釋股權(quán)，因為主要股權(quán)是自己的，所以，每次融資幾千萬就是非常大的數(shù)額。很多人說三板也可能圈錢分流主板的資金等等，這些都是不正確的看法，不能用這種看法來判斷這些掛牌公司它到底成功與否，實際上這些掛牌公司通過股份公司改制，健全公司治理，披露信息來提高本身的透明度和公司的信用來吸引這些PE，一些專業(yè)的投資者，甚至一些我們的銀行，銀行一般不愿意把錢隨便貸給中小微企業(yè)，但是對于掛牌公司，由于這些公司有一定的外在監(jiān)管的約束，我們幾大行都跟“新三板”簽訂了合作協(xié)議，就是給你一定的授信額度，是可以給這些公司進行貸款的。所以，在這個平臺上還實現(xiàn)了直接融資和間接融資的結(jié)合這樣一個非常好的效果。

第三個方面，要把全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和區(qū)域性股權(quán)市場加以區(qū)分。剛才給大家報告的這個市場是一個全國性的市場，是一個可以公開轉(zhuǎn)讓的市場。所以，股東人數(shù)可以超過200人，搞企業(yè)的人認為這個很重要，股東人數(shù)超過200人，它的公眾性就比較強了，風(fēng)險的外溢性就比較強了，作為監(jiān)管部門要納入比較嚴格的監(jiān)管。區(qū)域性的股權(quán)市場在法律上是非公開的市場，國務(wù)院專門有文件做了幾條政策的限定，就是你不能搞集中競價的交易，你不能向不特定對象轉(zhuǎn)讓股份，你不能轉(zhuǎn)讓以后股東人數(shù)超過200人，你的買賣，當天買不能當天賣，必須5天以后，著名的“T+5”，有一系列的安排，另外你掛牌的企業(yè)應(yīng)該是區(qū)域性的，而不是無全國性的，等等，所以，“新三板”是一個公開性的全國性的市場。在區(qū)域性市場掛牌的企業(yè)如果希望進一步發(fā)展壯大，進一步引入全國性的投資者，進一步提高透明度和知名度，可以申請在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)來進行掛牌，這個道路是通的，也有人叫轉(zhuǎn)板，也可以是通的。

第四個方面，對這個市場的監(jiān)管也有一些誤解，大家認為因為你放松了前端的管制，認為這個市場是沒有監(jiān)管的，會不會劣幣驅(qū)逐良幣，會不會騙子橫行，其實這是不正確的，對這個市場我們采用了一個前端放松管制，加強事中事后監(jiān)管的監(jiān)管的方式方法，不管從媒體，從對中介機構(gòu)的監(jiān)管措施和處罰，以至于觸犯法律我們的刑事追究這個市場都是健全的，今后中國證監(jiān)會還會在《證券法》修改的時候，能夠?qū)⒑瓦@個市場相對應(yīng)的法律的罰則寫的更清晰，進一步加強對這個市場的監(jiān)管，特別是欺詐掛牌的情況。

最后是這個市場掛牌公司的低標準和投資者的高門檻這樣一個矛盾很多人提出質(zhì)疑，說這個市場的門檻太低了，什么人都可以進來，是不是把這個市場掛牌的主體搞的比較亂，是不是應(yīng)該提高門檻，對于投資者來說，你把個人投資者金融資產(chǎn)提到500萬，基本上只有極少數(shù)的人可以參與，市場參與者比較少，交易不活躍，是不是應(yīng)該讓散戶進來。不同的看法。我們的想法正是因為我們有比較高的投資者適當性的安排，所以，才把掛牌的門檻放得比較低，讓市場來篩選，而不是通過設(shè)置門檻來篩選。

以上就是給大家簡要的匯報了一下“新三板”在多層次股權(quán)市場當中一個上接交易所市場，下接區(qū)域性股權(quán)市場這樣一個承上啟下的市場平臺我們的一些基本看法，中國證監(jiān)會有意在這個市場平臺上做一些交易所市場現(xiàn)在還不太適合做的一些監(jiān)管方面的探索，比如注冊制的一些探索，在這個市場上因為有一些條件，我們?nèi)プ鲆恍﹪L試，我們會和市場的各個方面保持密切的互動，傾聽大家的聲音，也希望大家除了關(guān)注交易所市場之外，也關(guān)注這樣一個市場，努力把全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建設(shè)成為一個充滿活力，包容性強，富有特色的綜合性的金融服務(wù)平臺。謝謝大家。

李劍閣：謝謝姚剛副主席，他把昨天剛出來的國九條對新三板做了詳盡的介紹，他說他的講話題目比前兩位領(lǐng)導(dǎo)的題目小，但是我覺得他新、細、實這三個是他剛才講演的非常鮮明的特色，下面請中國保險業(yè)監(jiān)督管理委員會副主席周延禮先生，他同時也是五道口金融學(xué)院的理事，謝謝。