誰在阻礙阿里上市：市場難以青睞一家誰都看不懂的公司

2013年10月21日 11:39
來源：財經雜志

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何處上市

港交所始終是阿里巴巴的最優(yōu)選擇，這不僅與資本市場的地理位置有關，亦與阿里巴巴把什么業(yè)務裝入上市公司有關

此次阿里巴巴集團整體上市的主體為Alibaba Group Holding Limited，這是一家注冊于開曼群島的公司。由于中國證監(jiān)會要求在中國內地上市的公司，其主體必須在中國內地，阿里的上市地點只能在香港和美國等境外市場產生。

朱文紅稱，若想以較少股份控制上市公司，最直接的方式就是選擇“AB股”的雙重股權架構的上市模式。這個模式在美國適用，但香港簽證會并不支持。

所謂AB股模式，即將普通股分為A、B兩個系列，對外部投資者發(fā)行的A系列普通股有1票投票權，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票（通常為10票）投票權。這種模式可確保創(chuàng)始人和管理者實現(xiàn)對公司的絕對控制。

比如百度，其創(chuàng)始人李彥宏共持有百度558萬份普通股，其中A類股9萬股，享有0.09％的投票權，B類股549萬股，投票權為52.22％。借助該模式，李和其妻子馬東敏共持有百度20.78％的股份，但投票權高達68.17％。

朱文紅稱，如果馬云欲在美國發(fā)行B股，他就需要獲得現(xiàn)有股東的同意，而馬云的股東有可能要求利益交換。

除此之外，阻礙阿里在美國上市的最大問題，是資本市場對其并不信任。

一家操作過多起海外上市的中國律師事務所的高級合伙人告訴《財經》記者，支付寶事件后，美國雖然不禁止，但也不歡迎VIE（可變利益實體）架構的中國公司，尤其是阿里巴巴。

這種不信任還將令阿里在上市之后，面臨遠高于其他公司的訴訟風險。在美國，股東可以站在上市公司的立場上起訴董事和高管。近年來，這些訴訟律師已經瞄準了中國公司，任何造假和違規(guī)都有可能引發(fā)訴訟和高額賠償。而在香港，只有少數(shù)公司有訴訟先例。這就是為什么復雜的大型中國公司總是希望在離家近的地方上市的原因。

權衡之下，阿里巴巴將上市地點首選在香港。

有利之處在于，香港市場歡迎內地的科技股，有望給出較高的市值。比如，9月16日騰訊在港交所的市值已經超過了1000億美元，相比上市時股價增長超過100倍。同時，阿里在香港已有資本市場基礎，原CFO蔡崇信在2013年卸任后，就常駐香港負責投資者關系。今年阿里又聘請香港投行界資深人士姚允仁擔任融資部主管。

不利之處在于，香港證券市場通常遵循同股同權原則，很少為優(yōu)先股等公司治理上的特殊條款破例。阿里巴巴對此的創(chuàng)造性應對舉措是：提出罕見的合伙人制度。

合伙人制度在香港并無先例?！皼]有一家上市公司比制度（程序）還要重要，但馬云希望兩全其美?！币晃煌顿Y人說。

馬云明白香港證券市場對其的渴望，9月10日他發(fā)內部信表示，集團只會在支持其通過合伙人架構掌控集團長遠未來的交易所上市。但9月25日，阿里巴巴合伙人制度仍被港交所否決。

不過，這并不意味著阿里在香港上市無望，還有另外的辦法可以解決公司的控制權問題。

朱文紅律師稱，理論上，方法之一是通過與阿里巴巴現(xiàn)有股東，尤其是軟銀和雅虎，以簽訂投票協(xié)議的方式來獲得董事會的控制權。這些投票協(xié)議可要求現(xiàn)有股東為馬云提名的董事人選投票，或者讓股東同意簽署一份“一致行動協(xié)議”，將表決權委托給馬云。

朱文紅稱，另外一個理論上的掌握控制權的辦法是推出優(yōu)先權股，盡管在香港優(yōu)先股很少見，但中芯國際曾被允許行使優(yōu)先權并發(fā)行了優(yōu)先股和認股權證。這些優(yōu)先股和認股權證擁有10倍于普通股的投票權，同時優(yōu)先股股東支付了高干普通股股東10倍的對價。

一個正面的例子是馬化騰，南非MIH公司持有騰訊34％的股份，而馬化騰持股數(shù)僅為10％，持股的比例遠小于百度的李彥宏夫婦（20％）和360的周鴻（17.7％）。但MIH給予了馬化騰充分的信任，一開始就放棄了投票權。

而在阿里巴巴的大股東們之間，這種信任恰恰是馬云曾經擁有、現(xiàn)在失去了的。

如果馬云無法在短期內再次取得股東和市場信任，阿里將無法在香港上市，赴美上市就將變成其最重要選擇。據(jù)《財經》記者了解，阿里巴巴一直有赴美上市的備用方案，其中第一步，就是著手更改其運行多年的VIE（可變利益實體）架構，以增強海外資本市場的信任。

VIE結構起源于新<!>浪公司。因中國政府規(guī)定外商不能提供網(wǎng)絡信息服務（即擁有ICP牌照），而新<!>浪又必須引入國際資本，便只好走了一條曲線拿牌照并在國外上市的路徑：先在開曼設立一家公司，再在香港設立一家子公司，通過香港子公司在中國內地設立一家外商獨資企業(yè)（即WOFE），同時設立一家全內資的可持牌公司，最終由WOFE通過協(xié)議控制把內資公司的利潤轉移給香港公司或者開曼公司的外資股東。

自新<!>浪借VIE結構成功上市之后，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多走的都是這條道路，如百度、世紀佳緣、新東方等等。

但支付寶事件之后，VIE結構中的協(xié)議控制被無法保證股東利益。在該事件中，浙江阿里巴巴即為阿里巴巴集團協(xié)議控制的內資企業(yè)，但馬云將支付寶業(yè)務轉移至浙江阿里巴巴之下后，并未接受協(xié)議控制，阿里巴巴集團亦不再合并原來的支付寶收入。這讓所謂的“協(xié)議控制”變成一紙空談。

凱威萊德律師事務所亞洲管理合伙人及大中華區(qū)公司業(yè)務主管李大誠（Rocky T. Lee)律師稱，通過對VIE架構的調整恰恰可以避免這一點。

新架構的核心是：內資持牌公司，將境內利潤以“商業(yè)合同對價”的方式直接支付給境外的公司，香港公司不再只是一個“殼”公司，而具有資產和實際運營業(yè)務。舊結構中的協(xié)議控制至今在中國法律框架下仍處于“灰色”地帶。但新架構中的跨境合同將服從于香港法律管轄且會被要求實際履行，從而為外國投資者提供最大限度的法律保護。據(jù)了解，這個架構的更改可能需要幾個月時間。

改造之后的阿里巴巴，或可重建與美國投資者的信任。

10月14日，阿里巴巴負責投資并購的副董事長、前CFO蔡崇信在斯坦福大學的一次交流會議上明確表示，因VIE結構，阿里巴巴不符合中國內地的上市規(guī)則，并暗指稱，若某個交易市場（香港）反悔，阿里還會考慮。

對阿里巴巴來說，香港始終是其最優(yōu)的選擇，這不僅與資本市場的地理位置有關，亦與阿里巴巴把什么業(yè)務裝入上市公司有關。

關聯(lián)交易隱患

一家看不懂的公司很難受到資本市場的青睞，股東會擔心，馬云隨時可以在不告知股東的情況下對這家公司的業(yè)務或業(yè)績進行調整

據(jù)阿里多位高管向《財經》記者透露，阿里將采用事業(yè)部形式，擇選優(yōu)質資產和業(yè)務性資產上市，前者如阿里媽媽、天貓、航旅、音樂、B2B業(yè)務等正在或者即將產生正向現(xiàn)金流的業(yè)務線，后者如搜索、聚劃算、阿里云等具有想象力的業(yè)務。阿里巴巴集團官方向《財經》記者回應稱，除了阿里金融和菜鳥物流，其余資產都將打包上市。

為了避免腐敗、假貨帶來的市場風險，淘寶網(wǎng)的網(wǎng)絡運營實體不在上市資產中，但由其產生的成本和收入將計入上市公司。

阿里集團的主要收入來源于“淘寶＋天貓＋B2B”，其中前兩者收入占據(jù)90％以上。其中，B2B收入來自所收取的中國供應商的年費、服務費及廣告費；淘寶收入則完全來自各種廣告收入，如與大賣家簽訂的KA框架協(xié)議（一年150萬起）、直通車P4P、鉆石展位業(yè)務、超級賣霸、天天特價等，以及少量的軟件訂購費；天貓收入則主要來源于廣告、銷售額分成和服務費，比如對賣家收取技術服務年費：6000元/年，銷售分成是3％－5％不等。

某種意義上來講，目前的阿里巴巴更像一個定位明確的互聯(lián)網(wǎng)廣告公司。

但是，業(yè)務之下的組織結構卻令人眼花繚亂，其交織而成的關聯(lián)交易或成上市最大的攔路虎。

多位業(yè)內人士向《財經》記者表示，擁有25個事業(yè)部、200多家子公司的阿里巴巴，是中國互聯(lián)網(wǎng)公司中架構最龐雜、關聯(lián)交易最復雜的一家，這在過去削弱了雅虎等大股東對公司的知情權，卻保證了馬云等管理層對公司業(yè)務的控制力。

2013年9月10日，阿里巴巴宣布了最新一次架構和人事變動，新增兩個事業(yè)部并升級了兩個事業(yè)群，至此阿里共有25個事業(yè)部+兩個事業(yè)群。這些事業(yè)部業(yè)務彼此交叉、邊界模糊、名稱近似甚至部分員工是同一批人。

比如，阿里事業(yè)部中包含的共享業(yè)務事業(yè)部、商家業(yè)務事業(yè)部、綜合業(yè)務事業(yè)部、互動業(yè)務事業(yè)部，沒有任何公開資料顯示它們之間有明顯區(qū)別。

一位阿里員工入職時在一淘，后來被并入無線團隊，今年又到了搜索事業(yè)部。而就在9月的一個早晨，這位員工收到郵件，發(fā)現(xiàn)被歸入新設立的淘點點事業(yè)部。

更復雜的還有阿里巴巴集團下屬的子公司及關聯(lián)公司。

《財經》記者調查發(fā)現(xiàn)，支付寶只是阿里眾多關聯(lián)公司的代表之一，阿里集團旗下不為公眾所知的子公司及關聯(lián)公司可能多達200家以上。

根據(jù)阿里內部財務資料，阿里內部的子公司分為九大體系：集團國內公司、集團海外公司、B2B國內公司、B2B海外公司、阿里云、阿里金融、淘寶、支付寶、雅虎，每個體系都下屬6家－70家不等的國內外子公司或者關聯(lián)公司。這些公司部分是馬云個人持股或擁有80％以上的絕對控股。

在淘寶體系下，子公司數(shù)量達到16個左右，如淘寶(中國)軟件有限公司、浙江淘寶網(wǎng)絡有限公司、杭州阿里科技有限公司、杭州淘寶信息技術有限公司、浙江天貓技術有限公司、浙江天貓網(wǎng)絡有限公司等。

其中，浙江天貓網(wǎng)絡有限公司的工商注冊資料顯示，馬云投資800萬元，對該公司持股80％，而另一自然人謝世煌（阿里資本董事總經理）持股20％。這家2011年注冊于杭州余杭區(qū)的公司中看不到阿里集團中其他股東的身影。在另一家名為浙江淘寶網(wǎng)絡有限公司的股權架構中，馬云個人持股80％。

馬云還在阿里巴巴集團公開投資過的公司中擁有個人股份。2013年1月，阿里集團宣布投資蝦米音樂，這家名為杭州繆斯客網(wǎng)絡科技有限公司的股權信息顯示，浙江淘寶網(wǎng)絡公司100％對其持股，上述公司均屬于馬云個人投資的公司。9月10日，蝦米部分業(yè)務被整合進阿里數(shù)字娛樂事業(yè)群，將打包進阿里的上市資產。

有律師認為，在VIE架構中，內資持牌公司往往采用自然人控股的方式，所以馬云高持股的公司，未必是馬云的個人公司，馬云的股份代表的其實是集團利益。

但據(jù)一位中資基金合伙人稱，雖然不排除阿里集團和馬云、謝世煌之間通過其他協(xié)議實現(xiàn)股東權益，但是這種關聯(lián)交易存在隱患。投資者可能會認為：既然馬云幾乎在每一個阿里重要業(yè)務線之外都布局了大量關聯(lián)公司，少數(shù)由自己控股的公司，那他就可以通過它們控制住阿里利益和業(yè)務輸入、輸出，必要時也可進行騰挪、轉移。

典型者如阿里金融，包括浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司和重慶阿里巴巴小額貸款股份有限公司。在2013年之前，阿里金融一直在阿里巴巴集團架構之下，屬于集團直接管轄。但浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司從來就不屬于集團，該公司從2010年成立之始，浙江阿里巴巴電子商務有限公司就是其最大股東，除此之外，馬云、彭蕾、曾鳴、金建杭、邵曉峰各占股10％。

而浙江阿里巴巴電子商務有限公司對于公眾來說并不陌生。2011年，馬云將支付寶從阿里剝離，就是裝進了這家公司。

工商資料顯示，浙江阿里巴巴電子商務有限公司2000年開始營業(yè)，投資人（股權）和注冊資本金有過多次變更，2013年1月11日變更后的股東結構為，杭州君澳股權投資合伙企業(yè)（有限企業(yè)）持有41.14％，謝世煌持有11.57％，馬云持有46.29％。馬云仍是此公司的最大股東。

其中的杭州君澳股權投資是一家成立于2012年11月的公司，它的股東由彭蕾、陸兆禧、邵曉峰、曾鳴、王帥、姜鵬等20位高管組成。這些高管持股比例在2%－9%之間不等。

“一家看不懂的公司很難受到資本市場的青睞?！豹毩⒒ヂ?lián)網(wǎng)分析師葛甲說。股東會擔心，馬云隨時可以在不告知股東的情況下對這家公司的業(yè)務或業(yè)績進行調整。

據(jù)內部人士透露，支付寶和阿里巴巴之前應當存在密切的數(shù)據(jù)和經營往來（每完成一筆費用，阿里需要向支付寶支付費用。2010年在淘寶每成交1000元淘寶可收入2.5元，其中0.7元給了支付寶）。而浙江淘寶網(wǎng)絡、浙江天貓網(wǎng)絡等馬云持股80%的公司與阿里現(xiàn)有業(yè)務高度相關，都屬于持續(xù)性關聯(lián)交易。

和君資本合伙人王豐稱，阿里和支付寶之間無法劃分清楚，阿里向賣家收取傭金，向支付寶支付手續(xù)費，如果想讓支付寶多賺錢，就提高手續(xù)費，降低傭金比，那么自然利潤調轉入支付寶，反之則轉出。這意味著，阿里在上市時，將面臨比其他公司更多，也更嚴格的關于關聯(lián)交易的合規(guī)審批和披露要求。

一位證券投資銀行部保薦代表人向《財經》記者表示，中國內地證交所對關聯(lián)交易和同業(yè)競爭要求極為嚴格，如果支付寶是阿里巴巴集團同類唯一交易，那么支付寶就應該整合在擬上市公司里，而不能作為關聯(lián)交易存在。除非阿里巴巴集團使用另一家第三方支付手段。

凱威萊德律師事務所合伙人朱文紅稱，港交所規(guī)定，上市前，需要披露持續(xù)性關聯(lián)交易額度的三年預測，一般交易額占上市公司的總資產或市值在0.1％及以上的交易，都可能觸發(fā)披露，如果占到5％及以上，即觸及非關聯(lián)股東的審批，時間成本往往相當高。

在美國，10％以下的股權交易無需披露。美國SEC貿易市場部清算辦的高級法律顧問Mark Saltzburg在接受《財經》記者采訪時表示，美國有更為嚴格的風險披露制度，任何有損股東利益的因素都必須披露，比如假貨、關聯(lián)交易風險等。對關聯(lián)交易的風險披露則需詳細到為何給出這樣的交易價格。

這與香港聯(lián)交所總裁李小加所言一致，李表示，美國以披露為主的市場機制，與身經百戰(zhàn)的機構投資者和一究到底的集體訴訟文化組合在一起，發(fā)揮重要的制約作用，可抗衡同股不同權帶來的負面影響。如果香港要學習，必須有足夠的配套組合。

“關聯(lián)交易的存在，不一定導致公司不能上市，但可能在上市的旅程中會更加艱難?！敝煳募t說，其側重點是披露及非關聯(lián)股東的審批。

那么，馬云有沒有可能解除關聯(lián)交易？

與國內其他關聯(lián)交易復雜的公司不同的是，阿里巴巴集團的VIE結構屬性，注定其需要在中國大陸設立全內資持股的可持牌公司。

例如，阿里巴巴B2B公司2007年于香港上市時公布的招股說明書稱，杭州阿里巴巴廣告有限公司（簡稱“杭州阿里巴巴”）為中國內地拿牌公司，阿里巴巴（中國）網(wǎng)絡技術公司（簡稱“阿里巴巴中國”）對其進行協(xié)議控制，而阿里巴巴中國為B2B業(yè)務的主要運營公司之一（其他還有三家運營公司），且是Alibaba.com香港有限公司100％控股的企業(yè)。

Alibaba.com香港有限公司則是Alibaba.com投資有限公司（英屬維京群島）100%控股的企業(yè)，后者為阿里巴巴網(wǎng)絡有限公司（開曼群島）100％控股的企業(yè)。阿里巴巴網(wǎng)絡有限公司才是真正的B2B上市主體，其股權結構為阿里巴巴集團持股75％，公司雇員、顧問及公眾持有剩下股份。

通過層層控制、多方重組，方獲得內地運營B2B的資質，同時擁有控制權。B2B業(yè)務尚屬單一業(yè)務，如今阿里巴巴集團整體上市牽扯業(yè)務復雜得多，事業(yè)部多達25個，所需牌照亦更多。

工商注冊資料顯示，上述浙江淘寶網(wǎng)絡和浙江天貓網(wǎng)絡為主要持牌公司。前者持有六張牌照，淘寶網(wǎng)、一淘網(wǎng)、一搜網(wǎng)、湖畔社區(qū)、淘網(wǎng)址、游書園等所需牌照均在其名下（最后更新時間為今年3月10日）；后者則至少持有天貓、聚劃算的兩張牌照。

相關專家向《財經》記者表示，浙江淘寶網(wǎng)絡所持有的淘寶網(wǎng)站牌照，是涉及到營利性質的網(wǎng)站才需要辦理的。這說明，該公司并非簡單的持牌，亦存在交易。

在阿里巴巴B2B公司上市之前，阿里曾對多個公司進行重組，從而實現(xiàn)資質和控制權的同時擁有。此次阿里巴巴集團整體上市，對馬云來說，亦是理清股權關系的一次絕佳機會。

正如政府對第三方支付牌照的管制，令其有了將支付寶轉移出阿里巴巴集團的機會。這一次馬云是否會通過200多個阿里控股的子公司和自己（或其他高管）控股的公司梳理出更多支付寶一樣的好業(yè)務？

阿里巴巴集團董事會的心思、馬云的控制權之爭，再加上政府備受爭議的牌照管制、證券交易所的嚴格規(guī)定，注定了阿里巴巴集團上市之路的一波三折。