誰(shuí)在阻礙阿里上市：市場(chǎng)難以青睞一家誰(shuí)都看不懂的公司

阿里巴巴的上市計(jì)劃又延后了。

10月10日下午，阿里巴巴集團(tuán)CEO陸兆禧在一次媒體交流活動(dòng)上表示，香港市場(chǎng)對(duì)新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，還需要時(shí)間研究和消化，阿里巴巴決定不在香港上市。

阿里巴巴謀求香港上市始于今年初，但因港交所規(guī)定不利于馬云掌握公司控制權(quán)，故雙方就此問(wèn)題有過(guò)至少兩次斡旋。馬云曾提出“AB股”上市方案，迅速被港交所否決。港交所主席周松崗稱(chēng)，不能因?yàn)橐恍〔糠秩说姆奖?，而放棄保障廣大投資者的利益。

沒(méi)隔多久，阿里巴巴再度與港交所商討以“合伙人制度”上市,依舊未獲認(rèn)可。所謂合伙人制度，核心是上市后的阿里董事會(huì)半數(shù)成員將由合伙人提名，合伙人擁有重大交易和關(guān)聯(lián)方交易的投票權(quán)等。借此，馬云及阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)可掌握公司控制權(quán)。

9月24日，阿里首席戰(zhàn)略官曾鳴透露，阿里合伙人的數(shù)量未來(lái)有可能達(dá)到300人。目前已產(chǎn)生28位合伙人。

香港證券交易所總裁李小加9月25日撰文“投資者保障雜談”回應(yīng)稱(chēng)，阿里所為關(guān)系到審慎程序，該所不會(huì)因新來(lái)者而朝令夕改?！爱?dāng)‘公眾利益’與港交所股東利益之間發(fā)生沖突時(shí)，我們永遠(yuǎn)要把公眾利益放在第一位。”

據(jù)港交所規(guī)定，公司必須提前兩個(gè)月提交上市申請(qǐng)。因此，阿里巴巴今年在港上市的大門(mén)幾乎已經(jīng)關(guān)閉。

由馬云一手締造的阿里巴巴，目前是中國(guó)最大的電子商務(wù)集團(tuán)，主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)由阿里巴巴B2B、淘寶網(wǎng)、天貓網(wǎng)、阿里云等構(gòu)成，為全球650多萬(wàn)商家和近3億消費(fèi)者提供電商服務(wù)。2012年淘寶和天貓兩個(gè)網(wǎng)站的總交易額突破1.1萬(wàn)億元人民幣（約合1700億美元），超過(guò)eBay和亞馬遜兩家公司的交易總額，占中國(guó)零售市場(chǎng)5％的比例。

交易額并不等于阿里巴巴的收入，其主要收入來(lái)源是廣告和傭金。阿里巴巴大股東雅虎的財(cái)報(bào)顯示，在2013年4月到6月的第三財(cái)季中，阿里巴巴集團(tuán)的營(yíng)收為17.37億美元，同比增長(zhǎng)61％；毛利潤(rùn)為12.88億美元，同比增長(zhǎng)74％。阿里集團(tuán)已經(jīng)超過(guò)騰訊公司（該公司在港市值已突破1000億美元），成為最賺錢(qián)的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司。

如今，馬云已將阿里巴巴打造成一個(gè)獨(dú)特的電商生態(tài)系統(tǒng)公司：數(shù)據(jù)為土壤，底層是淘寶集市，從集市中長(zhǎng)出了天貓、航旅、音樂(lè)等諸多業(yè)務(wù)，猶如樹(shù)種，互相競(jìng)爭(zhēng)，各有高矮。大中小賣(mài)家在其中優(yōu)勝劣汰，支付寶和阿里金融、物流為其提供服務(wù)，阿里可利用金融、SNS、搜索等多種手段調(diào)節(jié)市場(chǎng)，以達(dá)到生態(tài)系統(tǒng)的平衡。

馬云曾多次表示，阿里上市不是一家電子商務(wù)公司的上市，而是一個(gè)商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的上市。在投行界看來(lái)，這是一個(gè)頗具想象空間的上市概念。目前，投行給其估值介于550億美元至1100億美元之間，有望超過(guò)Facebook 2012年上市時(shí)的估值1040億美元。如果一切順利，上市后的阿里巴巴集團(tuán)有望成為市值中國(guó)第一、世界第三的互聯(lián)網(wǎng)公司。

《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》曾于3月份刊登“阿里巴巴現(xiàn)象”的封面文章，文中甚至將其與蘋(píng)果公司相媲美，稱(chēng)：幾年之后，它便將成為全球最有價(jià)值的公司之一。市值傲居全球榜首的蘋(píng)果現(xiàn)估值約為4200億美元，而2009年時(shí)僅為900億美元。

恰恰就是這么一家萬(wàn)眾矚目的電子商務(wù)明星公司，上市卻屢屢受挫。

不得不上市

對(duì)馬云而言，完成與雅虎簽訂的“合格IPO”協(xié)議并不難，難的是如何在保證公司控制權(quán)的前提下完成上市

阿里巴巴的13年歷史，就是一部馬云個(gè)人的奮斗史。人們樂(lè)于看到一個(gè)草根英語(yǔ)老師艱苦創(chuàng)業(yè)、屢吃閉門(mén)羹卻又奇跡般地成為商界巨鱷的勵(lì)志故事，卻一直忽略了馬云在與資本、股東、董事會(huì)博弈中的如履薄冰與步步為營(yíng)。

從一開(kāi)始，馬云及其阿里巴巴就是VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）追逐的對(duì)象，而馬則對(duì)他們恪守著底線(xiàn)。馬云將VC比作咖啡店，并稱(chēng)硅谷到處都是咖啡店。

八年前，馬云為了阻擊當(dāng)時(shí)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手eBay易趣，還是向投資者彎下了腰。2005年8月，雅虎以近10億美元的價(jià)格收購(gòu)阿里巴巴35％的股份。馬回憶稱(chēng)，此次收購(gòu)嚇跑了eBay，同時(shí)雅虎中國(guó)為阿里巴巴帶來(lái)了P4P（Pay for performance，按效果付費(fèi)）以及可貴的失敗經(jīng)驗(yàn)。

原雅虎中國(guó)總經(jīng)理謝文告訴《財(cái)經(jīng)》記者，雅虎創(chuàng)始人楊致遠(yuǎn)和軟銀董事長(zhǎng)孫正義給予了馬云一定信任，只要不涉及自身利益，從不過(guò)多過(guò)問(wèn)。董事會(huì)四名席位中，阿里占兩席，雅虎和軟銀各一席，集團(tuán)控制權(quán)依然在馬云手里。

根據(jù)2005年阿里與雅虎的協(xié)議，從2010年10月起，雅虎投票權(quán)將增至39％，馬云等管理層的投票權(quán)降為31.7％。同時(shí)，雅虎在阿里的董事會(huì)席位增至兩席。這預(yù)示著股權(quán)和投票權(quán)均不占優(yōu)的馬云有可能失去公司控制權(quán)。

為了防止控制權(quán)旁落，馬云在內(nèi)部發(fā)起了“Long March”（長(zhǎng)征）計(jì)劃。從2010年2月起，多次向雅虎發(fā)起回購(gòu)，均被拒絕?！把虐汀标P(guān)系開(kāi)始惡化。同年，美國(guó)雅虎和Ebay結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴（后者為阿里巴巴的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）。

“阿里巴巴在那一年把靈魂抵押給魔鬼，但我們完成了上市，沒(méi)有把靈魂贖回來(lái)，很多的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)也是一樣?！睍r(shí)任阿里巴巴總裁衛(wèi)哲說(shuō)。之后不久，他在接受境外媒體采訪(fǎng)時(shí)，將阿里巴巴與雅虎的關(guān)系比作日漸疏遠(yuǎn)的孫子和爺爺，“而爺爺總是要去世的”。

此后，馬云不斷強(qiáng)調(diào)“顧客第一，員工第二，股東第三”，暗示“來(lái)了又跑”的股東注定無(wú)法給公司創(chuàng)造價(jià)值。

不久，發(fā)生了一起微妙的事件。

2010年底，央行頒布了《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，要求非金融機(jī)構(gòu)內(nèi)資應(yīng)具有絕對(duì)控股比例才能取得支付牌照。阿里巴巴旗下的支付寶由外資控股，顯然不符合條件。于是，馬云在未經(jīng)董事會(huì)同意的前提下，將支付寶從阿里巴巴集團(tuán)持股的二級(jí)子公司中，轉(zhuǎn)移到了當(dāng)時(shí)由馬云和謝世煌控制所有的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司（浙江阿里巴巴）。

這一破壞“契約精神”的做法引發(fā)了包括阿里股東、媒體、公眾和華爾街投資者的聲討，并誘發(fā)了2011年－2012年華爾街針對(duì)中概股的做空事件。馬云在資本界的信用自此一落千丈。

就在支付寶事件掀起的軒然大波尚未退去之際，2012年6月，阿里巴巴B2B公司在港交所以發(fā)行價(jià)退市。此舉讓不少因看好阿里巴巴未來(lái)而做投資的小股東遭受損失。

支付寶事件充分展示了馬云的強(qiáng)勢(shì)和無(wú)所顧忌，這讓雅虎被迫回到了談判桌前。2012年5月，阿里巴巴宣布回購(gòu)雅虎股票。

雅虎與馬云簽訂協(xié)議，阿里將以76億美元回購(gòu)雅虎手中20％阿里股份。并且，阿里巴巴集團(tuán)有權(quán)在IPO之際回購(gòu)雅虎持有的剩余股份中的50％。

最關(guān)鍵的是，在該協(xié)議中雅虎放棄了董事會(huì)的一席，至此阿里的四人董事會(huì)架構(gòu)中，管理層占兩席，雅虎及軟銀各占一席。馬云重掌公司控制權(quán)。

目前，雅虎和軟銀持股比例分別為24％和31.9％，馬云持股比例為7.43％，其他高管，包括陸兆禧、武衛(wèi)、蔡崇信在阿里巴巴集團(tuán)的持股比例分別為0.29％、0.03％和2.15％，中投公司、中信資本、博裕資本及國(guó)開(kāi)金融等持有剩下股份。為了向雅虎支付76億美元的巨資，馬云不得不向八家國(guó)際銀行和中國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行借債20億美元。

但去年5月的協(xié)議還規(guī)定，只有在阿里集團(tuán)完成合格的IPO時(shí)，上述回購(gòu)約定方可生效。合格IPO的定義是：融資毛收入需高于30億美元、IPO發(fā)行價(jià)需要比B2B公司的退市價(jià)（也是上市時(shí)的發(fā)行價(jià)）13.5美元溢價(jià)10％。按此計(jì)算，阿里IPO時(shí)的估值至少要達(dá)到385億美元。

阿里巴巴集團(tuán)一位高層人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，協(xié)議簽訂之后阿里內(nèi)部就悄悄啟動(dòng)了上市計(jì)劃?！安坏貌簧鲜校⑶乙M早上市?！?/p>

需重提的是，2011年在支付寶事件中，馬云為補(bǔ)償軟銀、雅虎等阿里巴巴股東的損失亦簽署了相關(guān)協(xié)議：支付寶的控股公司（馬云控股公司）承諾在上市時(shí)予以阿里巴巴集團(tuán)一次性的現(xiàn)金回報(bào)，回報(bào)額為支付寶在上市時(shí)總市值的37.5％(以IPO價(jià)為準(zhǔn))，回報(bào)額將不低于20億美元且不超過(guò)60億美元。

這意味著，支付寶的上市已在馬云計(jì)劃之中，并且上市估值不能太低亦不能太高。馬云亦在阿里內(nèi)部表示過(guò)，阿里巴巴上市會(huì)有三個(gè)波次，第一次是阿里巴巴集團(tuán)整體上市，第二次是支付寶及阿里金融，第三次是阿里數(shù)據(jù)。陸兆禧也公開(kāi)聲明，支付寶及阿里金融將不在阿里巴巴集團(tuán)上市公司之中。

微妙之處在于，支付寶及阿里金融相繼獨(dú)立（今年2月成立平行于阿里集團(tuán)的阿里小微金融服務(wù)集團(tuán)），逐漸脫離了阿里集團(tuán)董事會(huì)的控制。而支付寶與阿里金融又服務(wù)于阿里集團(tuán)業(yè)務(wù)，并依托于該業(yè)務(wù)形成的數(shù)據(jù)。若馬云失去阿里集團(tuán)的控制權(quán)，對(duì)于其后續(xù)的金融、數(shù)據(jù)上市公司都將產(chǎn)生多重影響。

多位阿里巴巴中層以上人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，阿里巴巴曾暫定兩個(gè)上市時(shí)間點(diǎn)，分別是2013年四季度和2014年一季度，上市每股價(jià)格暫定35美元－40美元。

對(duì)于一個(gè)超級(jí)明星企業(yè)來(lái)說(shuō)，完成與雅虎簽訂的“合格IPO”要求并不難，難的是如何在保證公司控制權(quán)的前提下完成規(guī)定動(dòng)作。

凱威萊德國(guó)際律師事務(wù)所合伙人朱文紅（Rose Zhu)律師接受《財(cái)經(jīng)》專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)，上市之后，若遵循“同股同權(quán)”的香港原則，投票權(quán)應(yīng)與其股權(quán)比例相當(dāng)，僅持股7.43％的馬云就無(wú)法維持對(duì)阿里巴巴的控制權(quán)。

在謀求上市之際，馬云仍將投資者看作“錢(qián)”的化身，他對(duì)一家內(nèi)地媒體表示，“這世界上的錢(qián)有的是，我不相信找不到相信我們想法的錢(qián)?！?/p>

但阿里這次解決的并不只是錢(qián)的問(wèn)題，而是控制權(quán)。內(nèi)地、香港、紐約，誰(shuí)將更符合要求？