吳曉求:對當前中國資本市場的若干思考

吳曉求

[摘要]中國資本市場正進入一個新的歷史發(fā)展階段，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，是當前中國資本市場發(fā)展的重要條件；人民幣升值趨勢、流動性過剩和國民經(jīng)濟的持續(xù)成長使中國資本市場發(fā)展面臨歷史性機遇；資本市場發(fā)展將對中國商業(yè)銀行的改革和發(fā)展帶來全面而深刻的影響；中國要想實現(xiàn)從經(jīng)濟大國到經(jīng)濟強國的轉(zhuǎn)變，資本市場的發(fā)展不可缺少。

(中經(jīng)評論·北京)中國資本市場正處在一個歷史性的發(fā)展階段，如何認識當前的資本市場，如何保持資本市場發(fā)展政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，如何在人民幣升值和流動性過剩等金融環(huán)境下大力推進資本市場發(fā)展，如何利用資本市場的平臺推進包括商業(yè)銀行在內(nèi)的金融體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和市場化改革，這都是我們應(yīng)當關(guān)注的重要問題。????

一、如何認識當前的中國資本市場

如何認識當前的中國資本市場，理論界存在著爭論和分歧。這種爭論和分歧集中體現(xiàn)在對市場的判斷以及對政策的評價等方面。筆者認為中國資本市場正在恢復理性預期，結(jié)構(gòu)性泡沫正在逐漸退去。在2007年5月份之前，中國資本市場由于股權(quán)分置改革、人民幣升值和中國國民經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展等因素，形成了一輪前所未有的持續(xù)性上漲。這種大幅度、持續(xù)性上漲勢頭使很多人難以理解，甚至感到惶恐。人們的不理解和惶恐是可以理解的。中國資本市場在股權(quán)分置改革之前實際上仍處在探索和實驗階段，直到2005年5月開始推進股權(quán)分置改革后，中國的資本市場才開始走向規(guī)范，所以人們對市場持續(xù)性大幅度上漲缺乏心理準備。實際上，就2007年5月之前的市場態(tài)勢而言，中國股市仍在可接受的范圍內(nèi)運行，雖然結(jié)構(gòu)性泡沫已經(jīng)出現(xiàn)。面對這種市場狀態(tài)，政府陸續(xù)出臺了一些政策，包括提高證券交易印花稅、嚴查商業(yè)銀行違規(guī)資金入市以及發(fā)行1.5萬億的特別國債和全面推出QDII等等，推出這些政策的目的是為了給市場降溫。隨著這些降溫政策的出臺，市場上還盛傳著政府有很多后續(xù)的組合拳，包括必要時開征資本利得稅等。實際上5月份以后政府陸續(xù)出臺的調(diào)控政策已經(jīng)對市場產(chǎn)生了重要影響，如果還要開征資本利得稅，那一定會對中國資本市場發(fā)展帶來毀滅性的打擊。在2007年4月下旬召開的一個重要會議上，筆者曾堅決地反對對資本市場投資所得開征資本利得稅。筆者始終認為，開征資本利得稅會使一個有前途、有希望、有巨大發(fā)展?jié)摿Φ馁Y本市場面臨滅頂之災(zāi)。也有經(jīng)濟學家認為，為什么可以對居民儲蓄存款征收利息稅，而不能對資本市場投資所得開征利得稅?實際上利息稅是可以取消的，否則對儲蓄存款者來說確有不公之嫌。長期以來，筆者一直堅持這樣一個觀點：一個強大的資本市場對中國經(jīng)濟發(fā)展和中國金融體系的現(xiàn)代化極其重要，中國金融改革的核心是推動資本市場的改革與發(fā)展。筆者在四、五年前提出這一觀點的時候，有人不理解--為什么資本市場改革和發(fā)展是中國金融改革的核心?為什么中國金融改革的核心不是利率市場化的改革?不是匯率制度的改革?不是商業(yè)銀行的市場化改革?對這一問題的回答涉及一個非常重要的戰(zhàn)略問題，即中國究竟需要一個什么樣的金融體系?

筆者始終認為，中國金融體系改革的戰(zhàn)略目標一定是建立一個以資本市場為基礎(chǔ)(平臺)的金融體系，這種金融體系就是市場主導型金融體系。這就意味著我國金融改革的核心和重點是資本市場。中國金融改革實際上存在一個中心、兩個基本點。一個中心就是要大力推進資本市場的改革和發(fā)展，發(fā)達的資本市場是中國金融體系市場化改革和結(jié)構(gòu)性調(diào)整最基礎(chǔ)、最重要的市場化平臺，是中國金融改革的現(xiàn)實起點。兩個基本點是：以股份制改革和上市為切入點的商業(yè)銀行的市場化改革；以最終由供求關(guān)系決定的匯率制度的市場化改革。今天我們愈來愈認識到中國資本市場發(fā)展對中國金融改革所具有的重要性。

目前中國資本市場正在經(jīng)歷著大幅度的波動，2007年5月份以來，波動的幅度更加顯著。資本市場資產(chǎn)價格的大幅度波動，其背后的真實原因是投資者對宏觀政策的擔憂。我們的投資者，無論是機構(gòu)投資者，還是一般的中小投資者，都對政策的不確定性表現(xiàn)出強烈的擔憂。例如2007年5月30日提高證券交易印花稅的政策出臺后，市場就出現(xiàn)了歷史上罕見的大幅度地連續(xù)性地下跌，有些上市公司的股價甚至連續(xù)6個跌停板。筆者認為，在資本市場的成長過程中，由于我們?nèi)狈κ袌龅恼_理解，政策的不穩(wěn)定性有時可能是市場發(fā)展中最大的風險來源。我們以前只把中國資本市場風險來源歸結(jié)為虛假信息披露。但就市場的整體來說，政策缺乏連續(xù)性，也可能是市場風險的重要來源。資本市場最重要的是投資者的預期，市場預期一旦被破壞其后果必然是市場的劇烈震動，必然是投機盛行。所以現(xiàn)在市場上會經(jīng)常出現(xiàn)“黑色星期五”和“紅色星期一”的周期現(xiàn)象。這一周期現(xiàn)象的背后就是投資者對政策的一種擔憂。投資者擔心周末會出臺新的干預政策，從而以自我下跌的方式來替代政策干預。擔憂政策干預而出現(xiàn)的“黑五紅一”現(xiàn)象，正是投資者在一個不太穩(wěn)定的政策環(huán)境中所能采取的最優(yōu)投資策略。我們可能對管理產(chǎn)業(yè)很有經(jīng)驗，但是對如何發(fā)展金融市場，如何正確理解金融市場，如何有效地管理金融市場，還是缺乏經(jīng)驗的。

在現(xiàn)代金融體系架構(gòu)下，資本市場的資金來源有時是很難明確劃清界限的，甚至難以判斷進入市場的資金是企業(yè)自有資金還是銀行貸款。筆者堅持認為，對商業(yè)銀行而言，建立貸款的風險過濾機制以確保信貸資產(chǎn)的安全性，是商業(yè)銀行基本職責。而企業(yè)對某筆貸款的使用則似乎應(yīng)更具彈性。企業(yè)對資金的運用應(yīng)是企業(yè)自身的權(quán)利。企業(yè)為什么一定要把這筆錢存在銀行而不能進行收益與風險相匹配的資產(chǎn)組合呢?我們知道，中國資本市場如果沒有商業(yè)銀行體系的支持是不可能發(fā)展起來的，這種支持，當然包括資金層面的支持。2007年6月央行的有關(guān)分析報告表明，我國商業(yè)銀行2007年4月和5月的居民存款儲蓄余額出現(xiàn)了絕對額下降，兩個月分別減少了1674億元和2784億元人民幣。事實上，這種情況表明我國居民儲蓄和金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)開始進入一個大調(diào)整時代，這對中國過于古老的金融結(jié)構(gòu)來說，是一個積極的信號。如果我們?nèi)匀患南Ｍ诶习傩瞻彦X全部存入銀行，金融資產(chǎn)主要以居民儲蓄存款的形式存在，那顯然是一個相當落后的觀念。儲蓄存款這種單一金融資產(chǎn)的時代正在結(jié)束。然而我們的政策似乎還在希望維持這種格局，這只能是一廂情愿。大力發(fā)展中國資本市場，就是要順勢推動居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置方式的根本性變革：由原來幾乎單一的儲蓄存款，逐步調(diào)整為儲蓄存款與證券化金融資產(chǎn)--國債、公司債、基金、股票等并存的多元化的格局。這種居民金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整符合金融發(fā)展的規(guī)律，也順應(yīng)投資者的需求。如果今天居民儲蓄存款仍在大幅度增加，通常說來肯定是不正常的。這種不正常現(xiàn)象不利于資本市場發(fā)展和現(xiàn)代金融體系的形成。所以，政策的引導方向不是讓進入資本市場的資金回流到銀行體系，不是要大幅度增加居民儲蓄存款，而是要合理地引導資金進入資本市場。

在引導社會資金包括居民儲蓄存款資金進入資本市場的同時，我們還必須改善中國資本市場的供給結(jié)構(gòu)，擴大資本市場上可流通的資產(chǎn)規(guī)模。在相當長時期里，中國資本市場的政策重點不在抑制需求而在擴大和改善供給。有效的供給政策是中國資本市場的政策重心。改善市場供給結(jié)構(gòu)、擴大市場資產(chǎn)規(guī)模有效的現(xiàn)實途徑就是加快海外上市藍籌股的回歸。從戰(zhàn)略上看，我們要十分珍惜優(yōu)質(zhì)上市資源。優(yōu)質(zhì)上市資源是最重要的金融資源。我們不能把如此多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)送到海外上市，然后通過QDII這個管道把資金送到海外投資于這些企業(yè)。如果優(yōu)質(zhì)的上市資源都流到海外，資金也流向海外，其結(jié)果必然導致中國(大陸)資本市場的邊緣化和空心化，勢必延緩我們實現(xiàn)建立發(fā)達資本市場的戰(zhàn)略目標。沒有一個強大的資本市場，中國想要成為經(jīng)濟強國是很困難的。科學技術(shù)的發(fā)達與否以及轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實生產(chǎn)力效率的高低是中國成為一個經(jīng)濟強國的重要條件，但是，僅此還是不夠的，還需要一個能優(yōu)化資源配置的現(xiàn)代金融體系，.唯有科學技術(shù)和現(xiàn)代金融的結(jié)合才能使中國成為一個發(fā)達強盛的國家，由現(xiàn)在的經(jīng)濟大國發(fā)展成經(jīng)濟強國。從國家戰(zhàn)略層面上講，我們要像發(fā)展科學技術(shù)一樣，重視發(fā)展我國的資本市場。所以，只有讓那些海外上市的藍籌股回歸A股，同時大力吸引海外資金進入中國資本市場，中國資本市場才會逐步發(fā)展起來。

在中國，發(fā)展資本市場的戰(zhàn)略目標是要構(gòu)建一個既能優(yōu)化配置資源、促進經(jīng)濟增長，又能分散風險、貯藏財富并使財富隨著經(jīng)濟增長而增長的現(xiàn)代金融體系。如果經(jīng)濟高速增長只能帶來國家財政收入的超高速增長，與此同時而沒有帶來(以居民金融資產(chǎn)為代表)社會財富的相應(yīng)增長，那么，這種金融體系一定存在結(jié)構(gòu)性缺陷。這種結(jié)構(gòu)性缺陷主要來源于資本市場不發(fā)達。中國金融體系就存在這種結(jié)構(gòu)性缺陷。

20世紀美國的強國之路和強國經(jīng)驗值得我們總結(jié)。美國之所以在20世紀能成為一個經(jīng)濟上強大的國家，其中一個重要的原因就是科學制定并有效實施了強國的金融發(fā)展戰(zhàn)略?？偨Y(jié)美國和日本在20世紀80年代以后經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)重大差異時，可以發(fā)現(xiàn)，兩國的金融戰(zhàn)略是其中重要原因。20世紀80年代，日本的經(jīng)濟競爭力已經(jīng)接近美國，產(chǎn)業(yè)的技術(shù)競爭力與美國幾乎已經(jīng)在同一起跑線上，在某些領(lǐng)域甚至超過了美國。但是20世紀90年代以后，這兩個國家的經(jīng)濟競爭力出現(xiàn)了重大的分化。這其中最重要的原因就是日本的金融戰(zhàn)略出現(xiàn)了重大的失誤，以至于造成了今天這種結(jié)果。當然日本的經(jīng)濟有可能第二次崛起，但是第二次崛起一定是金融的崛起。可以這樣認為，美國的強大與金融業(yè)的發(fā)展特別是資本市場的發(fā)展有著內(nèi)在關(guān)系。強大的資本市場，使美國成為全球最重要的金融中心。中國在21世紀應(yīng)該而且完全有可能成為全球重要的金融中心之一。龐大的制造業(yè)可以使中國成為一個經(jīng)濟大國，可以解決中國的就業(yè)和實現(xiàn)小康目標，但是難以使中國成為一個經(jīng)濟強國。我們國家有很多很好的戰(zhàn)略研究，但是非常遺憾的是，至今都沒有一個強國之路的金融發(fā)展戰(zhàn)略。沒有遠慮，必有近憂。

流動性過剩是我們當前面臨的一個重要宏觀經(jīng)濟問題，也是一個重要的金融現(xiàn)象。如何理解流動性過剩對中國經(jīng)濟的影響，如何在流動性過剩的條件下推動中國金融體系的結(jié)構(gòu)性改革，是一個大課題。中國的流動性過剩既有制度性背景，又有全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)大調(diào)整的因素，因而在相當長時期，可能是一個基本現(xiàn)象。換句話說，如果對我國流動性過剩缺乏準確的理解，那就很難找到正確的解決辦法。中國的流動性過剩，僅靠技術(shù)性對沖是難以達到效果的。2007年前6個月，我們的外匯儲備又增加了2663億美元，這意味著央行投放的基礎(chǔ)貨幣超過了2萬億元人民幣，考慮到貨幣乘數(shù)效應(yīng)，所產(chǎn)生的流動性則是巨大的。筆者不主張我國匯率機制改革一步到位，“慢走升值”是正確的匯率改革路徑。中國經(jīng)濟競爭力的培育需要這種政策和環(huán)境，同時中國產(chǎn)業(yè)的成長需要來自于匯率變動所帶來的國際競爭壓力。所以人民幣的緩慢升值將是一個較長的過程。這也就是說，流動性過剩在一個較長時期內(nèi)是必然的。

任何事情都具有兩面性，流動性過剩也一樣。有利和不利都是一種可能性，如果處理不當，不利的一面就會爆發(fā)，就有可能引發(fā)物價的全面上漲，引發(fā)嚴重的通貨膨脹。筆者認為，我國對流動性過剩的政策重點應(yīng)放在結(jié)構(gòu)性疏導上，而不是全面控制上。流動性過剩最終都要形成強大的現(xiàn)實購買力，從而引起物價或資產(chǎn)價格的上漲。這里所說的流動性過剩的結(jié)構(gòu)性疏導政策，是指通過政策的引導讓較多的過剩流動性進入到對經(jīng)濟生活不會帶來重大影響的領(lǐng)域，同時又有利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的根本性調(diào)整。我們完全可以因勢利導，利用流動性過剩來推動金融體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和金融市場特別是資本市場的發(fā)展。沒有流動性過剩，中國資本市場怎么發(fā)展?誰去購買這些資產(chǎn)?所以調(diào)節(jié)流動性過剩的政策重心在于結(jié)構(gòu)性疏導，把過多的流動性疏導到資本市場上來，以此來推動中國金融體系的結(jié)構(gòu)性改革。中國已經(jīng)迎來了發(fā)展金融市場特別是資本市場的最好時機，過去我們需要用10年做成的事情，實際上今天我們由于存在流動性過剩而可能只需要2年就能做成。成功永遠屬于那些能識別機會又善于把握機會的人。????

二、中國資本市場進入了一個新的發(fā)展階段

從1990年到2005年是中國資本市場的探索期。2005年5月以后，中國資本市場開始進入了一個新的歷史發(fā)展階段，判斷的依據(jù)主要有：

第一，股權(quán)分置的制度平臺從總體上看已經(jīng)不復存在。全流通的市場結(jié)構(gòu)徹底解決了大股東與小股東之間的利益不一致問題，形成了股東之問共同的利益趨向。股東之間共同的利益趨向是中國資本市場持續(xù)發(fā)展的基本動力。

第二，與全流通的市場結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，中國資本市場規(guī)則正在進行重大調(diào)整。從發(fā)行、上市、交易到購并、信息披露、退市等諸方面，制度和規(guī)則越來越國際化、市場化。這一點在公司購并的規(guī)則中得到了突出體現(xiàn)。由于歷史的原因，中同上市公司中很多是當年通過資產(chǎn)剝離將大企業(yè)的一個生產(chǎn)環(huán)節(jié)的資產(chǎn)上市的。這樣的上市公司缺乏經(jīng)營的獨立性。為此，必須修改相應(yīng)的規(guī)則，鼓勵上市公司通過定向增發(fā)、資產(chǎn)注入等形式實現(xiàn)母公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體上市。我個人認為，以上市公司為基本平臺，實現(xiàn)母公司(控股股東)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體上市，是實現(xiàn)中國資本市場持續(xù)成長的重要途徑。

第三，資本市場的資金管理制度和資金運行體系也在發(fā)生根本性的變化，證券公司的市場風險放大性功能正在衰減。2005年之前中國資本市場風險之所以很大、投機氣氛之所以很濃，其中一個重要原因就是許多證券公司對市場風險起了推波助瀾的作用。它們肆無忌憚地挪用客戶保證金，把風險轉(zhuǎn)嫁到客戶身上。證券公司挪用客戶保證金之所以成為一個群體性現(xiàn)象，原因在于制度設(shè)計存在重大缺陷。在資金管理制度上，我們實際上是把證券公司設(shè)計成類銀行，從而使它們可以自由地動用客戶的保證金余額。這樣的制度設(shè)計會使好人變壞人，壞人變惡人。目前正在推行的獨立第三方存管的資金管理體制是資本市場制度的重大改革，是一個歷史性的進步。

第四，市場的核心功能--定價功能和對存量資源的再配置功能正在恢復。資本市場有兩個最重要的功能：一是資產(chǎn)定價。過去我們是通過資產(chǎn)負債表中的凈資產(chǎn)來判斷企業(yè)的價值，凈資產(chǎn)成為企業(yè)定價的一個基準。資本市場發(fā)展以后，凈資產(chǎn)的定價意義不復存在，僅僅具有財務(wù)核算的意義，對于并購等投資活動沒有什么參考價值。二是存量資源的再配置。對存量資源重新配置是資本市場所特有的，也是資本市場不斷成長的動力。以購并為標志的存量資源的再配置，將在中國資本市場的成長過程中扮演重要角色。

第五，全流通的市場結(jié)構(gòu)使得中國資本市場開始具備了建立有利于上市公司長期發(fā)展的激勵機制。我們要充分認識到稀缺的人力資本在現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展中的特殊作用。筆者認為，在一些企業(yè)，例如，高科技企業(yè)、金融服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域人力資本是企業(yè)發(fā)展的最重要因素，相對而言，貨幣資本在這些企業(yè)的作用在下降。所以在上市公司中，建立管理層長期激勵機制是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要制度措施。

第六，資本市場資產(chǎn)價格體系結(jié)構(gòu)性調(diào)整的時代已經(jīng)來臨，強者更強、弱者更弱將是市場的一個重要特征。股權(quán)分置時代資本市場的資產(chǎn)價格體系實質(zhì)上是無差異的。一個優(yōu)質(zhì)的企業(yè)和一個劣質(zhì)的企業(yè)并沒有在資產(chǎn)價格上得到充分反映，收益與風險的匹配機制沒有形成。全流通時代的資本市場勢必會對這種無差異的資產(chǎn)價格進行根本性調(diào)整，收益與風險的匹配機制正在形成。

第七，人民幣升值預期和國際化趨勢使中國資本市場發(fā)展面臨更優(yōu)的金融環(huán)境。人民幣的不斷升值是一個基本趨勢，短期內(nèi)不會有趨勢性改變。人民幣升值對中國資本市場發(fā)展具有重要作用。沒有人民幣升值的預期，沒有人民幣國際化趨勢，要想把以人民幣計價的資產(chǎn)變成全球投資者都愿購買的資產(chǎn)是不現(xiàn)實的。只有人民幣幣值相對穩(wěn)定或緩慢升值，以人民幣計價的資產(chǎn)才會吸引全球的投資者。如果人民幣幣值波動很大，甚至還面臨著貶值風險，這個國家的金融市場是難以發(fā)展起來的，因為它缺少一個最基本的外部金融環(huán)境。筆者深信不疑，到2020年人民幣一定會成為全球最重要的儲備性貨幣之一。①只有人民幣成為國際重要的儲備性貨幣，中國的金融體系才會真正強大起來，中國資本市場才可能成為全球重要的資產(chǎn)交易中心，中國的強國之夢才會實現(xiàn)。

筆者曾研究了世界金融中心漂移史。②從13世紀到20世紀末的7個世紀中，全球金融中心在興衰更替的歷史進程中緩慢地漂移著。一部金融中心的漂移史，也是金融的發(fā)展史。13世紀，世界的金融中心在哪里?在威尼斯。那個時候的金融中心實際上就是匯兌中心和結(jié)算中心，而不像今天的金融中心更多地表現(xiàn)為資產(chǎn)交易中心。17世紀金融中心慢慢漂移到北歐的一個具有海洋文化的城市阿姆斯特丹。18到19世紀英國開始發(fā)展起來了，成為當時最強盛的國家，海外殖民地的擴張、對外貿(mào)易規(guī)模的擴大以及資本主義經(jīng)濟的發(fā)展，使倫敦開始取代阿姆斯特丹而成為全球新的金融中心。18世紀中葉爆發(fā)了著名的英法戰(zhàn)爭，結(jié)果英國打敗了法國。當時法國人口是英國人口的三倍，但是為什么英國能戰(zhàn)勝法國呢?史學家在總結(jié)經(jīng)驗時認為，一個重要原因就是英國的金融革命極大地提升了英國的金融能力，從而可以有效地為戰(zhàn)爭籌集經(jīng)費。③19世紀末20世紀初，美洲大陸開始興盛，美國開始成為一個經(jīng)濟強國。翻開100年前歐洲的報紙，我們可以看到許多諸如“美國威脅論”的觀點，保守的歐洲試圖采取多種措施來阻止美國的發(fā)展，但沒有成功。100年后，這種論調(diào)又開始出現(xiàn)并甚囂塵上，以美國為代表的發(fā)達國家發(fā)出了“中國威脅論”的論調(diào)，并試圖采取各種措施阻止中國的發(fā)展，歷史似乎在重演。100年前歐洲人發(fā)出的“美國威脅論”沒能阻止美國強盛的腳步，100年后的今天，誰也阻擋不了中國發(fā)展的步伐。

20世紀70-80年代，隨著全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，日本逐步成為一個經(jīng)濟強國。全球金融中心開始出現(xiàn)了漂移的跡象，并有可能在東京著陸。當時的東京已經(jīng)具備了成為全球金融中心的基本條件，包括經(jīng)濟實力、貿(mào)易規(guī)模、法制環(huán)境等。20世紀80年代末，東京證券交易所的市值曾一度超過了紐約證券交易所。然而，隨著“泡沫經(jīng)濟”的破滅，東京作為新的國際金融中心的地位受到了嚴重的挑戰(zhàn)和動搖，全球新的金融中心正在緩慢地離日本而去。“夢斷東京”似乎已經(jīng)成為現(xiàn)實。

進入21世紀后，全球新的金融中心在亞洲的上空飄忽不定。然而，種種預兆表明，21世紀新的全球金融中心正向中國(大陸)方向漂動。中國(上海)作為21世紀新的國際金融中心的一些重要基礎(chǔ)條件正在形成，包括經(jīng)濟發(fā)展水平、國際貿(mào)易規(guī)模和人民幣良好的信譽。歷史給了我們機遇，我們應(yīng)當順勢而為。只要我們不斷提高民主和法制的水平，進一步完善信用制度，制定并實施促進金融體系市場化改革和大力發(fā)展資本市場的金融戰(zhàn)略，機遇就一定能在中國變成現(xiàn)實。

第八，中國資本市場的發(fā)展戰(zhàn)略正在調(diào)整。當我們站在開放的角度和全球經(jīng)濟一體化的角度，我們可以看到，到2020年中國資本市場的戰(zhàn)略地位應(yīng)該是：以滬港深為主體的中國資本市場是全球最重要的、規(guī)模最大、流動性最好的資產(chǎn)交易市場之一，其僅就滬深市場的市值而言，屆時將完全可以達到60萬億元到80萬億元人民幣的規(guī)模。人民幣將成為世界上最重要的三大儲備貨幣之一。一個以發(fā)達資本市場為核心的中國金融體系將成為全球多極金融中心之一極。

在這里，筆者不能不談到香港金融市場的未來發(fā)展和戰(zhàn)略定位。維持香港的繁榮和發(fā)展是我們的責任。筆者認為，香港市場和大陸市場不要完全同構(gòu)，要根據(jù)各自的優(yōu)勢，相互之間要有戰(zhàn)略分工。能否作這樣的戰(zhàn)略分工：上海市場的戰(zhàn)略目標是人民幣的定價中心和藍籌股為主體的資本市場；深圳市場是主要以中小上市公司為主體的資本市場；香港市場主要是金融衍生品交易市場、人民幣離岸中心和一個更加國際性的市場。有了戰(zhàn)略分工，才會合理地配置戰(zhàn)略資源，才能在全球金融體系競爭中處于相對有利的地位。????

三、資本市場發(fā)展對商業(yè)銀行的深刻影響

中國金融市場特別是資本市場的發(fā)展，將在戰(zhàn)略層面對中國商業(yè)銀行產(chǎn)生全面而深刻的影響，主要體現(xiàn)在兩個方面：

一是對商業(yè)銀行的治理結(jié)構(gòu)和運行機制的影響，包括公司治理結(jié)構(gòu)、股東與管理層的利益結(jié)構(gòu)、激勵與評價制度、透明度、風險的形成和處置機制等。國有商業(yè)銀行的上市，終結(jié)了政府的風險買單機制，建立了市場化的風險處置機制，因而對改善中國金融體系的風險結(jié)構(gòu)具有根本性作用。

二是對商業(yè)銀行金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來了深刻的影響。隨著資本市場的不斷發(fā)展，客戶對金融的需求在發(fā)生重大變化。由于受制度和規(guī)則的約束，我國商業(yè)銀行給客戶提供的產(chǎn)品供給沒有相應(yīng)的升級。金融產(chǎn)品與金融需求在結(jié)構(gòu)上的嚴重不匹配，損害了商業(yè)銀行的競爭力，大大降低了金融的效率。金融業(yè)本質(zhì)上就是服務(wù)業(yè)，是供給的提供者?？蛻舻男枨蠼Y(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，金融服務(wù)理應(yīng)作相應(yīng)調(diào)整。然而，在中國，基于市場和客戶需求的金融創(chuàng)新受到了相對落后的金融法律、法規(guī)和制度的約束。我們有些制度、規(guī)則和法律條文是五年前甚至是十年前制定的，那時候我們還看不到今天的發(fā)展，但是在實踐中仍然是以這種標準來監(jiān)管商業(yè)銀行，這在客觀上阻礙了商業(yè)銀行的自主創(chuàng)新能力的提升。從這個意義上說，商業(yè)銀行的創(chuàng)新能力不足、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢，與其說是商業(yè)銀行自身的問題，不如說與我們相對落后的金融制度有關(guān)更恰當、更符合事實。

中國迫切需要商業(yè)銀行的自主創(chuàng)新，需要透過傳統(tǒng)的法律和制度去創(chuàng)造新的金融產(chǎn)品來滿足客戶的需求。在現(xiàn)實中，我們的金融創(chuàng)新實際上是金融監(jiān)管部門在創(chuàng)新，商業(yè)銀行在執(zhí)行，這違背了金融創(chuàng)新的邏輯過程。金融創(chuàng)新應(yīng)當是金融市場主體的行為，因為，只有它們才能最了解市場的變化、客戶的需求。它們在面對各種市場變化和客戶多樣化的需求時，在控制自身風險的基礎(chǔ)上不斷創(chuàng)新產(chǎn)品來滿足客戶的需求。通過這種滿足需求的服務(wù)，商業(yè)銀行獲得相應(yīng)的收入，進而改變利潤結(jié)構(gòu)，提高競爭力，這才是正確的方向。商業(yè)銀行亦即金融機構(gòu)的產(chǎn)品創(chuàng)新有一個基本的底線，那就是任何創(chuàng)新活動都不應(yīng)為自身帶來超過收益的風險。筆者認為，中國的金融法規(guī)和制度需要作重大的調(diào)整。

對傳統(tǒng)商業(yè)銀行盈利模式提出挑戰(zhàn)的主要不是股票市場，而是公司債市場。股票市場通過提供增量資本來改善企業(yè)的資產(chǎn)負債率，從而為商業(yè)銀行的信貸活動提供安全性保證。而真正對傳統(tǒng)商業(yè)銀行盈利模式提出挑戰(zhàn)的實際上是公司債市場。只有公司債市場的全面發(fā)展，才會從根本上推動商業(yè)銀行的市場化改革和對傳統(tǒng)盈利模式的轉(zhuǎn)換。由于目前公司債市場不發(fā)達，資本市場對商業(yè)銀行的全面挑戰(zhàn)的時代實際上還沒有到來，目前只是有了一點點硝煙的味道。而這種硝煙的味道來自于短融債市場對短期流動性貸款所帶來的壓力和競爭。短融債市場的發(fā)展對我國債券市場和貨幣市場的發(fā)展具有極其重要的意義，它在僵化的債券發(fā)行和管理體制中打開了一個市場化的缺口。

金融活動的“脫媒”現(xiàn)象在中國已經(jīng)出現(xiàn)，并將成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。“脫媒”現(xiàn)象既是資本市場發(fā)展的推動力，又是傳統(tǒng)商業(yè)銀行盈利模式的顛覆者。商業(yè)銀行面對“脫媒”這一基本趨勢，必須進行兩方面的重大調(diào)整：一是不斷創(chuàng)新基于市場的金融產(chǎn)品，提供與客戶需求相匹配的產(chǎn)品供給。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，基于市場的收益與風險在較高層次上匹配的且具有財富管理功能的金融產(chǎn)品是中國商業(yè)銀行產(chǎn)品創(chuàng)新的重點。提供私人銀行的一攬子綜合金融服務(wù)，包括投資服務(wù)、房地產(chǎn)交易、信托服務(wù)、融資及現(xiàn)金管理、保險、避稅、財富跨代轉(zhuǎn)移、金融咨詢等，是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新必須關(guān)注的重點。二是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)(貸款)客戶群要不斷下移，中小企業(yè)和個人客戶將是我國商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的主要對象，貸款的客戶結(jié)構(gòu)亦將發(fā)生較大變化。

資本市場發(fā)展會帶來商業(yè)銀行特別是上市銀行資產(chǎn)負債從形式到結(jié)構(gòu)的重大變化。隨著資產(chǎn)和負債證券化時代的到來，商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負債的價值也會出現(xiàn)較大幅度的波動。商業(yè)銀行正在進入市場化風險管理的時代。這種變化實際上意味著從傳統(tǒng)商業(yè)銀行到現(xiàn)代商業(yè)銀行的悄然過渡。

我們應(yīng)清醒地認識到，商業(yè)銀行所處的外部環(huán)境正在發(fā)生重大變化，我們對此不能視而不見，也不能雖知環(huán)境變化但卻拒絕變革。商業(yè)銀行與資本市場的關(guān)系，是一種生命體與其生存環(huán)境的關(guān)系，就像恐龍和其生存環(huán)境的關(guān)系一樣。恐龍雖強大，但是如果它不根據(jù)外部環(huán)境的變化而調(diào)整自身以適應(yīng)新的環(huán)境，最終也難逃滅絕的厄運。所以，商業(yè)銀行要想在未來的競爭中生存并不斷發(fā)展，就必須深刻了解未來生存的環(huán)境將會發(fā)生何種變化，以及如何調(diào)整自身去適應(yīng)這種變化。

(作者單位中國人民大學財政金融學院)??

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