汽車(chē)行業(yè)2010年投資策略：行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)還看銷(xiāo)量增速(3)

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3.行業(yè)效益系于規(guī)模增長(zhǎng)

3.1四因素影響新增利潤(rùn)

汽車(chē)行業(yè)盈利能力在去年四季度和今年一季度見(jiàn)底后快速反彈。2009年5-8月行業(yè)整體毛利率達(dá)到17.14%，已經(jīng)創(chuàng)出近5年的新高，明顯高于這5年間15%左右的水平。稅前利潤(rùn)率也達(dá)到7.74%，處于5年內(nèi)高點(diǎn)。在規(guī)模增長(zhǎng)和盈利能力提升的基礎(chǔ)上我們預(yù)計(jì)2009年汽車(chē)行業(yè)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)41.89%。

我們考察了2009年汽車(chē)行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要影響因素，大致可以歸結(jié)為四個(gè)方面：規(guī)模增長(zhǎng)(包括規(guī)模效應(yīng))、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)(我們把收入增長(zhǎng)中扣除規(guī)模增長(zhǎng)和汽車(chē)價(jià)格變動(dòng)外的因素歸結(jié)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu))、汽車(chē)價(jià)格、原材料價(jià)格。根據(jù)我們測(cè)算，規(guī)模增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了120%的新增稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)，后三者貢獻(xiàn)率分別為-40%、-8%和28%。

規(guī)模增長(zhǎng)是促成今年利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因。從歷史上看，這一因素也一直主導(dǎo)了行業(yè)利潤(rùn)的增減變化。

規(guī)模增長(zhǎng)的影響不僅體現(xiàn)在絕對(duì)量上的增加，也體現(xiàn)在相對(duì)量上，即汽車(chē)行業(yè)的產(chǎn)能利用率。由于產(chǎn)能釋放的滯后性，導(dǎo)致新增產(chǎn)能和新增產(chǎn)量不能很好配合，使得產(chǎn)能利用率出現(xiàn)較大波動(dòng)。在銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，2009年產(chǎn)能利用率大幅上升，對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)起到很大作用。

汽車(chē)價(jià)格和原材料價(jià)格是影響行業(yè)盈利能力的重要原因。2003年以來(lái)汽車(chē)價(jià)格逐年下滑，直接導(dǎo)致了行業(yè)毛利率的下降。期間原材料價(jià)格的波動(dòng)加劇了毛利率的波動(dòng)。以2004年為例，除產(chǎn)能利用率下降外，汽車(chē)價(jià)格下降和原材料價(jià)格上升也是導(dǎo)致利潤(rùn)下降的重要原因。近年來(lái)汽車(chē)價(jià)格趨穩(wěn)，與原材料價(jià)格上升有關(guān)外，還與汽車(chē)行業(yè)毛利率處于合理區(qū)間，競(jìng)爭(zhēng)性降價(jià)活動(dòng)減少有關(guān)。今年以鋼鐵為首的汽車(chē)用原材料價(jià)格相比去年降幅較大，對(duì)今年利潤(rùn)增長(zhǎng)有較大貢獻(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，明年原材料價(jià)格有上漲可能，對(duì)行業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面影響。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是另一個(gè)重要原因。今年小排量乘用車(chē)和輕型商用車(chē)增長(zhǎng)更快，導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重心下降。由于上述兩類(lèi)產(chǎn)品盈利能力偏弱，因此拉低了行業(yè)利潤(rùn)的增幅。

3.2銷(xiāo)量增速?zèng)Q定利潤(rùn)增長(zhǎng)

我們認(rèn)為影響2010年行業(yè)利潤(rùn)的因素主要也是上述四個(gè)方面。假定產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，我們分別進(jìn)行了銷(xiāo)量增速與原材料價(jià)格漲幅影響行業(yè)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)的敏感性分析，和銷(xiāo)量增速與汽車(chē)價(jià)格漲幅影響行業(yè)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)的敏感性分析?？傮w來(lái)看，在2010年汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)10%左右，原材料價(jià)格小幅上升，汽車(chē)價(jià)格小幅下降的情況下，行業(yè)利潤(rùn)總額相比今年微幅增長(zhǎng)。其中行業(yè)利潤(rùn)總額對(duì)銷(xiāo)量增長(zhǎng)和汽車(chē)價(jià)格增長(zhǎng)的彈性較大。

雖然我們預(yù)計(jì)明年銷(xiāo)量增長(zhǎng)在10%，但各種因素影響的不確定性較大。如果增速高于或低于這一水平，那么行業(yè)利潤(rùn)增速變化是很顯著的。建議可以根據(jù)明年銷(xiāo)量增速以及汽車(chē)和原材料價(jià)格變化來(lái)調(diào)整投資策略。

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