朱海斌：央行貨幣政策新三招替代舊三招

摩根大通首席中國經(jīng)濟學(xué)家朱海斌

編者按：中國三季度GDP同比增速放緩至7.3%，創(chuàng)2009年一季度以來新低。從年初以來，中國經(jīng)濟增速就處于下行區(qū)間，同時固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)等也并不樂觀。中國的宏觀經(jīng)濟形勢會發(fā)生怎樣的變化，房地產(chǎn)市場究竟會走向何方，未來政策如何轉(zhuǎn)向，都成為外界關(guān)注的焦點。

鳳凰財經(jīng)特邀摩根大通首席中國經(jīng)濟學(xué)家和大中華區(qū)經(jīng)濟研究主管朱海斌，詳解三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)背后的宏觀經(jīng)濟形勢以及未來政策走向。

訪談實錄：

不排除明年某些季度GDP低于7%

鳳凰財經(jīng)：三季度GDP增長7.3%，您對此的評價？面對不太樂觀的經(jīng)濟走勢，有學(xué)者表示，明年政府如果沒有大規(guī)模刺激政策出臺，GDP增速很有可能在某些季度低于7%。您如何看待這樣的說法？

朱海斌：我們并不是特別關(guān)心中國經(jīng)濟今年是增長7.5%還是7%，我個人認(rèn)為，這個區(qū)間對中國目前來說都是一個比較合理的增速。對于明年，目前的基本判斷是，可能會到7%，不排除單季可能會降到7%以下的情況。不過沒有必要過多去介意這樣一個單季的數(shù)據(jù)。

除了經(jīng)濟增速之外，經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)是今年我們更加關(guān)注的。我們更加關(guān)心 “調(diào)結(jié)構(gòu)”在今年是不是能夠得到切實的執(zhí)行。從前三個季度的數(shù)據(jù)來看，在這方面更有理由感到樂觀。

首先，投資、消費和進出口三方面對于增長的貢獻率來看，相對比較平衡，不像過去幾年一直是過度地依賴于投資。第二，收入分配方面，城鎮(zhèn)居民收入人均增長是8.2%，超出GDP的增長，而且農(nóng)村居民收入增長仍然持續(xù)高出城鎮(zhèn)居民的收入增長。所以城鄉(xiāng)收入差距也在縮小。第三，服務(wù)業(yè)增速去年是第一年超出制造業(yè)的增速，今年仍然如此。最后，勞動力市場，從前三個季度來看，今年新增就業(yè)已達到了全年的目標(biāo)。

所以，從整個經(jīng)濟的增長結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在出現(xiàn)比較明顯的改善，如果在政策上不做大的調(diào)整，這個趨勢是值得樂觀的。

鳳凰財經(jīng)：三季度制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資處于比較疲軟的狀態(tài)，另外基礎(chǔ)設(shè)施投資也出現(xiàn)了下滑。

朱海斌：在二季度，當(dāng)時中國政府出臺的一些穩(wěn)增長措施，其中一個核心的部分就是，財政上加大了對公共項目的投資，尤其在基礎(chǔ)設(shè)施方面。這在三季度出現(xiàn)一定程度的回落。下半年雖然官方用語仍然是積極的財政政策，但是從財政政策走勢來看，應(yīng)該說下半年支持力度會減弱。二季度，財政支出的增速上升非?？?，5月份、6月份比去年同期都增加25%-26%左右。到三季度，財政支出增速回落到正常水平，大概是10%左右，再加上最近幾個月連續(xù)出臺了一些財稅改革，尤其是地方政府債務(wù)，控制存量和流量方面的一些文件。因此，短期來看財政對經(jīng)濟增速支持力度相對比較弱。這是三季度基礎(chǔ)設(shè)施投資出現(xiàn)一定疲軟的主要原因。

鳳凰財經(jīng)：三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)會對政策產(chǎn)生什么樣的影響？

朱海斌：基本的判斷是政策可能不會出現(xiàn)大的變化，目前的政策基本上可以用兩句話來概括。

第一，不會再出臺大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策。今年跟過去幾年不太一樣，經(jīng)濟增速即使出現(xiàn)短期下滑，政府也不會因此進行明顯的財政刺激。

第二，政策的作用更多是托底。在一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進行調(diào)整，包括房地產(chǎn)市場調(diào)整的過程中，也進行一定的政策支持。托底的概念不是在用政策扶植這些行業(yè)，而是通過政策的調(diào)整，盡量放緩傳統(tǒng)行業(yè)下滑的速度，短期對經(jīng)濟增速不會造成太大的負面影響。

從調(diào)結(jié)構(gòu)來看，現(xiàn)在中國政策方面有一個比較大的悖論或者說難題，一方面在調(diào)結(jié)構(gòu)過程之中，傳統(tǒng)行業(yè)明顯會出現(xiàn)一些下滑，比較明顯的房地產(chǎn)行業(yè)、制造業(yè)，尤其是產(chǎn)能過剩的行業(yè)，投資對經(jīng)濟的貢獻率會出現(xiàn)比較明顯的下滑。

鳳凰財經(jīng)：貨幣政策方面，央行的定向降準(zhǔn)、對PSL、SLF等工具的使用，都透露出怎樣的信號呢？央行一直說穩(wěn)健的貨幣政策，但是具體呢？

朱海斌：毫無疑問，貨幣政策最近出現(xiàn)了寬松。但是寬松的方式跟以前有很大的不同，我們歸納為，以前是一個傳統(tǒng)方式的貨幣政策寬松。通常有三個特征，第一是降息，第二是降準(zhǔn)，第三，信貸貨幣的增速會出現(xiàn)明顯的反彈。這是以前每次央行談寬松的時候會出現(xiàn)的三個特點。

在新的貨幣政策框架體系下，現(xiàn)在銀行有新的三招替代以前舊三招。

具體來看，以前更多關(guān)注是降息，目前央行在利率上更多轉(zhuǎn)向通過一些公開市場操作，引導(dǎo)市場利率，尤其是短期市場利率。最近央行在進行一些貨幣政策操作，比如說SLF、下調(diào)14天回購利率，其實都是非常直接地引導(dǎo)市場利率下滑。所以這也是央行具體執(zhí)行國務(wù)院一直提的，引導(dǎo)實體經(jīng)濟中的借貸成本下行。

第二個轉(zhuǎn)變，相對于降準(zhǔn)，央行現(xiàn)在代替的更多是結(jié)構(gòu)性或者定向的數(shù)量型工具。比如PSL的操作，一些流動性的注入，相對來說是替代全面降準(zhǔn)。

第三個轉(zhuǎn)變是在信貸增速方面，可能是三個轉(zhuǎn)變里面最核心的環(huán)節(jié)。之前每次央行一說寬松，最明顯的就是信貸增速馬上出現(xiàn)明顯的反彈。從今年來看雖然央行說穩(wěn)增長，但是信貸增速一直是下滑的。

信貸增速下滑的情況下怎么樣保證經(jīng)濟增長能夠穩(wěn)定？我們的解讀是，央行現(xiàn)在對信貸的關(guān)注更多在信貸的組成，也就是結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不是單純信貸增速的問題。央行現(xiàn)在更多關(guān)注如何通過金融監(jiān)管，提高、完善信貸的結(jié)構(gòu)組成，更好地確保信貸為實體經(jīng)濟提供服務(wù)，而不是以前那樣，雖然社會融資規(guī)?？傤~很高，但是其中相當(dāng)一部分是在銀行和影子銀行之間的一個資金套利行為。

央行應(yīng)把降準(zhǔn)作為政策選項 不應(yīng)刻意回避

鳳凰財經(jīng)：市場比較關(guān)心的也是，央行會不會繼續(xù)擴大定向降準(zhǔn)的范圍，甚至啟動全面降準(zhǔn)？

朱海斌：從我們的觀點來看，央行在目前應(yīng)該把降準(zhǔn)作為一個政策選項，而不是刻意回避這個問題。因為存款準(zhǔn)備金在中國正常的環(huán)境下，除了是一個釋放更多的流動性、貨幣政策寬松之外，還有一個非常重要的功能，就是對沖外匯占款的流入。

我們知道在2004年—2012、2013年之間，外匯占款流入一直是非常重要的國內(nèi)貨幣增長的途徑，當(dāng)時央行是通過存款準(zhǔn)備金的調(diào)整來對沖外匯占款。從去年下半年開始，尤其是今年，外匯占款下將非常明顯。之前通過外匯占款創(chuàng)造一些基礎(chǔ)貨幣，這個渠道在目前并不存在，所以央行需要注入一些基礎(chǔ)貨幣。傳統(tǒng)的方式就是通過降準(zhǔn)。目前新的框架下PSL、再貸款也可以創(chuàng)造一些基礎(chǔ)貨幣。

所以今年判斷人民銀行降息、降準(zhǔn)的可能性并不大。

我們的意見從目前的大環(huán)境看，降準(zhǔn)的條件是具備的，但是關(guān)鍵在于市場對降準(zhǔn)的誤讀。市場現(xiàn)在一談降準(zhǔn)，尤其是全面降準(zhǔn)，馬上就聯(lián)系到貨幣政策是不是有一個大的轉(zhuǎn)向，從某種程度上就制約了人民銀行降準(zhǔn)的意愿。

所以相對來說降準(zhǔn)降息之間，降準(zhǔn)的空間目前更大一些。在我們的基礎(chǔ)假設(shè)里面，我們預(yù)計人民銀行在短期并不會采取這個措施。

鳳凰財經(jīng)：細看數(shù)據(jù)，三季度的經(jīng)濟增長最大的一個動力來自于進出口行業(yè)。出口形勢逐季好轉(zhuǎn)主要是得益于哪些方面的利好因素？

朱海斌：出口2季度時已經(jīng)開始明顯好轉(zhuǎn)，1季度當(dāng)時是比較差。最主要原因是，美國一季度經(jīng)濟很差，從2季度以后美國出現(xiàn)了一些好轉(zhuǎn)。中國在過去兩個季度里對美國的出口是比較強的。另外，9月可能跟美國發(fā)iphone也有一定關(guān)系。

鳳凰財經(jīng)：房地產(chǎn)市場不景氣的狀況已經(jīng)持續(xù)一段時間，IMF在日前發(fā)布的報告中提到，中國急轉(zhuǎn)向下的樓市或在短期內(nèi)拖累亞太地區(qū)的經(jīng)濟前景。您認(rèn)為,樓市不景氣對中國宏觀經(jīng)濟甚至亞太地區(qū)經(jīng)濟到底產(chǎn)生了多大影響？房地產(chǎn)究竟是不是拖累增長的最大因素？

朱海斌：房地產(chǎn)市場對整個經(jīng)濟和金融體系的影響，短期來看更應(yīng)該擔(dān)心房地產(chǎn)市場調(diào)整對宏觀的影響，對金融體系的影響倒不是特別擔(dān)心。

從目前房地產(chǎn)投資增速來看，我們知道去年全年增速還是20%，到目前在12、13%左右，明年我們估計還會進一步下滑，增速在5—6%左右。這是一個比較大的調(diào)整。這對整個宏觀經(jīng)濟的影響，兩年加起來大概是1.8個百分點，每年大概是接近一個百分點的影響。所以這也是我目前看到，經(jīng)濟出現(xiàn)下行壓力最主要的原因。

目前來看，對金融體系的影響基本上比較可控，風(fēng)險并不是很大。我們主要的理由是，如果看中國房地產(chǎn)行業(yè)對金融體系的影響，主要就是兩塊，一塊是房貸，另一塊是對開發(fā)商的貸款，房貸方面我們一直是非常有信心，房貸的資產(chǎn)質(zhì)量會非常好，而且即使就在房價出現(xiàn)更大幅度的調(diào)整，房貸出現(xiàn)高違約率的可能性在中國非常低。

關(guān)注的焦點是對房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款，這一塊應(yīng)該說在目前樓市調(diào)整過程之中，可能會出現(xiàn)一部分，尤其是中小的一些開發(fā)商，會出現(xiàn)一些倒閉、被整合的過程，但是從整個金融體系對房地產(chǎn)開發(fā)商貸款的總量來看，整個總量并不是很大。

房地產(chǎn)四季度會出現(xiàn)底部回穩(wěn)拐點

鳳凰財經(jīng)：您如何看待接下來中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展？

朱海斌：這一輪房地產(chǎn)市場的調(diào)整無論從時間還是程度上都會比以往、前幾年出現(xiàn)的調(diào)整都要更加嚴(yán)重。如果從今年一月份開始算的話，這個調(diào)整會持續(xù)一到兩年，甚至更長的時間。這一輪房地產(chǎn)調(diào)整的不同是，是由于市場供過于求而導(dǎo)致的。而且供大于求是全國性現(xiàn)象，并不是區(qū)域性的現(xiàn)象，從這一意義上來說，無論是一線城市、二三線城市，都出現(xiàn)或多或少供大于求的局面。

總體來說最近仍然在下滑，但是在銷售方面最近出現(xiàn)了比較可喜的變化，尤其在9月份看到銷售出現(xiàn)一定程度回暖。10月份，根據(jù)我們看到的數(shù)據(jù)來看，一些主要城市的銷售反彈很明顯。所以可能房地產(chǎn)在四季度會出現(xiàn)一個在底部回穩(wěn)的拐點。

鳳凰財經(jīng)：有沒有可能出現(xiàn)外界所擔(dān)心的“崩盤”現(xiàn)象？房價會大幅下跌嗎？

朱海斌：從房價調(diào)整來看，我們并不認(rèn)為中國這一輪房價會出現(xiàn)非常大的下滑。 并不會像大家擔(dān)心的房價泡沫崩潰的局面。

從市場需求方面看，沒有出現(xiàn)拐點，或結(jié)構(gòu)性的變化。如果新開工面積做一些調(diào)整，投資上也做一些調(diào)整，到明年基本上差不多在新增方面，供需大概可以平衡，在未來幾年并不會看到整個房地產(chǎn)持續(xù)崩潰的情況。

另外，在中國支持需求的，一方面除了城鎮(zhèn)化的進程沒有放緩，另外一個很重要的原因在于收入的增長。這對房地產(chǎn)市場的一個影響是，可以通過收入增長來慢慢使房價跟收入比例恢復(fù)到一個比較正常的水平。

第三，最近出臺一些樓市政策的調(diào)整，也會幫助樓市可能在未來的一兩個季度之內(nèi)出現(xiàn)慢慢回穩(wěn)的趨勢。

鳳凰財經(jīng)：比如央行的信貸政策的調(diào)整，對房地產(chǎn)行業(yè)周期會產(chǎn)生什么樣的影響？目前各銀行 “貸清不認(rèn)房”已基本落實，但目前為止所謂的“最低7折利率”卻無跡象。您認(rèn)為，7折房貸利率合適嗎？會不會給商業(yè)銀行帶來風(fēng)險？

朱海斌：信貸新政比取消限購的作用要大些。同時信貸政策的作用主要體現(xiàn)就是，申請房貸比以前容易。房貸利率上有一定下滑，但是遠遠沒有達到央行說的7折。我們看到大部分都在95折左右。

銀行是商業(yè)化經(jīng)營，他的資金成本都在上升，如果比較一下5年期的存款利率和5前期的貸款利率，兩者相差一比較就會發(fā)現(xiàn)，如果按7折的話，明顯銀行就賺不到錢。

央行如果真要推動7折，可能需要更多通過一些貨幣政策工具的創(chuàng)新，比如前段時間的PSL操作，這都是可能的政策選擇。但是至少目前還沒有看到央行來做這個東西。商業(yè)銀行更多的調(diào)整可能在于，房貸批的比以前要更容易。

鳳凰財經(jīng)：您認(rèn)為中國是否需要、以及能否有另外一個新的行業(yè)來代替房地產(chǎn)，成為新的領(lǐng)軍行業(yè)？

朱海斌：我們希望一些新的產(chǎn)業(yè)能夠崛起。從中長期來看我們相對比較看好的行業(yè)，如跟人口老齡化相關(guān)的，健康和醫(yī)療行業(yè)；第二，與消費相關(guān)的電商行業(yè)，跟金融改革相關(guān)的證券業(yè)、非銀行的金融機構(gòu)，金融業(yè)，還有新能源、基礎(chǔ)設(shè)施等。

問題在于，這些新行業(yè)不可能在幾個月之內(nèi)或者一兩年之內(nèi)就馬上崛起，替代、彌補傳統(tǒng)行業(yè)下滑帶來的負面影響。所以這是短期中國經(jīng)濟在政策或者增長上面臨最大的一個難題。怎樣在這個轉(zhuǎn)型過程之中，盡量放緩傳統(tǒng)行業(yè)的下滑速度，同時通過經(jīng)濟的改革和一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，給予新行業(yè)更多的刺激，這是目前政策的一個關(guān)鍵。

(結(jié)合朱海斌媒體討論會、鳳凰財經(jīng)采訪整理)