朱海斌：央行貨幣政策新三招替代舊三招

摩根大通首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌

編者按：中國(guó)三季度GDP同比增速放緩至7.3%，創(chuàng)2009年一季度以來(lái)新低。從年初以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速就處于下行區(qū)間，同時(shí)固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)等也并不樂(lè)觀。中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)發(fā)生怎樣的變化，房地產(chǎn)市場(chǎng)究竟會(huì)走向何方，未來(lái)政策如何轉(zhuǎn)向，都成為外界關(guān)注的焦點(diǎn)。

鳳凰財(cái)經(jīng)特邀摩根大通首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究主管朱海斌，詳解三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及未來(lái)政策走向。

訪談實(shí)錄：

不排除明年某些季度GDP低于7%

鳳凰財(cái)經(jīng)：三季度GDP增長(zhǎng)7.3%，您對(duì)此的評(píng)價(jià)？面對(duì)不太樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，有學(xué)者表示，明年政府如果沒(méi)有大規(guī)模刺激政策出臺(tái)，GDP增速很有可能在某些季度低于7%。您如何看待這樣的說(shuō)法？

朱海斌：我們并不是特別關(guān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年是增長(zhǎng)7.5%還是7%，我個(gè)人認(rèn)為，這個(gè)區(qū)間對(duì)中國(guó)目前來(lái)說(shuō)都是一個(gè)比較合理的增速。對(duì)于明年，目前的基本判斷是，可能會(huì)到7%，不排除單季可能會(huì)降到7%以下的情況。不過(guò)沒(méi)有必要過(guò)多去介意這樣一個(gè)單季的數(shù)據(jù)。

除了經(jīng)濟(jì)增速之外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)是今年我們更加關(guān)注的。我們更加關(guān)心 “調(diào)結(jié)構(gòu)”在今年是不是能夠得到切實(shí)的執(zhí)行。從前三個(gè)季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，在這方面更有理由感到樂(lè)觀。

首先，投資、消費(fèi)和進(jìn)出口三方面對(duì)于增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率來(lái)看，相對(duì)比較平衡，不像過(guò)去幾年一直是過(guò)度地依賴于投資。第二，收入分配方面，城鎮(zhèn)居民收入人均增長(zhǎng)是8.2%，超出GDP的增長(zhǎng)，而且農(nóng)村居民收入增長(zhǎng)仍然持續(xù)高出城鎮(zhèn)居民的收入增長(zhǎng)。所以城鄉(xiāng)收入差距也在縮小。第三，服務(wù)業(yè)增速去年是第一年超出制造業(yè)的增速，今年仍然如此。最后，勞動(dòng)力市場(chǎng)，從前三個(gè)季度來(lái)看，今年新增就業(yè)已達(dá)到了全年的目標(biāo)。

所以，從整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在出現(xiàn)比較明顯的改善，如果在政策上不做大的調(diào)整，這個(gè)趨勢(shì)是值得樂(lè)觀的。

鳳凰財(cái)經(jīng)：三季度制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資處于比較疲軟的狀態(tài)，另外基礎(chǔ)設(shè)施投資也出現(xiàn)了下滑。

朱海斌：在二季度，當(dāng)時(shí)中國(guó)政府出臺(tái)的一些穩(wěn)增長(zhǎng)措施，其中一個(gè)核心的部分就是，財(cái)政上加大了對(duì)公共項(xiàng)目的投資，尤其在基礎(chǔ)設(shè)施方面。這在三季度出現(xiàn)一定程度的回落。下半年雖然官方用語(yǔ)仍然是積極的財(cái)政政策，但是從財(cái)政政策走勢(shì)來(lái)看，應(yīng)該說(shuō)下半年支持力度會(huì)減弱。二季度，財(cái)政支出的增速上升非?？?，5月份、6月份比去年同期都增加25%-26%左右。到三季度，財(cái)政支出增速回落到正常水平，大概是10%左右，再加上最近幾個(gè)月連續(xù)出臺(tái)了一些財(cái)稅改革，尤其是地方政府債務(wù)，控制存量和流量方面的一些文件。因此，短期來(lái)看財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)增速支持力度相對(duì)比較弱。這是三季度基礎(chǔ)設(shè)施投資出現(xiàn)一定疲軟的主要原因。

鳳凰財(cái)經(jīng)：三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)對(duì)政策產(chǎn)生什么樣的影響？

朱海斌：基本的判斷是政策可能不會(huì)出現(xiàn)大的變化，目前的政策基本上可以用兩句話來(lái)概括。

第一，不會(huì)再出臺(tái)大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策。今年跟過(guò)去幾年不太一樣，經(jīng)濟(jì)增速即使出現(xiàn)短期下滑，政府也不會(huì)因此進(jìn)行明顯的財(cái)政刺激。

第二，政策的作用更多是托底。在一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行調(diào)整，包括房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的過(guò)程中，也進(jìn)行一定的政策支持。托底的概念不是在用政策扶植這些行業(yè)，而是通過(guò)政策的調(diào)整，盡量放緩傳統(tǒng)行業(yè)下滑的速度，短期對(duì)經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)造成太大的負(fù)面影響。

從調(diào)結(jié)構(gòu)來(lái)看，現(xiàn)在中國(guó)政策方面有一個(gè)比較大的悖論或者說(shuō)難題，一方面在調(diào)結(jié)構(gòu)過(guò)程之中，傳統(tǒng)行業(yè)明顯會(huì)出現(xiàn)一些下滑，比較明顯的房地產(chǎn)行業(yè)、制造業(yè)，尤其是產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率會(huì)出現(xiàn)比較明顯的下滑。

鳳凰財(cái)經(jīng)：貨幣政策方面，央行的定向降準(zhǔn)、對(duì)PSL、SLF等工具的使用，都透露出怎樣的信號(hào)呢？央行一直說(shuō)穩(wěn)健的貨幣政策，但是具體呢？

朱海斌：毫無(wú)疑問(wèn)，貨幣政策最近出現(xiàn)了寬松。但是寬松的方式跟以前有很大的不同，我們歸納為，以前是一個(gè)傳統(tǒng)方式的貨幣政策寬松。通常有三個(gè)特征，第一是降息，第二是降準(zhǔn)，第三，信貸貨幣的增速會(huì)出現(xiàn)明顯的反彈。這是以前每次央行談寬松的時(shí)候會(huì)出現(xiàn)的三個(gè)特點(diǎn)。

在新的貨幣政策框架體系下，現(xiàn)在銀行有新的三招替代以前舊三招。

具體來(lái)看，以前更多關(guān)注是降息，目前央行在利率上更多轉(zhuǎn)向通過(guò)一些公開(kāi)市場(chǎng)操作，引導(dǎo)市場(chǎng)利率，尤其是短期市場(chǎng)利率。最近央行在進(jìn)行一些貨幣政策操作，比如說(shuō)SLF、下調(diào)14天回購(gòu)利率，其實(shí)都是非常直接地引導(dǎo)市場(chǎng)利率下滑。所以這也是央行具體執(zhí)行國(guó)務(wù)院一直提的，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的借貸成本下行。

第二個(gè)轉(zhuǎn)變，相對(duì)于降準(zhǔn)，央行現(xiàn)在代替的更多是結(jié)構(gòu)性或者定向的數(shù)量型工具。比如PSL的操作，一些流動(dòng)性的注入，相對(duì)來(lái)說(shuō)是替代全面降準(zhǔn)。

第三個(gè)轉(zhuǎn)變是在信貸增速方面，可能是三個(gè)轉(zhuǎn)變里面最核心的環(huán)節(jié)。之前每次央行一說(shuō)寬松，最明顯的就是信貸增速馬上出現(xiàn)明顯的反彈。從今年來(lái)看雖然央行說(shuō)穩(wěn)增長(zhǎng)，但是信貸增速一直是下滑的。

信貸增速下滑的情況下怎么樣保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠穩(wěn)定？我們的解讀是，央行現(xiàn)在對(duì)信貸的關(guān)注更多在信貸的組成，也就是結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不是單純信貸增速的問(wèn)題。央行現(xiàn)在更多關(guān)注如何通過(guò)金融監(jiān)管，提高、完善信貸的結(jié)構(gòu)組成，更好地確保信貸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)，而不是以前那樣，雖然社會(huì)融資規(guī)?？傤~很高，但是其中相當(dāng)一部分是在銀行和影子銀行之間的一個(gè)資金套利行為。

央行應(yīng)把降準(zhǔn)作為政策選項(xiàng) 不應(yīng)刻意回避

鳳凰財(cái)經(jīng)：市場(chǎng)比較關(guān)心的也是，央行會(huì)不會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大定向降準(zhǔn)的范圍，甚至啟動(dòng)全面降準(zhǔn)？

朱海斌：從我們的觀點(diǎn)來(lái)看，央行在目前應(yīng)該把降準(zhǔn)作為一個(gè)政策選項(xiàng)，而不是刻意回避這個(gè)問(wèn)題。因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金在中國(guó)正常的環(huán)境下，除了是一個(gè)釋放更多的流動(dòng)性、貨幣政策寬松之外，還有一個(gè)非常重要的功能，就是對(duì)沖外匯占款的流入。

我們知道在2004年—2012、2013年之間，外匯占款流入一直是非常重要的國(guó)內(nèi)貨幣增長(zhǎng)的途徑，當(dāng)時(shí)央行是通過(guò)存款準(zhǔn)備金的調(diào)整來(lái)對(duì)沖外匯占款。從去年下半年開(kāi)始，尤其是今年，外匯占款下將非常明顯。之前通過(guò)外匯占款創(chuàng)造一些基礎(chǔ)貨幣，這個(gè)渠道在目前并不存在，所以央行需要注入一些基礎(chǔ)貨幣。傳統(tǒng)的方式就是通過(guò)降準(zhǔn)。目前新的框架下PSL、再貸款也可以創(chuàng)造一些基礎(chǔ)貨幣。

所以今年判斷人民銀行降息、降準(zhǔn)的可能性并不大。

我們的意見(jiàn)從目前的大環(huán)境看，降準(zhǔn)的條件是具備的，但是關(guān)鍵在于市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)的誤讀。市場(chǎng)現(xiàn)在一談降準(zhǔn)，尤其是全面降準(zhǔn)，馬上就聯(lián)系到貨幣政策是不是有一個(gè)大的轉(zhuǎn)向，從某種程度上就制約了人民銀行降準(zhǔn)的意愿。

所以相對(duì)來(lái)說(shuō)降準(zhǔn)降息之間，降準(zhǔn)的空間目前更大一些。在我們的基礎(chǔ)假設(shè)里面，我們預(yù)計(jì)人民銀行在短期并不會(huì)采取這個(gè)措施。

鳳凰財(cái)經(jīng)：細(xì)看數(shù)據(jù)，三季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的一個(gè)動(dòng)力來(lái)自于進(jìn)出口行業(yè)。出口形勢(shì)逐季好轉(zhuǎn)主要是得益于哪些方面的利好因素？

朱海斌：出口2季度時(shí)已經(jīng)開(kāi)始明顯好轉(zhuǎn)，1季度當(dāng)時(shí)是比較差。最主要原因是，美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)很差，從2季度以后美國(guó)出現(xiàn)了一些好轉(zhuǎn)。中國(guó)在過(guò)去兩個(gè)季度里對(duì)美國(guó)的出口是比較強(qiáng)的。另外，9月可能跟美國(guó)發(fā)iphone也有一定關(guān)系。

鳳凰財(cái)經(jīng)：房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣的狀況已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間，IMF在日前發(fā)布的報(bào)告中提到，中國(guó)急轉(zhuǎn)向下的樓市或在短期內(nèi)拖累亞太地區(qū)的經(jīng)濟(jì)前景。您認(rèn)為,樓市不景氣對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)甚至亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)到底產(chǎn)生了多大影響？房地產(chǎn)究竟是不是拖累增長(zhǎng)的最大因素？

朱海斌：房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響，短期來(lái)看更應(yīng)該擔(dān)心房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整對(duì)宏觀的影響，對(duì)金融體系的影響倒不是特別擔(dān)心。

從目前房地產(chǎn)投資增速來(lái)看，我們知道去年全年增速還是20%，到目前在12、13%左右，明年我們估計(jì)還會(huì)進(jìn)一步下滑，增速在5—6%左右。這是一個(gè)比較大的調(diào)整。這對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，兩年加起來(lái)大概是1.8個(gè)百分點(diǎn)，每年大概是接近一個(gè)百分點(diǎn)的影響。所以這也是我目前看到，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力最主要的原因。

目前來(lái)看，對(duì)金融體系的影響基本上比較可控，風(fēng)險(xiǎn)并不是很大。我們主要的理由是，如果看中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)金融體系的影響，主要就是兩塊，一塊是房貸，另一塊是對(duì)開(kāi)發(fā)商的貸款，房貸方面我們一直是非常有信心，房貸的資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)非常好，而且即使就在房?jī)r(jià)出現(xiàn)更大幅度的調(diào)整，房貸出現(xiàn)高違約率的可能性在中國(guó)非常低。

關(guān)注的焦點(diǎn)是對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的貸款，這一塊應(yīng)該說(shuō)在目前樓市調(diào)整過(guò)程之中，可能會(huì)出現(xiàn)一部分，尤其是中小的一些開(kāi)發(fā)商，會(huì)出現(xiàn)一些倒閉、被整合的過(guò)程，但是從整個(gè)金融體系對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款的總量來(lái)看，整個(gè)總量并不是很大。

房地產(chǎn)四季度會(huì)出現(xiàn)底部回穩(wěn)拐點(diǎn)

鳳凰財(cái)經(jīng)：您如何看待接下來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展？

朱海斌：這一輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整無(wú)論從時(shí)間還是程度上都會(huì)比以往、前幾年出現(xiàn)的調(diào)整都要更加嚴(yán)重。如果從今年一月份開(kāi)始算的話，這個(gè)調(diào)整會(huì)持續(xù)一到兩年，甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。這一輪房地產(chǎn)調(diào)整的不同是，是由于市場(chǎng)供過(guò)于求而導(dǎo)致的。而且供大于求是全國(guó)性現(xiàn)象，并不是區(qū)域性的現(xiàn)象，從這一意義上來(lái)說(shuō)，無(wú)論是一線城市、二三線城市，都出現(xiàn)或多或少供大于求的局面。

總體來(lái)說(shuō)最近仍然在下滑，但是在銷(xiāo)售方面最近出現(xiàn)了比較可喜的變化，尤其在9月份看到銷(xiāo)售出現(xiàn)一定程度回暖。10月份，根據(jù)我們看到的數(shù)據(jù)來(lái)看，一些主要城市的銷(xiāo)售反彈很明顯。所以可能房地產(chǎn)在四季度會(huì)出現(xiàn)一個(gè)在底部回穩(wěn)的拐點(diǎn)。

鳳凰財(cái)經(jīng)：有沒(méi)有可能出現(xiàn)外界所擔(dān)心的“崩盤(pán)”現(xiàn)象？房?jī)r(jià)會(huì)大幅下跌嗎？

朱海斌：從房?jī)r(jià)調(diào)整來(lái)看，我們并不認(rèn)為中國(guó)這一輪房?jī)r(jià)會(huì)出現(xiàn)非常大的下滑。 并不會(huì)像大家擔(dān)心的房?jī)r(jià)泡沫崩潰的局面。

從市場(chǎng)需求方面看，沒(méi)有出現(xiàn)拐點(diǎn)，或結(jié)構(gòu)性的變化。如果新開(kāi)工面積做一些調(diào)整，投資上也做一些調(diào)整，到明年基本上差不多在新增方面，供需大概可以平衡，在未來(lái)幾年并不會(huì)看到整個(gè)房地產(chǎn)持續(xù)崩潰的情況。

另外，在中國(guó)支持需求的，一方面除了城鎮(zhèn)化的進(jìn)程沒(méi)有放緩，另外一個(gè)很重要的原因在于收入的增長(zhǎng)。這對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)影響是，可以通過(guò)收入增長(zhǎng)來(lái)慢慢使房?jī)r(jià)跟收入比例恢復(fù)到一個(gè)比較正常的水平。

第三，最近出臺(tái)一些樓市政策的調(diào)整，也會(huì)幫助樓市可能在未來(lái)的一兩個(gè)季度之內(nèi)出現(xiàn)慢慢回穩(wěn)的趨勢(shì)。

鳳凰財(cái)經(jīng)：比如央行的信貸政策的調(diào)整，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)周期會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？目前各銀行 “貸清不認(rèn)房”已基本落實(shí)，但目前為止所謂的“最低7折利率”卻無(wú)跡象。您認(rèn)為，7折房貸利率合適嗎？會(huì)不會(huì)給商業(yè)銀行帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)？

朱海斌：信貸新政比取消限購(gòu)的作用要大些。同時(shí)信貸政策的作用主要體現(xiàn)就是，申請(qǐng)房貸比以前容易。房貸利率上有一定下滑，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到央行說(shuō)的7折。我們看到大部分都在95折左右。

銀行是商業(yè)化經(jīng)營(yíng)，他的資金成本都在上升，如果比較一下5年期的存款利率和5前期的貸款利率，兩者相差一比較就會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果按7折的話，明顯銀行就賺不到錢(qián)。

央行如果真要推動(dòng)7折，可能需要更多通過(guò)一些貨幣政策工具的創(chuàng)新，比如前段時(shí)間的PSL操作，這都是可能的政策選擇。但是至少目前還沒(méi)有看到央行來(lái)做這個(gè)東西。商業(yè)銀行更多的調(diào)整可能在于，房貸批的比以前要更容易。

鳳凰財(cái)經(jīng)：您認(rèn)為中國(guó)是否需要、以及能否有另外一個(gè)新的行業(yè)來(lái)代替房地產(chǎn)，成為新的領(lǐng)軍行業(yè)？

朱海斌：我們希望一些新的產(chǎn)業(yè)能夠崛起。從中長(zhǎng)期來(lái)看我們相對(duì)比較看好的行業(yè)，如跟人口老齡化相關(guān)的，健康和醫(yī)療行業(yè)；第二，與消費(fèi)相關(guān)的電商行業(yè)，跟金融改革相關(guān)的證券業(yè)、非銀行的金融機(jī)構(gòu)，金融業(yè)，還有新能源、基礎(chǔ)設(shè)施等。

問(wèn)題在于，這些新行業(yè)不可能在幾個(gè)月之內(nèi)或者一兩年之內(nèi)就馬上崛起，替代、彌補(bǔ)傳統(tǒng)行業(yè)下滑帶來(lái)的負(fù)面影響。所以這是短期中國(guó)經(jīng)濟(jì)在政策或者增長(zhǎng)上面臨最大的一個(gè)難題。怎樣在這個(gè)轉(zhuǎn)型過(guò)程之中，盡量放緩傳統(tǒng)行業(yè)的下滑速度，同時(shí)通過(guò)經(jīng)濟(jì)的改革和一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，給予新行業(yè)更多的刺激，這是目前政策的一個(gè)關(guān)鍵。

(結(jié)合朱海斌媒體討論會(huì)、鳳凰財(cái)經(jīng)采訪整理)