張永軍：不會(huì)發(fā)生類(lèi)似美國(guó)2008年的金融危機(jī)(2)

從其他指標(biāo)來(lái)看，2008年美國(guó)發(fā)生金融危機(jī)之前，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債可以看出，從20008年初一直到2008年10月份，危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，三個(gè)季度美國(guó)所有的存款性金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表里面要看上交的準(zhǔn)備金，當(dāng)時(shí)金融機(jī)構(gòu)連上交準(zhǔn)備金錢(qián)都沒(méi)有，錢(qián)都是從美聯(lián)儲(chǔ)借來(lái)的，現(xiàn)在歐洲沒(méi)有出現(xiàn)這樣的情況。這是一個(gè)非常鮮明的背景，至少說(shuō)明歐洲的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)了，在這樣的情況下，我們覺(jué)得金融機(jī)構(gòu)不會(huì)出現(xiàn)這種問(wèn)題，因?yàn)橛腥税呀鹑谛稳轂榻?jīng)濟(jì)的血液，循環(huán)的鏈條不是繃得很緊，不存在突然斷裂的情況，就不會(huì)發(fā)生山洪爆發(fā)的情況，即使對(duì)經(jīng)濟(jì)有影響也不會(huì)那么急促。

看未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，可以看這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)、歐洲主要的經(jīng)濟(jì)體包括日本，他們的先行指數(shù)都在下降，包括中國(guó)的先行指數(shù)都在下降。當(dāng)時(shí)結(jié)合其他的指標(biāo)能夠判斷出來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑和出現(xiàn)衰退的可能性很大，但是現(xiàn)在這種指標(biāo)都是沒(méi)有，這里面除了歐洲、德、法、荷蘭經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不錯(cuò)，意大利、西班牙、葡萄牙今年一季度都恢復(fù)了增長(zhǎng)，前期有一段時(shí)間先行指數(shù)都是回升的?，F(xiàn)在情況比較差的基本上這五個(gè)國(guó)家里最差的還是希臘，先行指數(shù)下降，說(shuō)明它的情況比較嚴(yán)重。希臘經(jīng)濟(jì)規(guī)模比意大利、西班牙這些小得多，主要是意大利、西班牙這兩個(gè)大經(jīng)濟(jì)體不出現(xiàn)問(wèn)題，對(duì)整個(gè)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)影響都不大。

除了剛才幾個(gè)債務(wù)比較嚴(yán)重的國(guó)家，歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)一直是呈回升的情況，這是比較積極的信號(hào)，另外歐元貶值之后對(duì)歐元區(qū)的出口有一些積極的影響，這也是一個(gè)好的現(xiàn)象。我們判斷它會(huì)不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，以往也用了一個(gè)指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)就是一個(gè)國(guó)家長(zhǎng)短期債券的收益率，正常情況下因?yàn)槎唐趥找媛实陀陂L(zhǎng)期債券收益率，但是特殊情況下出現(xiàn)短期債券收益率高于長(zhǎng)期債券收益率的情況。這跟剛才的情況相聯(lián)系，短期債券收益率特別高，是說(shuō)明資金緊張，而且債券融資出現(xiàn)問(wèn)題，能夠給出一個(gè)后期有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)，但是我們現(xiàn)在看歐元區(qū)也好，其他的經(jīng)濟(jì)體也好，現(xiàn)在也沒(méi)有出現(xiàn)這樣的情況。這里一個(gè)是美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率情況，一個(gè)是德國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率情況，淺一點(diǎn)的線高出深的線是經(jīng)濟(jì)危機(jī)即將到來(lái)的情況。

另外，一個(gè)幫助我們判斷經(jīng)濟(jì)是否衰退的信號(hào)就是兩者之間的利差，現(xiàn)在看兩者之間的利差幅度比較大，也可以給我們踢出一些啟示。下面的圖介紹的是德國(guó)IFO研究所，每個(gè)季度做一個(gè)經(jīng)濟(jì)調(diào)查，主要是對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)國(guó)家在5月份調(diào)查的結(jié)果。圖中藍(lán)線是現(xiàn)在對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的判斷，紅線是對(duì)未來(lái)半年預(yù)期的情況，從線中可以看出，比危機(jī)的時(shí)候都有大幅度的改善，但是只不過(guò)在5月份這次調(diào)查過(guò)程中，良好預(yù)期的情況稍微有點(diǎn)放緩，還是比較高的情況，這在一定程度上也能夠幫助我們判斷是不是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，這可能給我們判斷是，下一步經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)放緩，也不會(huì)出現(xiàn)明顯的衰退情況。

2、主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能導(dǎo)致復(fù)蘇放緩。

債務(wù)危機(jī)可能會(huì)導(dǎo)致復(fù)蘇放緩，主要有幾方面的原因。一是，債務(wù)危機(jī)對(duì)財(cái)政政策形成約束?，F(xiàn)在的負(fù)擔(dān)加重之后，相關(guān)國(guó)家會(huì)收縮財(cái)政政策，即便是沒(méi)有發(fā)生債務(wù)危機(jī)的國(guó)家也會(huì)收縮財(cái)政政策，減少刺激的力度，這對(duì)于總需求的影響肯定是負(fù)面的，或者使得總需求擴(kuò)張的步伐放緩。二是，主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之后對(duì)貨幣政策的有效傳導(dǎo)會(huì)起到不良的影響?，F(xiàn)在看到的指標(biāo)，歐元區(qū)貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)下降的情況，不像危機(jī)剛剛爆發(fā)之后，歐洲央行大幅度的放緩貨幣政策時(shí)，那時(shí)候無(wú)論是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量還是總的貨幣供應(yīng)量M3增長(zhǎng)率是有明顯提高的，但是在近期，從2009年3、4季度開(kāi)始到現(xiàn)在開(kāi)始出現(xiàn)貨幣供應(yīng)量同比下降的情況。三是，盡管現(xiàn)在金融部門(mén)指標(biāo)都不錯(cuò)，但是非金融部門(mén)的情況比較差，金融部門(mén)現(xiàn)在對(duì)非金融部門(mén)貸款不放貸，很謹(jǐn)慎，造成非金融部門(mén)的貸款處于減少情況，使得非金融部門(mén)融資出現(xiàn)了問(wèn)題。四是，我們能看到，債務(wù)危機(jī)出來(lái)之后，整個(gè)債券市場(chǎng)情況很不好，由于政府融資緩慢，但又需要很大的融資，把政府部門(mén)融資利率提高之后，會(huì)帶動(dòng)非政府部門(mén)即非金融企業(yè)的融資成本提高，而且融資難度加大。我們要看歐洲的主要市場(chǎng)，比如說(shuō)西班牙馬德里債券市場(chǎng)、希臘債券市場(chǎng)、德國(guó)債券市場(chǎng)都可以看到融資規(guī)模受到了一定程度的影響，尤其是非金融部門(mén)的債券融資受到一定影響。 五是，造成國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，顯然對(duì)國(guó)際貿(mào)易和投資活動(dòng)產(chǎn)生一些不利的影響，更謹(jǐn)慎，中間的交易成本會(huì)增加，最近媒體上經(jīng)常報(bào)道，中國(guó)對(duì)歐洲國(guó)家的出口，本來(lái)覺(jué)得有利可圖，現(xiàn)在歐元一升值反而變得虧損。這是對(duì)貿(mào)易活動(dòng)的影響。還有因?yàn)閯?dòng)蕩對(duì)投資活動(dòng)都有不確定新，增加了交易成本，貿(mào)易的投資活動(dòng)就不太活躍，這樣對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)有一個(gè)不利的影響。這幾方面的影響未來(lái)都可能導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會(huì)出現(xiàn)放緩的情況。

3、歐洲統(tǒng)一貨幣體系的完善比較艱難。

剛才江所長(zhǎng)和賈所長(zhǎng)都提到制度上的缺陷。原來(lái)歐洲沒(méi)有一個(gè)比較好的救助機(jī)制現(xiàn)在嘗試建立，另外還缺乏比較好的監(jiān)督機(jī)制。這個(gè)監(jiān)督機(jī)制是指，原來(lái)兩個(gè)警戒線，一個(gè)赤字率3%，一個(gè)控制線60%。原來(lái)認(rèn)為是硬約束，現(xiàn)在看到這個(gè)約束不僅不硬，危機(jī)來(lái)各個(gè)國(guó)家都達(dá)不到要求?，F(xiàn)在怎么建立監(jiān)督機(jī)制，歐洲有一些不同的改革設(shè)想。有人提出，在比較早的時(shí)候看到某個(gè)國(guó)家違背了制度約束的條件，提前給你的優(yōu)惠貸款或者碰到問(wèn)題時(shí)的救助會(huì)減少。還有人提議，違背了約束機(jī)制會(huì)暫時(shí)減少歐洲國(guó)家在歐盟的投票權(quán)，這個(gè)機(jī)制如果建立起來(lái)，對(duì)于監(jiān)督方面的機(jī)制會(huì)強(qiáng)化很多。像這種問(wèn)題都是比較難的，需要?dú)W洲國(guó)家相互之間協(xié)商、投票、表決的過(guò)程，因此會(huì)是一個(gè)比較難的一個(gè)過(guò)程。

總的來(lái)講，這次主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的影響，對(duì)希臘還有其他一些國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)產(chǎn)生明顯的影響，總體上對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不會(huì)產(chǎn)生很大的影響。造成世界經(jīng)濟(jì)“二次探底”的可能性不大。

最后講一點(diǎn)中國(guó)從債務(wù)危機(jī)中的啟發(fā)。我們從這次歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)里應(yīng)該注意我們國(guó)家財(cái)政政策的規(guī)則建設(shè)，直觀來(lái)說(shuō)我們國(guó)家的赤字率沒(méi)有超過(guò)3%，債務(wù)率也沒(méi)有達(dá)到60%。我們國(guó)家現(xiàn)在有一個(gè)問(wèn)題，從1998年實(shí)行積極的財(cái)政政策以來(lái)，經(jīng)濟(jì)高漲、經(jīng)濟(jì)低迷一直是積極的財(cái)政政策，我們國(guó)家應(yīng)該建立一種財(cái)政政策的規(guī)則，避免我們國(guó)家在經(jīng)濟(jì)高漲的時(shí)候還去搞積極財(cái)政。我們國(guó)家2007年幸虧當(dāng)時(shí)意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，搞了一千億多一點(diǎn)的財(cái)政預(yù)算調(diào)節(jié)基金，類(lèi)似于財(cái)政的結(jié)余，幸虧有一筆結(jié)余之后，2008年先是冰雪災(zāi)害后來(lái)是地震，年底碰到金融危機(jī)，幸虧有一千多億財(cái)政預(yù)算調(diào)節(jié)基金使得當(dāng)時(shí)調(diào)整宏觀政策應(yīng)急的時(shí)候心理有底，財(cái)政政策是我們國(guó)家下一步需要考慮完善的地方。

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