中國經(jīng)濟(jì)杠桿越去越高，不是貨幣惹的禍

編者按：有學(xué)者將中國經(jīng)濟(jì)杠桿率的攀升歸咎于09年的大規(guī)模刺激政策，該理論本身經(jīng)不起推敲，實(shí)際上根源在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更確切的說是政府為穩(wěn)增長而主導(dǎo)的低效率投資。貨幣寬松的初衷是為了給決策者更多的時(shí)間，但只寬松不改革，將種下重大的金融隱患，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)歷就是先例。

中國經(jīng)濟(jì)在過去幾年內(nèi)最顯著的特征是快速攀升的債務(wù)率。從2009年到2014年，中國非金融部門（含中央、地方政府、企業(yè)及家庭）的債務(wù)占GDP的比率從125%飆升至208%。從其他國家的歷史經(jīng)驗(yàn)看，一國在短時(shí)間內(nèi)債務(wù)率的快速上升都伴隨著大規(guī)模的金融危機(jī)。因此，如何“去杠桿”是化解金融風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵因素。

盡管“去杠桿”是政商學(xué)三界近年的焦點(diǎn)，但在多次政策嘗試后，中國的債務(wù)率上升的勢(shì)頭并未得到有效控制。中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)占GDP比率依然持續(xù)攀升。從私人部門負(fù)債比率衡量，當(dāng)前已超過歐洲、日本的水平。

許多人將杠桿率的攀升歸咎于09年的大規(guī)模刺激政策：M2貨幣供應(yīng)量同比增長近30%，以激增的銀行信貸的形式流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引發(fā)了大量低效率的投資并加劇了產(chǎn)能過剩。當(dāng)投資回報(bào)率不足以償還利息成本時(shí)，債務(wù)率就開始升高。

曾有段時(shí)間，一個(gè)指標(biāo)常見于各大媒體——M2/GDP。有一派學(xué)者認(rèn)為，中國的M2占GDP比重在全世界居于前列，反映出貨幣超發(fā)、資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)造成債務(wù)虛增。

既然過多的貨幣供應(yīng)是元兇，那么收緊貨幣政策是否就能實(shí)現(xiàn)“去杠桿”呢？2013年6月，央行在中國的貨幣市場上緊縮流動(dòng)性，導(dǎo)演了舉世矚目的”錢荒”。銀行間隔夜拆借利率飆升至14%，債券市場利率大幅上行。在那之后，銀行的表外業(yè)務(wù)得到明顯抑制。然而經(jīng)濟(jì)體的杠桿還是在上升。

M2/GDP的理論本身經(jīng)不起推敲：一是各國M2統(tǒng)計(jì)口徑差別甚大，國際比較沒有意義；二是該指標(biāo)更應(yīng)該倒過來看，即費(fèi)雪方程式里的貨幣流通速度V。上升的M2/GDP比率意味著貨幣流通速度在放緩，反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金持有意愿強(qiáng)，交易頻率的下降。在這種環(huán)境下緊縮M2毫無意義。

中國經(jīng)濟(jì)杠桿上升之源不在貨幣政策寬松，而在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。更確切的說，是政府為穩(wěn)增長而主導(dǎo)的低效率投資。根據(jù)IMF的測算，中國的廣義財(cái)政赤字（即中央、地方政府以及投資平臺(tái)）占GDP的比重自2010年起每年都在8-10%之間，若考慮到各級(jí)國企的相關(guān)投資，這一比率將更加驚人。

各級(jí)政府推動(dòng)的低效率投資在隱性擔(dān)保下吸收了大量的信貸資源，推高了私人部門的融資成本，擠出了私人部門較高效率的投資，拉低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體投資回報(bào)率。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下的環(huán)境里，債務(wù)攀升也毫不為奇了。

因此去杠桿需要寬松的貨幣政策在成本端降低企業(yè)的融資成本。自筆者在去年9月呼吁放松貨幣政策以來，央行已經(jīng)累計(jì)降息6次。當(dāng)前基準(zhǔn)一年期貸款利率累計(jì)降幅165個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新低，企業(yè)發(fā)債成本得到了有效降低。

但在拉低成本的同時(shí)，資產(chǎn)回報(bào)率必須要上升。長時(shí)間人為壓低利率的結(jié)果，是金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫化和投資者對(duì)未來預(yù)期的普遍下滑。過去一年降息后，錢依然難以流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而在資本市場引發(fā)了金融資產(chǎn)價(jià)格的泡沫。

錢進(jìn)不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根源是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏好的投資機(jī)會(huì)。說到底，改革是繞不過去的坎。要提高投資回報(bào)率，必須下決心去除過剩產(chǎn)能、化解核銷壞賬、放開行業(yè)準(zhǔn)入、減少政府的低效投資，通過結(jié)構(gòu)改革讓私人部門在實(shí)體經(jīng)濟(jì)里找到高投資收益率的機(jī)會(huì)。

貨幣政策的初衷是為了給決策者的改革買來更多的時(shí)間。但只寬松不改革，將種下重大的金融隱患。在全球金融危機(jī)后，主要國家央行都實(shí)行了零利率與量化寬松政策，通過人為壓低利率以促進(jìn)投資、消費(fèi)，但在結(jié)構(gòu)改革上卻幾乎毫無進(jìn)展。

在四萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張下，發(fā)達(dá)國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇極為緩慢；企業(yè)利用低成本再融資改善了利潤，但卻將資金用在了股票回購而非技術(shù)研發(fā)上；金融資產(chǎn)價(jià)格飆升，各類資產(chǎn)估值普遍偏高。過剩的資金為保值涌入一線城市房地產(chǎn)。曼哈頓島上的豪華公寓價(jià)格節(jié)節(jié)飆升，但空置率與日俱增。與此同時(shí)，紐約街頭無家可歸的流浪漢卻創(chuàng)下了歷史新高。

筆者尤記得那年，在裝點(diǎn)著公司的私人飛機(jī)和各界名流藏品的年會(huì)上，太平洋愜意的暖風(fēng)吹過圣莫妮卡的海灘。帶著酒足飯飽后的微醺，盛裝出席的同事們干杯慶祝當(dāng)年的優(yōu)異業(yè)績，并祝愿美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策來年能繼續(xù)維持。在歌曲升平中，筆者隱約看到，在街對(duì)面燈火通明的辦公樓下，一排衣衫襤褸，無家可歸的流浪漢或坐或躺，在晚風(fēng)中瑟瑟發(fā)抖。不知怎的，“朱門酒肉臭，路有凍死骨”的詩句回蕩在筆者的心頭，遲遲不能散去。