長江證券：股指期貨到期日效應(yīng)不會太明顯

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長江證券 俞文冰

報(bào)告要點(diǎn)

對到期日效應(yīng)的預(yù)測與操作建議

一、套利平倉雖然對現(xiàn)貨市場有壓力，但是目前中金所股指期貨市場真正參與套利和套保交易量不算大，而且從近期盤面看，大部分套利和套保交易已經(jīng)開始逐漸平倉和轉(zhuǎn)倉，到期日效應(yīng)不會太明顯。雖然預(yù)計(jì)到期日效應(yīng)不大，但為了謹(jǐn)慎起見，投資者可及早轉(zhuǎn)換合約進(jìn)行操作，避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

二、IF1005 合約有小概率出現(xiàn)波動異常，IF1005 合約在交割日漲跌停板幅度是前一日結(jié)算價(jià)的20%，相比之前普通日的10%翻了一倍。投資者需注意。另外一方面投機(jī)交易者操縱結(jié)算價(jià)格的欲望也會對市場造成一定的波動。建議投資者盡量早日轉(zhuǎn)換到IF1006 合約上操作，避免IF1005 合約的異常波動。

IF1005 合約交易回顧

從交易量和持倉量來看，IF1005 合約在上市以來是一個(gè)逐漸走高的過程，分別在5 月12 日和6 日達(dá)到峰值，此后隨著到期日的臨近，成交量和持倉量都加速下滑。截止到5 月19 日IF1005 合約成交量為14913 手，持倉量為1924 手，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IF1006 合約的成交量340531 手和持倉量11428 手。

結(jié)算制度分析

根據(jù)海外市場經(jīng)驗(yàn)，股指期貨結(jié)算日會出現(xiàn)到期日效應(yīng)，即股指期貨合約到期日或臨近到期時(shí)由于交易中買賣失衡而導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格交易量及波動性出現(xiàn)異常變化的現(xiàn)象。我們可以根據(jù)國內(nèi)股指期貨的交割結(jié)算制度對比國外的交割結(jié)算制度來分析國內(nèi)首個(gè)交割日出現(xiàn)到期日效應(yīng)的可能性。

交易者行為對期貨現(xiàn)貨的影響

理論上來說到期日參與股票現(xiàn)貨的投資者主要是套利者，由于之前IF1005 合約已經(jīng)出現(xiàn)過多次貼水，而且從持倉量大幅縮減來看，套利者應(yīng)該已經(jīng)大部分平倉，所以套利者對期貨現(xiàn)貨影響也十分有限。

正文部分

一、IF1005 合約交易回顧

圖表1：IF1005 合約上市以來走勢(資料來源：Wind, 長江證券研究部)

從交易量和持倉量來看，IF1005 合約在上市以來是一個(gè)逐漸走高的過程，在5 月6 日持倉量達(dá)到峰值，而12 日交易量達(dá)到峰值，此后隨著到期日的臨近，成交量和持倉量都加速下滑。截止到5 月19 日IF1005 合約成交量為14913 手，持倉量為1924 手，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IF1006 合約的成交量340531 手和持倉量11428 手。從數(shù)據(jù)來看，說明目前大部分套利投資者已經(jīng)平倉或者轉(zhuǎn)倉，套利投資者行為造成到期日效應(yīng)不會太明顯。

二、結(jié)算制度分析

1、滬深300 股指期貨結(jié)算制度

根據(jù)海外市場經(jīng)驗(yàn)，股指期貨結(jié)算日會出現(xiàn)到期日效應(yīng)，即股指期貨合約到期日或臨近到期時(shí)由于交易中買賣失衡而導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格交易量及波動性出現(xiàn)異常變化的現(xiàn)象。我們可以根據(jù)國內(nèi)股指期貨的交割結(jié)算制度對比國外的交割結(jié)算制度來分析國內(nèi)首個(gè)交割日出現(xiàn)到期日效應(yīng)的可能性。

根據(jù)中金所交易規(guī)則及相關(guān)細(xì)則規(guī)定，滬深300 股指期貨合約的最后交易日為合約到期月份的第三個(gè)周五，即IF1005 合約的最后交易日為2010 年5 月21 日，最后交易日漲跌停板為上一交易日結(jié)算價(jià)的±20%。最后交易日即為交割日，交割結(jié)算價(jià)為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后2 小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)(計(jì)算結(jié)果保留至小數(shù)點(diǎn)后兩位)，交割手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為交割金額的萬分之一。與傳統(tǒng)商品期貨不同的是，股指期貨合約采用現(xiàn)金交割方式。股指期貨合約最后交易日收市后，中金所將以交割結(jié)算價(jià)為基準(zhǔn)，劃付持倉雙方的盈虧，了結(jié)所有未平倉合約。

2、與海外股指期貨市場對比

最早的股指期貨是美國市場在1982 年2 月16 日由堪薩斯期貨交易所推出的價(jià)值型指 數(shù)期貨(VLF)，目前交易最為活躍的是1982 年4 月芝加哥商品交易所上市的S&P500 指數(shù)期貨合約，該合約在1987 年6 月之前的交割價(jià)為到期日當(dāng)天成份股收盤價(jià)格加權(quán)平均數(shù)，之后調(diào)整為按到期日當(dāng)天成份股開盤價(jià)格加權(quán)平均數(shù)。

股指期貨到期日效應(yīng)在美國市場較為明顯，以S&P500 指數(shù)期貨為例，由于其交割價(jià)按某個(gè)時(shí)點(diǎn)成份股加權(quán)價(jià)格決定，因此會出現(xiàn)大量股票現(xiàn)貨集中在交割時(shí)點(diǎn)賣出的現(xiàn)象，針對S&P500 指數(shù)期貨的研究就發(fā)現(xiàn)按收盤價(jià)交割時(shí)有大量套利者發(fā)出以收盤價(jià)為目標(biāo)價(jià)的市價(jià)委托單(market-on-close orders)。顯然在一個(gè)時(shí)點(diǎn)有大量市價(jià)單集中出現(xiàn)，很容易導(dǎo)致的結(jié)果是沒有對手盤，價(jià)格扭曲在所難免。

表格1：S&P500 指數(shù)期貨到期日現(xiàn)貨交易量表現(xiàn)(資料來源：長江證券研究部)

注：交易量表現(xiàn)指收盤前半小時(shí)或開盤前半小時(shí)交易量占兩天內(nèi)交易總量的比重

香港市場1986 年5 月推出恒生指數(shù)期貨，其到期日交割價(jià)為到期日當(dāng)天恒生指數(shù)每五分鐘所報(bào)指數(shù)點(diǎn)的平均值；澳大利亞市場于1983 年即推出以AOI 指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)的SPI指數(shù)期貨，其到期日交割價(jià)經(jīng)過一次變革，在1997 年3 月之前交割價(jià)為到期日當(dāng)天AOI指數(shù)的收盤價(jià)，之后改為按股票現(xiàn)貨市場收盤15 分鐘之后在一個(gè)特別叫價(jià)市場決定的價(jià)格進(jìn)行交割，這樣的結(jié)算價(jià)產(chǎn)生方式下，到期日當(dāng)天現(xiàn)貨市場上的所有信息基本都能夠得到反映，因此類似于按全天指數(shù)平均價(jià)計(jì)算。

香港市場上股指期貨到期日效應(yīng)不明顯。在Bollen 和Whaley 的研究中發(fā)現(xiàn)早期由于程序化交易的缺乏在到期日交易量的增長低于非到期日，而隨著程序化交易的引入，才出現(xiàn)到期日交易量的相對異常變化的現(xiàn)象。他們的研究還發(fā)現(xiàn)恒生指數(shù)期貨到期日現(xiàn)貨收益率較非到期日低，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不明顯。

表格 2：恒生指數(shù)期貨到期日現(xiàn)貨收益率表現(xiàn)(資料來源：香港聯(lián)交所、長江證券研究部)

3、國內(nèi)現(xiàn)貨交易制度的現(xiàn)狀

國內(nèi)股票交易的T＋1 日交割機(jī)制使得傳統(tǒng)股指期貨套利力量無法在到期日實(shí)施套利行為。當(dāng)股指期貨價(jià)格在到期日價(jià)格相對現(xiàn)貨價(jià)格升水幅度超過交易成本時(shí)，按照標(biāo)準(zhǔn)的套利交易可以賣出股指期貨買進(jìn)股票現(xiàn)貨以鎖定價(jià)差，由于是到期日需要在當(dāng)天按期貨結(jié)算價(jià)賣出所買股票，而T＋1 的交割機(jī)制下當(dāng)天買進(jìn)的股票不可以再賣出，因此這樣的套利活動就無法實(shí)施。另外雖然市場上已經(jīng)推出融資融券業(yè)務(wù)，但較為普遍的個(gè)股賣空交易難以有所作為，從而股指期貨相對股票現(xiàn)貨貼水時(shí)無法通過買入股指期貨、賣空股票現(xiàn)貨的方式建立套利倉位。這樣套利力量的缺失理論上會導(dǎo)致股指期貨合約價(jià)格出現(xiàn)大幅度偏離均衡程度的表現(xiàn)。

三、交易者行為對期貨現(xiàn)貨的影響

由于目前套保交易并未完全展開，雖然部分券商已經(jīng)獲得套保交易編碼和套保金額，但是由于券商需要同期貨公司簽訂有別于普通經(jīng)紀(jì)合同的特殊法人機(jī)構(gòu)開戶經(jīng)紀(jì)合同，所以真正的套保交易并沒展開，對于套保者行為影響的分析可以忽略。

理論上來說到期日參與股票現(xiàn)貨的投資者主要是套利者，由于之前IF1005 合約已經(jīng)出現(xiàn)過多次貼水，而且從持倉量大幅縮減來看，套利者應(yīng)該已經(jīng)大部分平倉，所以套利者對期貨現(xiàn)貨影響也十分有限。

四、對到期日效應(yīng)的預(yù)測與建議

1、套利平倉對現(xiàn)貨市場壓力有限

由以上分析可以得出，由于到期交割導(dǎo)致套利者需要平掉現(xiàn)貨，并且股指期貨的交割是以現(xiàn)金交割的方式進(jìn)行結(jié)算，所以對現(xiàn)貨市場有下行壓力。但是目前中金所股指期貨市場真正參與套利和套保交易量不算大，而且從近期盤面看，大部分套利和套保交易已經(jīng)開始逐漸平倉和轉(zhuǎn)倉，到期日效應(yīng)不會太明顯。

2、IF1005 合約小概率波動異常

有兩方面原因造成IF1005 合約波動性大的預(yù)期：

一是IF1005 合約在交割日漲跌停板幅度是前一日結(jié)算價(jià)的20%，相比之前普通日的10%翻了一倍，投資者需要注意這個(gè)所帶來的波動風(fēng)險(xiǎn)。

二是由于最后結(jié)算價(jià)是最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后2 小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)(計(jì)算結(jié)果保留至小數(shù)點(diǎn)后兩位)，可能會有投資者妄圖操縱結(jié)算價(jià)格，在最后交易日將造成市場大幅波動。

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