瑞銀研報：中國的房產(chǎn)泡沫只去了一半

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即使是最隨意的觀察者都已經(jīng)注意到，中國經(jīng)濟由投資驅(qū)動向消費驅(qū)動的轉(zhuǎn)型是全球需求和貿(mào)易在金融危機后的7年保持低位的主要原因之一。事實上，為應對2008年的全球金融危機，中國大規(guī)模的信貸寬松導致了當下一個普遍的看法，即中國的需求和兩位數(shù)的增長將一去不復返了。

即使我們假設08年的金融危機沒有發(fā)生，以投資拉動經(jīng)濟增長的模式不可能簡單地永遠持續(xù)下去。即使是在中國這樣一個需要快速實現(xiàn)城鎮(zhèn)化和擁有前所未有基礎設施建設速度的國家，在可以預見的未來，中國對于原材料的需求也將出現(xiàn)下降。

中國經(jīng)濟發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型是不湊巧的。如果全球經(jīng)濟能從中獲利，那么就是現(xiàn)在。我們知道央行的刺激經(jīng)濟措施對于邊際效用遞減規(guī)律并不是免疫的。事實上，我們?nèi)圆荒芡耆_定量化寬松政策所帶來的累計需求轉(zhuǎn)化機制(傳說的財富效應)是否在一開始就真的存在。

簡單來說，全世界需要真的刺激(例如，全球需求不是通過印鈔票來驅(qū)動的)。但是中國正在遠離這個大趨勢，反而轉(zhuǎn)向消費和服務。這可能對中國經(jīng)濟的復蘇構(gòu)成挑戰(zhàn)。瑞士信貸在上周的研報中指出，從歷史經(jīng)驗來看，由投資拉動型經(jīng)濟向消費拉動型經(jīng)濟轉(zhuǎn)變將會令經(jīng)濟增速放緩。

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我們現(xiàn)在處于什么樣的階段？

在這樣一個關(guān)鍵時期，我們的問題似乎并不是關(guān)于中國經(jīng)濟是否能重新提速，重拾之前驚人的增長速度。因為答案是不能?；蛘咧辽僭谝揽客顿Y和房地產(chǎn)拉動的情況下是不可能的。

我們現(xiàn)在的希望是過剩的產(chǎn)能和供應能被大部分的消化，投資需求不會進一步的回落。

在瑞銀看來，前景并不是那么樂觀。事實上，瑞銀認為中國房地產(chǎn)市場的調(diào)整只進行到了一半。在瑞銀最新的研報中，公司不僅研究了中國銀行提供的上述數(shù)據(jù)(例如原材料需求，固定基礎設施投資，進口數(shù)據(jù)解讀和全球經(jīng)濟概況)，還包括消費的一系列指標(如機動車銷售數(shù)據(jù)等)，金融領(lǐng)域資產(chǎn)表現(xiàn)和地方政府財政緊問題(中央政府正在對地方政府債務進行重組，規(guī)模估計將達到20萬億人民幣)。

以下是瑞銀研報內(nèi)容：

泡沫問題：剛剛進行到一半？

在2014年5月，我們就曾指出中國正在經(jīng)歷一場結(jié)構(gòu)性的房地產(chǎn)市場下行調(diào)整，而這次調(diào)整比不是向之前那樣是由政策收緊而導致的。導致這一次房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)性調(diào)整的原因是廣泛的供應過剩和投資需求減退。城鎮(zhèn)化和改善居住環(huán)境所帶來的房地產(chǎn)市場的剛性需求是穩(wěn)定的，新屋供應量到2013年都增長迅速，不斷超過剛性需求的總量(圖1)。與此同時，房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資需求卻出現(xiàn)快速的下滑，促使房地產(chǎn)價格出現(xiàn)下滑，在岸和離岸投資渠道也逐漸變得越來越多元化，人民幣匯率預測也隨之改變。我們認為這種供需平衡的改變和巨大的庫存在2014年開始對內(nèi)地的房地產(chǎn)市場造成了一個將持續(xù)多年的下行調(diào)整壓力。房地產(chǎn)市場的低迷將會蔓延至工業(yè)和礦產(chǎn)領(lǐng)域的生產(chǎn)和投資以及GDP的增長。此外，與房地產(chǎn)市場聯(lián)系緊密的金融領(lǐng)域和大宗商品相關(guān)領(lǐng)域也會受到影響。政府將不得不推出寬松政策以減緩抵消下行壓力。

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房地產(chǎn)行業(yè)的下行是投資和工業(yè)活動疲軟的關(guān)鍵因素?？紤]到中國房地產(chǎn)行業(yè)和工業(yè)各部門之前廣泛的聯(lián)系，房地產(chǎn)行業(yè)的下行將會后者帶來不斷的風險，并將影響到采礦和重工業(yè)領(lǐng)域，其中鋼鐵、建筑材料和建筑機械受影響最大(圖3-4)。能源密集型行業(yè)產(chǎn)量的持續(xù)下降同樣給發(fā)電行業(yè)帶來影響，發(fā)電行業(yè)的發(fā)展自2014年初已經(jīng)開始放緩。疲軟的工業(yè)銷售最終導致產(chǎn)能過剩，抑制了工業(yè)領(lǐng)域的投資需求。制造業(yè)投資從2013年的18.5%下降至2014年的13.5%，2015年上半年更是跌至9.7%。

疲軟的房地產(chǎn)市場同樣影響到消費和財政領(lǐng)域。全國主要城市房地產(chǎn)銷售的下滑和價格的下跌帶來了負面財富效應。經(jīng)濟增長放緩導致工資收入增長和家庭收入增長放緩。這不僅影響到居民家庭耐用品的銷售，還影響到機動車的銷售。全國機動車銷售量從2013年的13.9%下降至2014年的6.8%，2015年上半年更是下跌至1.5%。與此同時，政府的財政狀況，特別是地方政府的財政狀況隨著土地銷售和房地產(chǎn)相關(guān)稅收的減少而出現(xiàn)惡化。這嚴重影響到了地方政府財政支出能力，特別是在固定投資方面。2015年上半年，地方政府土地銷售利潤同比大跌38%。

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正如我們所預測的，房地產(chǎn)市場的下行帶來了中國貿(mào)易順差的增長和人民幣匯率的穩(wěn)定，打消了某些市場的擔憂?？紤]到中國房地產(chǎn)市場作為全球大宗商品最終需求者地位的重要性，房地產(chǎn)市場之前的下行導致了中國進口的疲弱和一些大宗商品價格的暴跌(圖5)。此外，房地產(chǎn)市場下行抑制了中國國內(nèi)投資(圖6)，同樣也對投資產(chǎn)品的進口造成影響。上述所有原因的家，中國進口出現(xiàn)下滑，盡管中國出口形勢走弱，中國貿(mào)易順差仍然從2013年2590億美元上漲至2014年的3820億美元。貿(mào)易順差上升幫助穩(wěn)定了人民幣匯率。中國正在致力于人民幣國際化，中國樂于看到人民幣匯率預期的穩(wěn)定，盡管在2014年下半年和2015年初，中國出現(xiàn)資本外流加速的情況。

不出意外，盡管只考慮了大型房地產(chǎn)項目的風險，中國銀行業(yè)的不良貸款仍然出現(xiàn)上升。銀行的風險敞口不僅源自對房地產(chǎn)開發(fā)商和中介的貸款，還來自以房地產(chǎn)和土地作為抵押擔保物，快速增長的影子銀行信貸規(guī)模，工業(yè)貸款和與房地產(chǎn)緊密相關(guān)的地方政府融資項目。2015年第一季度，銀行業(yè)不良貸款率從2014年末的1.25%上升至1.39%(圖7)。事實上，中國銀監(jiān)會已經(jīng)提示了房地產(chǎn)為行業(yè)主要風險來源。我們認為房地產(chǎn)市場的下行將會在很多相關(guān)領(lǐng)域帶來資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。中國官方不良貸款率的上升和影子銀行主要信貸事件部分反映了政策正在收緊控制這一可能發(fā)生的金融風險。例如，允許銀行債務展期，進行地方政府債務置換和地方政府援助貸款再談判。此外，寬松的貨幣政策使得市場匯率較低，這就允許銀行進行更多的借貸，這將幫助銀重新調(diào)整其資產(chǎn)負債表。

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雖然房屋銷售在最近幾個月中明顯反彈，但是從去庫存過程(特別是三四線城市)考慮，我們認為中國房地產(chǎn)市場的調(diào)整剛剛進行到一半。

盡管預計房屋銷售將改善，但是房地產(chǎn)建設方面的下行壓力將會使對中國對于大宗商品、原材料和機械的需求繼續(xù)走低。房地產(chǎn)行業(yè)，采礦和工業(yè)投資將成為2016年中國經(jīng)濟增長的阻力。我們預計2016年房地產(chǎn)市場投資了將下降至2%，盡管未來將出來進一步政策支持基礎設施投資，但中國總體的基礎設施投資在2016年將下滑至10%。

房地產(chǎn)建筑領(lǐng)域持續(xù)下行調(diào)整將進一步影響到公司和地方政府財政和銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。相關(guān)領(lǐng)域的營收和現(xiàn)金流將會變得緊張。地方政府將不得不在未來減少對房地產(chǎn)相關(guān)稅收和土地銷售的依賴。因為銀行對于房地產(chǎn)行業(yè)的直接風險敞口和對相關(guān)公司的間接敞口，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量將可能進一步惡化。

作為世界最大的新興市場經(jīng)濟體，自2010年以來中國就貢獻了全球經(jīng)濟增長的三分之一。中國房地產(chǎn)市場的下行不可避免的會影響到全球所有市場?？紤]到中國是全球最大的出口國和第二大進口國，最直接和最重要的傳播途徑就是貿(mào)易聯(lián)系。中國房地產(chǎn)行業(yè)的低迷使得全球大宗商品出口商損失慘重，在中國房地產(chǎn)市場穩(wěn)定前，大宗商品出口商們在未來幾年中將繼續(xù)遭遇頂頭風。亞洲許多國家同樣受到影響，因為其對于中國國內(nèi)需求的依賴在近年來迅速增長。隨著中國房地產(chǎn)建設市場在今年和明年將持續(xù)下滑，像韓國這樣向中國輸出資本產(chǎn)品的一些國家經(jīng)濟增長將會受到進一步拖累。(Oscar/編譯)

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