外媒：A股牛市是否持續(xù) 別人沒(méi)看到什么

中國(guó)、俄羅斯、印度、巴西的貿(mào)易進(jìn)出口比率

離岸人民幣鏈狀反應(yīng)圖

2011年，Hugh Hendry的“看空中國(guó)”基金猛漲52%。而現(xiàn)在看來(lái)，中國(guó)還不曾遭受這么大的災(zāi)難。

Hendry的反投資主題很簡(jiǎn)單：中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)因?yàn)榍八从械挠僧a(chǎn)能過(guò)剩而陷入了停滯。但是，Hendry從央行最近一次的量化寬松舉動(dòng)中，感覺(jué)到了風(fēng)向的變化。前一段時(shí)間，充足的流動(dòng)性和保證金債務(wù)讓中國(guó)股市大幅反彈。這個(gè)蘇格蘭男人警告說(shuō)，到目前為止，有先見(jiàn)之明的“對(duì)賭中國(guó)，就是最大限度地對(duì)抗無(wú)所不能的央行。”

有鑒于中國(guó)股市是2015年就美元資產(chǎn)而言表現(xiàn)最好的市場(chǎng)，人們可以看到為什么經(jīng)歷了令人失望的2012年和2013年、回暖的2014年后，Hendry會(huì)不看好2015年。而2015年前兩個(gè)月，中國(guó)股市回報(bào)率為10.6%。

所以，Hendry仍然認(rèn)為中國(guó)股市會(huì)進(jìn)入牛市。他是為了與眾不同而與眾不同？是他在中國(guó)市場(chǎng)上看到了別人沒(méi)看到的東西？還是說(shuō)，事實(shí)就是這樣？我們會(huì)讓讀者自己來(lái)決定。

以下是他對(duì)鐘情于中國(guó)市場(chǎng)的投資者的“經(jīng)理人評(píng)論”全文：

關(guān)于中國(guó)，我已經(jīng)寫了很多。從最新的跡象來(lái)看，中國(guó)市場(chǎng)很難出現(xiàn)牛市。交易商擔(dān)心美元反彈把人民幣推高，尤其是人民幣兌歐元和日元，人民幣即將貶值的觀念已經(jīng)深入人心。事實(shí)上，做空人民幣似乎已成為短期宏觀圈里看空J(rèn)GB的新等價(jià)物。其實(shí)市場(chǎng)早在2010年就分享了世界末日的預(yù)言，當(dāng)時(shí)的共識(shí)是負(fù)面情緒還比較少。最近我變得不那么關(guān)心中國(guó)，以下是原因。

首先，中國(guó)已經(jīng)重新調(diào)整了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。2001年到2011年的十年間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)堪比1920年代的美國(guó)。這兩個(gè)時(shí)期的中美，生產(chǎn)力、資本回報(bào)率、固定資產(chǎn)規(guī)模都出現(xiàn)飆升，對(duì)參與世界其他地方投資的熱情也都極度高漲。我們知道，這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體都會(huì)蓬勃發(fā)展，確實(shí)他們做到了。但是，我認(rèn)為他們可以發(fā)展得更好。

由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策過(guò)于強(qiáng)硬，中美兩國(guó)都沒(méi)能發(fā)展得更好。20世紀(jì)20年代，美聯(lián)儲(chǔ)拒絕讓貨幣通過(guò)黃金標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)，來(lái)進(jìn)一步提振信貸。而中國(guó)則歧視家庭部門：貨幣從未被允許隨著經(jīng)濟(jì)繁榮而升值；工資也完全沒(méi)有跟隨生產(chǎn)力的提高而出現(xiàn)增長(zhǎng)；實(shí)際利率則始終為負(fù)?？傊@些措施掠奪了家庭本應(yīng)分享的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利，讓其實(shí)際享受到的經(jīng)濟(jì)增幅只有5%到7%，壓低收入在GDP中的占比，從而提高非自愿性儲(chǔ)蓄。沒(méi)有人真的抱怨，每個(gè)人都感覺(jué)生活比以前過(guò)得更好了，但他們其實(shí)可以做得更好。

然而，在世界其他地區(qū)因?yàn)樾枨蟛蛔愣箲]時(shí)，這個(gè)政策變得不再實(shí)用，政策制定者也在過(guò)去兩年里不停地試圖改變這種狀況。中國(guó)奉行新的增長(zhǎng)模式，控制中國(guó)家庭收入增長(zhǎng)的手剎已經(jīng)被松開(kāi)。顯然，貨幣不再被視為低估，而美元和人民幣價(jià)值都出現(xiàn)激增，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)再分配，讓美國(guó)家庭和中國(guó)內(nèi)地消費(fèi)者變得更富有。實(shí)際和名義利率提高了，工資增長(zhǎng)在一定程度上分享到生產(chǎn)力提高帶來(lái)的紅利。消費(fèi)者支出強(qiáng)勁，對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)可能占到4%。那什么政策制定者要低估經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)可靠引擎，選擇貶低自己的貨幣？

其次，在宏觀層面上，并非所有國(guó)家都生而平等。美國(guó)、歐洲核心國(guó)家、日本屬于精英“一線”國(guó)。這些國(guó)家都有大量的非貿(mào)易部門，正如量化寬松政策所表現(xiàn)出來(lái)的那樣。他們可以決定自己的利率，不用擔(dān)憂貨幣貶值會(huì)帶來(lái)通貨膨脹。當(dāng)今中國(guó)對(duì)世界的吸引力取決于它在全球所處的地位。中國(guó)不是墨西哥，后者作為石油出口國(guó)，在面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑以及惡化的貿(mào)易條件而要提高利率時(shí)，會(huì)感受到壓力，因?yàn)樗鼡?dān)心會(huì)失去對(duì)比索控制。相反，中國(guó)似乎與美國(guó)、歐洲和日本屬于同一陣營(yíng)，可以決定自己的貨幣政策。

盡管如此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們還是擔(dān)憂人民幣升會(huì)隨著美元升值。因?yàn)檫@會(huì)讓中國(guó)的貿(mào)易順差劇減，對(duì)已經(jīng)不堪一擊的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。對(duì)貨幣進(jìn)行估值，一直都很困難。我很難證明人民幣被大幅高估。首先，貿(mào)易順差已經(jīng)到達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的新高水平。也許你會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)出口量會(huì)因?yàn)檫M(jìn)口價(jià)格的原因而下降，但中國(guó)在全球市場(chǎng)的出口份額持續(xù)上升，其出口競(jìng)爭(zhēng)力似乎依然強(qiáng)勁。國(guó)內(nèi)方面，主要大都市的失業(yè)率仍然很低。其GDP增速盡管放緩，但比起世界其他地方，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍健康很多。

也許，看看貿(mào)易條件更加有用。貿(mào)易在解釋過(guò)去18個(gè)月里，新興市場(chǎng)匯率走勢(shì)分化方面發(fā)揮了重要作用。中國(guó)市場(chǎng)原材料成本巨幅下跌，尤其是鐵礦石和石油價(jià)格的暴跌，極大地提高了中國(guó)的貿(mào)易地位。這個(gè)解釋同樣適用于印度，只有央行的外匯儲(chǔ)備可以阻止貨幣的進(jìn)一步升值。相比之下，由于重要原材料出口價(jià)格大幅下跌，俄羅斯和巴西的貨幣價(jià)值出現(xiàn)自由落體般下跌，這與貿(mào)易條件造成的破壞是相輔相成的。

很多不看好中國(guó)前景的分析師的主要理由是：不看好人民幣與美元掛鉤的結(jié)構(gòu)。 由于國(guó)際宏觀市場(chǎng)呈現(xiàn)牛市，以及很多公司愿意在中國(guó)境內(nèi)做生意以對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，人民幣匯率已接近匯率調(diào)控區(qū)間的上限。而結(jié)局自然是中國(guó)人民銀行買入人民幣，賣出美元。這一過(guò)程將犧牲中國(guó)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性。盡管中國(guó)央行最近降息兩次降準(zhǔn)一次，7天回購(gòu)利率上升140個(gè)基點(diǎn)達(dá)4.8%，上證A股指數(shù)從年初到二月中旬跌達(dá)10%，證明流動(dòng)性下降。如此看來(lái)，對(duì)中國(guó)宏遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心是有依據(jù)的？

不能這樣快速下結(jié)論。我們需要記?。褐袊?guó)是唯一一個(gè)沒(méi)有被“零利率”困住的一流經(jīng)濟(jì)體，有以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看很高的利率水平，因此中國(guó)還有很大的降息空間。實(shí)際上，去年11月降息起，中國(guó)開(kāi)始實(shí)施寬松的貨幣政策，推高了股市價(jià)格，也使一年遠(yuǎn)期回購(gòu)利率達(dá)到3.6%。如此高的回購(gòu)利率說(shuō)明投資者認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性只是暫時(shí)緊張，這個(gè)問(wèn)題未來(lái)會(huì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)解決。

幾年前，每次提到通貨緊縮的蔓延順序時(shí)，我們總說(shuō)：“美國(guó)最先受影響，中國(guó)最后。”此規(guī)律多次被驗(yàn)證為真。通貨緊縮會(huì)使當(dāng)?shù)?a target="_blank">金融市場(chǎng)產(chǎn)生大量賣空，從而引起一系列向投資者傾斜的政策。如今，通貨緊縮終于蔓延到中國(guó)，國(guó)際金融市場(chǎng)普遍呈熊市，股票也從2007年的最高點(diǎn)大跌75%。實(shí)際上，中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)收益率可以類比2009年的美國(guó)股市，2012年的日本，2014年底的歐洲。和那時(shí)一樣，市場(chǎng)低估了央行降息的作用。

當(dāng)然，孤立的看風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率一個(gè)指標(biāo)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在證券市場(chǎng)上，我們支付離岸利率，以此來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。這可以讓我們的投資組合多樣化，來(lái)對(duì)抗全球熊市。但是我們的理論不是要你把資金投入一個(gè)擁有高名義利率的緩慢增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體，哪怕這種經(jīng)濟(jì)體有降息政策也沒(méi)用。

下面是我的解釋：

看好中國(guó)主要是因?yàn)橹袊?guó)是一個(gè)完全不同的國(guó)家。中國(guó)國(guó)內(nèi)的金融系統(tǒng)曾經(jīng)在國(guó)際上被孤立過(guò)很長(zhǎng)時(shí)間，那時(shí)，西方幾乎不認(rèn)識(shí)中國(guó)。曾經(jīng)的中國(guó)銀行業(yè)并不青睞私人資產(chǎn)和中小企業(yè)資產(chǎn)。市場(chǎng)中的很多私營(yíng)企業(yè)對(duì)流動(dòng)性有巨大的需求。

幸運(yùn)的是，中國(guó)政府計(jì)劃進(jìn)一步開(kāi)放資本市場(chǎng)，這將滿足借貸增長(zhǎng)的需求。隨著資本市場(chǎng)的放開(kāi)，將資金注入內(nèi)地市場(chǎng)更為容易，內(nèi)地市場(chǎng)也需要離岸流動(dòng)池，這一切使離岸利率進(jìn)一步提高。同時(shí)，由于資金經(jīng)理對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的一些偏見(jiàn)，有時(shí)離岸利率也會(huì)低于央行利率，創(chuàng)造了一些投機(jī)機(jī)會(huì)。（克克/編譯）

本文由鳳凰iMarket編譯自Zerohedge