2009—2014：發(fā)行改革這5年

5年前的今日，證監(jiān)會《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制改革的指導意見》正式實施，一場以市場化、法制化為方向，分階段、分步驟實施的改革大戲拉開帷幕。

5年的四輪發(fā)行體制改革當中，以問題為導向出臺針對性政策，與堅持市場化改革目標結合市場發(fā)展實際完善體制機制的總體思路一以貫之；不斷發(fā)現問題、正視問題、解決問題，則是這場任務艱巨的改革所秉持的“方法論”。如今回看，雖不能說我國發(fā)行市場通過5年改革已贏取了完全市場化、配置高效、體制機制全然合理的“戰(zhàn)果”，但同樣不能否認的是，與2009年以前相比，一級市場詢定價的合理性、買賣雙方的博弈機制、市場各主體歸位盡責的程度、行政干預弱化市場自主意愿體現的程度，都有了顯著提升。

四輪階段性改革讓理想照進現實

經過數輪改革，A股市場已打開了由核準制向注冊制過渡的大門，雖然在監(jiān)管層看來與境外成熟注冊制市場相較，我國市場現狀仍只能打“50分”，但注冊制得以“從理想照進現實”，或許已能從一個側面說明5年四個階段發(fā)行改革的成效。

我國一級市場長期存在“三高”、“超募”、“炒新”的現象，這在相當程度上影響了資源配置的效率及合理性，市場因“圈錢”、“擴容”而生的IPO焦慮癥似乎成為一道魔咒，加之發(fā)行改革不時伴隨著發(fā)行暫停與重啟，使新股發(fā)行融資這一本該是資本市場基礎之一的“平常功能”，總在客觀上引起投資者的大幅心理波動。

究其根本原因，在于新股發(fā)行定價欠合理、買賣雙方博弈機制不健全。作為一個處于新興加轉軌期的市場，通過一次全面徹底的改革一舉解決上述問題并不實際。資本市場改革發(fā)展的核心在于為實體經濟轉型發(fā)展提供更好服務，發(fā)行改革的核心目標亦然。縱觀5年發(fā)行改革之路，雖然各個階段的改革中，受制于資本市場發(fā)展實際，作出了不同的制度安排，但在市場化、法制化，尊重市場主體需求、提升市場配置資源效率的改革目標上并無二致。

2009年6月11日，證監(jiān)會《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》正式實施。這份指導意見內文不長，但卻對未來一個階段的發(fā)行改革作出總體規(guī)劃，提出包括市場價格發(fā)現功能優(yōu)化，強化買賣雙方內在制衡機制；提升股份配售機制有效性，緩解巨額資金打新，提高發(fā)行效率；重視中小投資者投資意愿；增強風險揭示力度等四方面預期目標。

由于新股發(fā)行體制改革涉及市場全局，波及面廣、影響大，因此2009年的改革方案明確了“漸進式改革”的路徑，提出以分步實施、逐步完善的方式，分階段推出各項改革措施。

此后，2010年10月11日，證監(jiān)會發(fā)布《關于深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，在2009年改革的基礎上，進一步完善報價申購和配售約束機制，給予主承銷商自主推薦詢價對象的權利，增強定價信息透明度，細化中止發(fā)行的情況。

2012年4月28日，《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》發(fā)布，這一階段的改革為抑制“三高”提出發(fā)行市盈率25%紅線，并著力加大對信息披露的要求，不斷提前預披露時點；對中介機構的權責更為明確，要求也顯著趨嚴。

2013年11月30日，《關于進一步推進新股發(fā)新體制改革的意見》實施，在國務院文件明確將推進發(fā)行注冊制改革的背景下，這一階段的改革在市場化、法制化的取向下，進一步突出了信息披露為中心的監(jiān)管理念，取消對發(fā)行定價的量化要求，取而代之以加大信息公開力度，提高新股發(fā)行各層面、各環(huán)節(jié)的透明度，加強過程監(jiān)督的做法。

5年發(fā)行改革給市場之手更大空間

從四輪階段性改革的內容來看，5年發(fā)行改革體現出了如下一些特點和趨勢：

首先，現象治理與理順市場機制并行。在2009年發(fā)行改革的整體思路下，歷次發(fā)行改革又都有階段性的重點，如治理報價亂象、緩解企業(yè)大比例超募、抑制市場不理性“炒新”等，同時每階段改革又都在完善定價機制、完善股份發(fā)行政策、優(yōu)化網上發(fā)行機制、完善回撥及中止發(fā)行機制、加強信息披露及新股認購的風險提示等方面“小步快走”，體現了標本同治的改革意圖。

其次，不斷強化信息披露要求，加強中介機構責任。從最初的審批制，到核準制，再到向注冊制過渡，發(fā)行改革始終意圖推動市場選擇前進、監(jiān)管把關后退，不斷強化市場化配置資源的能力。四輪改革探索找準了以信息披露為核心的抓手，明確信息披露責任人、提前預披露時點、細化披露要求，在將權利交歸市場主體的同時，也將責任交歸市場主體，本輪發(fā)行改革以來，中介機構不時感慨“IPO項目不好做了”或許正是責任強化的一個側面體現。

再者，監(jiān)管重心不斷向事中事后轉移，強化過程監(jiān)管及過程微調。經過2009及2010年的發(fā)行改革，市場化改革方向、各主體須歸位盡責已為各方認同，這為后續(xù)改革作出了鋪墊。在此基礎上，2012年、2013年兩個階段的發(fā)行改革意見，以大篇幅提出了對發(fā)行人、中介機構的要求，以及監(jiān)管部門在事中事后監(jiān)管方面的舉措，更多通過約束發(fā)行人及中介機構行為，而非人為劃定“紅線”的方式，治理發(fā)行市場問題。同時，發(fā)行改革也不再以每隔一兩年大改一次的方式推進，而是在既有政策的基礎上，針對發(fā)行市場暴露出的問題不斷微調，借此提高改革效率、降低改革成本。

使市場在資源配置過程中起決定性作用，促進新股定價科學合理，培育市場約束機制，推動發(fā)行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責，加強中小投資人的意愿主張與權利保護——說起來是發(fā)行改革過程中的“老生常談”，做起來卻是只有更好沒有最好的浩大工程。

2014年國務院出臺新國九條，為資本市場下一階段的發(fā)展描繪了藍圖、確定了路徑，同時新股發(fā)行注冊制改革方案也將在年內成形。這為下一個階段的發(fā)行市場化改革提供了大背景。2009年到2014年這5年對發(fā)行體制改革總“工程”來說并不算長，改革之路有起點、無終點，在向注冊制過渡的途中，發(fā)行市場的改革政策將如何落地，市場在新階段面臨的新問題如何通過漸進改革得以解決，值得我們繼續(xù)期待。

5年發(fā)行改革三大特點:

●現象治理與理順市場機制并行

●不斷強化信息披露要求，加強中介機構責任

●監(jiān)管重心不斷向事中事后轉移，強化過程監(jiān)管及過程微調