桂發(fā)祥IPO隱憂：過半子公司盈利微弱 業(yè)務(wù)集中在天津

繼狗不理集團后，位列“津門三絕”之首的天津桂發(fā)祥十八街麻花食品股份有限公司（下稱“桂發(fā)祥股份”）也邁出了其上市的關(guān)鍵一步。

5月27日晚間，證監(jiān)會再發(fā)第27批9家預(yù)披露名單，其中桂發(fā)祥股份赫然在列。據(jù)其招股書顯示，桂發(fā)祥股份擬于深交所上市，本次發(fā)行不超過3200萬股，擬募集的5.742億元將用于空港經(jīng)濟區(qū)生產(chǎn)基地建設(shè)、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等項目。

數(shù)據(jù)顯示，2011－2013年，桂發(fā)祥股份營收分別為3.47億元、4.25億元和4.62億元，分別實現(xiàn)凈利潤0.50億元、0.57億元和0.84億元。值得注意的是，報告期內(nèi)，桂發(fā)祥股份主要原材料成本占營業(yè)成本的比例分別為51.26%、45.50%和47.95%，接近半數(shù)，存在一定成本掌控風(fēng)險。

另一方面，桂發(fā)祥股份銷售高度依賴天津地區(qū)。2011－至2013年，天津地區(qū)銷售收入分別為3.34億元、4.1億元以及4.44億元，占比分別為96.46%、96.87%以及96.28%。桂發(fā)祥股份坦言，如果天津市場對本公司的麻花、糕點等產(chǎn)品的需求量下降或本公司在天津市場份額下降，且津外市場的開拓效果未達預(yù)期，將對公司生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響。

凈資產(chǎn)收益率或繼續(xù)下降

據(jù)桂發(fā)祥股份招股書顯示，其擬于深交所上市，本次發(fā)行不超過3200萬股，保薦機構(gòu)為中信建投股份有限公司。

此次桂發(fā)祥股份擬募集的5.742億元將用于：空港經(jīng)濟區(qū)生產(chǎn)基地建設(shè)項目（2.87億元）、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目（0.376億元）和償還銀行貸款和補充營運資金（2.5億元）。桂發(fā)祥股份表示，雖然公司已對募集資金項目進行了充分的可行性論證，但如果未來產(chǎn)業(yè)政策、市場環(huán)境、公司市場開拓能力等方面發(fā)生變化，將會影響本次募集資金投資項目預(yù)期收益的實現(xiàn)。

據(jù)了解，桂發(fā)祥股份原本只是位于天津十八街的一間小小麻花鋪，字號喚作“桂發(fā)祥”，因天津人喜以街道名為事物冠名，便叫響了“十八街麻花”的名聲。桂發(fā)祥股份從事傳統(tǒng)特色及其他休閑食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，先后獲得“中華老字號”、“2006年度中國食品行業(yè)十大影響力品牌”等稱號。公司的產(chǎn)品包括以十八街麻花為代表的傳統(tǒng)特色休閑食品，以及糕點、面包、甘栗、果仁、酥糖等其他休閑食品，共計100多種產(chǎn)品。

其控股股東桂發(fā)祥麻花飲食集團有限公司下設(shè)8個子公司，最主要的就是桂發(fā)祥股份。2011年底，桂發(fā)祥引進中信資本作為戰(zhàn)略投資者，完成改制，33名自然人股東將其持有的49.48%股份分別轉(zhuǎn)讓給中信資本津點食品投資有限公司、中華傳統(tǒng)食品投資有限公司等5家企業(yè)。

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，近三年桂發(fā)祥的業(yè)績呈良好的增長勢頭，2011－2013年，其營收分別為3.47億元、4.25億元和4.62億元，分別實現(xiàn)凈利潤0.50億元、0.57億元和0.84億元。但值得注意的是，報告期內(nèi)，桂發(fā)祥股份歸屬于公司普通股股東的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為31.02%、27.10%和32.69%，其表示，募集資金投資項目從開始投入到投產(chǎn)發(fā)揮效益需要一段時間，如果在此期間公司的盈利沒有大幅提高，則可能面臨凈資產(chǎn)收益率下降的風(fēng)險。

同時，由于是食品加工行業(yè)，其需要的主要原材料包括食用油、面粉、糖等，2011－2013年，桂發(fā)祥股份主要原材料成本占營業(yè)成本的比例分別為51.26%、45.50%和47.95%，接近半數(shù)。那么照此數(shù)據(jù)看來，其生產(chǎn)經(jīng)營所用原材料價格波動對生產(chǎn)成本影響較大，存在一定的成本掌控風(fēng)險。

天津地區(qū)銷售占比超90%

作為天津發(fā)源的本土老字號，桂發(fā)祥股份的主要銷售地區(qū)高度集中在京津地區(qū)，而十八街麻花仍是其銷售收入的主要來源。

根據(jù)其招股書顯示，2011－2013年，天津地區(qū)銷售收入分別為3.34億元、4.1億元以及4.44億元，占比分別為96.46%、96.87%以及96.28%。

“受制于本公司產(chǎn)品產(chǎn)能的影響，報告期內(nèi)本公司在天津以外市場實現(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入比例始終低于5%。如果天津市場對本公司的麻花、糕點等產(chǎn)品的需求量下降或本公司在天津市場份額下降，且津外市場的開拓效果未達預(yù)期，將對本公司生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響。”對此，桂發(fā)祥股份如是表示。

除此之外，桂發(fā)祥股份的主營業(yè)務(wù)則幾乎占據(jù)了其營收的全部來源，分別為99.76%、99.74%和99.83%。根據(jù)桂發(fā)祥股份介紹，其主營業(yè)務(wù)包括自產(chǎn)的麻花、糕點系列產(chǎn)品以及OEM產(chǎn)品、外采食品產(chǎn)生的營業(yè)收入。

而在主營業(yè)務(wù)中，麻花銷售占絕對主導(dǎo)地位，報告期內(nèi)分別占營收比達到84.17%、77.90%和77.01%。桂發(fā)祥股份介紹，2011至2013年，麻花系列產(chǎn)品營業(yè)收入在公司主營業(yè)務(wù)收入總額中占比總體呈下降趨勢，主要是公司其他產(chǎn)品收入占比不斷提高所致。有機構(gòu)分析報告指出，“在市場與產(chǎn)品雙重依賴的背景下，市場需求的變動不免對桂發(fā)祥的持續(xù)經(jīng)營造成較大影響”。

與此同時，桂發(fā)祥股份還表示，由于我國休閑食品行業(yè)仍處于發(fā)展初期，行業(yè)集中度較低，行業(yè)內(nèi)規(guī)?；髽I(yè)和小作坊并存，小作坊企業(yè)生存日趨困難，規(guī)模以上的企業(yè)將獲得巨大發(fā)展空間。如果公司不能抓住這一戰(zhàn)略機遇，擴大主營業(yè)務(wù)規(guī)模，將會在未來的市場競爭中處于不利地位。

此外，其還坦言，公司在休閑食品市場的持續(xù)成功，很大程度上依賴于公司能否順應(yīng)顧客不斷變換的口味、飲食習(xí)慣及喜好，開發(fā)適銷產(chǎn)品。如果公司無法順應(yīng)新的消費趨勢，開發(fā)出新產(chǎn)品，則消費者對公司產(chǎn)品的需求可能會減少，從而使得公司的經(jīng)營業(yè)績遭受不利影響。

過半子公司盈利能力差

時代周報記者發(fā)現(xiàn)，桂發(fā)祥股份旗下多數(shù)子公司、參股公司處在微利或虧損狀態(tài)。

根據(jù)其招股書顯示，目前桂發(fā)祥股份有七家子公司、參股公司，分別為北京公司（100%股權(quán)）、上海公司（100%股權(quán)）、錫山公司（100%股權(quán)）、艾倫糕點（100%股權(quán)）、桂發(fā)祥物流(100%g股權(quán)）、桂發(fā)祥酒店（100股權(quán)）、和空港公司（直接持有其90%股權(quán)），僅桂發(fā)祥物流一家子公司凈利潤過百萬，2013年其實現(xiàn)凈利潤179.84萬元，其余六家公司均處于微利或虧損狀態(tài)。另外，桂發(fā)祥股份還持有天津銀行約0.0011%的股份。

其中，錫山公司虧損最多，2013年其凈利潤為-161.85萬元，艾倫糕點亦虧損-67.28萬元。北京公司、上海公司、桂發(fā)祥酒店和空港公司則處于微利狀態(tài)，分別實現(xiàn)凈利潤50.72萬元、67萬元、0.44萬元和7.5萬元。但對于旗下子公司虧損，桂發(fā)祥股份并未給出過多解釋。

從空港公司、桂發(fā)祥酒店等子公司設(shè)置便可以看出，桂發(fā)祥股份由“老字號”轉(zhuǎn)型現(xiàn)代化大型企業(yè)的決心。2011年，桂發(fā)祥股份管理層曾樂觀表示，公司最新的戰(zhàn)略規(guī)劃是發(fā)展成為“四駕馬車”并駕齊驅(qū)的現(xiàn)代食品集團，涉足食品生產(chǎn)、食品研發(fā)、工業(yè)旅游及酒店經(jīng)營管理。據(jù)了解，桂發(fā)祥股份已經(jīng)在北戴河投資建設(shè)桂發(fā)祥假日酒店，日后還將陸續(xù)投資建設(shè)上苑食府、上苑公館、上苑海鮮大酒樓等餐飲項目。

與此同時，桂發(fā)祥股份董事長李輝忠也在積極推動桂發(fā)祥發(fā)展電子商務(wù)渠道。十八街麻花不僅入駐了淘寶天貓商城，還在亞馬遜、京東等網(wǎng)購商城和高朋網(wǎng)、拉手網(wǎng)等團購網(wǎng)站陸續(xù)銷售。

對此，中投顧問食品行業(yè)研究員向健軍曾對時代周報記者表示：“若單純經(jīng)營十八街麻花確實面臨著產(chǎn)品單一、消費群體有限等發(fā)展瓶頸，桂發(fā)祥股份借助十八街麻花上市，進而拓展其他板塊的發(fā)展思路較為可期。”

桂發(fā)祥股份亦表示，未來3-5年，公司將立足于傳統(tǒng)特色休閑與健康營養(yǎng)食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，堅持走傳統(tǒng)食品與現(xiàn)代科技相結(jié)合的道路，實現(xiàn)從“做專做精”建立差異化優(yōu)勢，向“做強做大”形成規(guī)?；瘍?yōu)勢與差異化優(yōu)勢并重轉(zhuǎn)變，將公司打造為中國傳統(tǒng)食品企業(yè)現(xiàn)代化典范，成為領(lǐng)先的特色休閑食品和中華傳統(tǒng)食品龍頭企業(yè)。