新股發(fā)行重啟的價值

　　匯添富基金研究總監(jiān)、匯添富均衡增長基金經(jīng)理 韓賢旺

歷史上新股暫停發(fā)行基本上屬于非常態(tài)措施，根本目的是保護二級市場投資者的利益。但是，現(xiàn)在新股發(fā)行已經(jīng)是左右投資者做資產(chǎn)配置的重要短期因素。因此，筆者認(rèn)為探討新股發(fā)行重啟的價值還是很有意義的。

新股發(fā)行長時間停擺加上宏觀經(jīng)濟增長減速，直接導(dǎo)致市場的資金過度追逐中小市值的股票，2013年創(chuàng)業(yè)板以接近85%的收益率實現(xiàn)了一次令人吃驚的結(jié)構(gòu)性牛市行情，并且年初在投資者還處于目瞪口呆狀態(tài)下繼續(xù)沖高。中小市值股票很多代表新經(jīng)濟，享受溢價；但是新股停擺也是催化劑，因為2013年越來越多的中小市值股票通過外延式收購實現(xiàn)高估值。這種外延式收購模式對傳統(tǒng)的挖掘內(nèi)生增長投資邏輯的沖擊很大，因為質(zhì)地平平的公司很容易通過外延收購甚至重組實現(xiàn)彎道超車。對于大部分機構(gòu)投資者和中小投資者而言，外延式擴張模式帶來的是企業(yè)價值創(chuàng)造而不是價值挖掘，被動投資者很難有合法渠道分享這一紅利。新股停擺客觀上迫使很多企業(yè)借助收購和重組模式實現(xiàn)上市或者套現(xiàn)。

這是一個似是而非的迷思(Myth)，也是短期沖擊和中長期收益的矛盾體。怎么理解呢？最樸素的想法是：從短期的股票和資金供求關(guān)系看，每次新股發(fā)行就是對現(xiàn)有市場的一次攤薄，有限的資金追求更多的股票，整體股價水平必然會被帶下來，而下跌程度取決于新股發(fā)行規(guī)模和速度，除非有大量新增資金進入市場。但是我們需要看到的是，從中長期看每次新股發(fā)行最后都會造就股市的一次新陳代謝，并且在下一個階段出現(xiàn)很多牛股。究其原因，上市給很多公司帶來的不僅是用于內(nèi)生增長的寶貴資金，而且有資金用于外延式擴張，對管理層和大股東在經(jīng)營上的激勵和壓力也是顯而易見的。

在這里，我們沒有從發(fā)行技術(shù)方面分析新股發(fā)行改革的價值和意義，因為只要大的原則是對的，技術(shù)問題都是戰(zhàn)術(shù)層面的事。新股停擺是一個非常態(tài)的舉措，股票指數(shù)的下跌更多地來自宏觀經(jīng)濟基本面減速和資金面收緊，構(gòu)成指數(shù)的權(quán)重股大部分代表的是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，面臨產(chǎn)能供大于求的困境，盈利能力進入下降通道是宏觀經(jīng)濟減速的正常反應(yīng)；在這種背景下，發(fā)行新股規(guī)模偏大和速度偏快都很容易成為進一步擠壓市場的因素。

我們覺得新股發(fā)行的價值對于任何一個資本市場來說都毋庸置疑，短期經(jīng)歷的陣痛無礙中長期帶來的好處。有如下三個方面可以關(guān)注：

一、新股發(fā)行是一個健康的資本市場的新鮮血液，是股票市場最重要的環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上市帶來的是市場繁榮。新股發(fā)行作為整個資本市場產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，其質(zhì)量和定價都直接影響到整個資本市場的走向。從這個角度看，新股發(fā)行方案非常重要，其任何改革都對股市的未來帶來重大影響。

二、新股發(fā)行間接扮演著金融脫媒的角色。在大銀行占優(yōu)的現(xiàn)有體系下，信貸配給和銀行間不充分競爭造成資金配置效率還有很大提高空間。新股發(fā)行機制實際上是一種自我選擇機制，篩選出符合要求的企業(yè)上市股權(quán)融資并改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。新股發(fā)行制度的重要性不言而喻。從這個角度看，當(dāng)前審批制下的新股發(fā)行還在經(jīng)歷二元結(jié)構(gòu)，即上市前的高成本和上市后的低資金成本。對于投資者來說，按照上市公司的盈利計算，市盈率的倒數(shù)基本上等同于投資現(xiàn)價的收益率，市盈率越高，外延收購的資金成本越低。隨著發(fā)行制度市場化進程推進，這種二元結(jié)構(gòu)也會逐漸消失。

三、新股發(fā)行是配合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略的重要方式，并且需要有進一步嚴(yán)格的退市制度相配套，有進有出，真正實現(xiàn)股票市場的新陳代謝；而且新股發(fā)行市場化過程本身就會弱化借殼重組的模式。從這個角度看，新股發(fā)行并不是人人獲益無人受損的帕累托改進，而是一種市場自我選擇機制，通過市場競爭的方式讓真正優(yōu)秀的企業(yè)借助資本市場成長起來，同時獨具慧眼的投資者也通過投資優(yōu)秀的企業(yè)實現(xiàn)財富的積累。