持續(xù)經(jīng)營能力是優(yōu)先股成功推行基礎(chǔ)

□萬聯(lián)證券研究所所長傅子恒

優(yōu)先股經(jīng)歷長時(shí)間的醞釀和討論之后“登陸”資本市場。優(yōu)先股在討論階段一直被作為一項(xiàng)政策利好而受到期待，但從首家公布預(yù)案的廣匯能源股價(jià)大幅下跌、浦發(fā)銀行走勢平淡的表現(xiàn)來看，市場預(yù)期顯然發(fā)生了較大改變。

市場反應(yīng)恰恰反映出市場情緒的一種理性。筆者一直認(rèn)為作為一種融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的工具選擇，優(yōu)先股對市場的“系統(tǒng)性”影響并無所謂利空還是利多，需要具體分析，不同公司、不同發(fā)行條件對不同個(gè)股普通股投資者的影響是不一樣的。無論對于普通股持有者，還是對優(yōu)先股投資者，決定后續(xù)持有投資價(jià)值的最基本因素依舊是上市公司自身的業(yè)績成長性。

相對于普通股而言，優(yōu)先股的“優(yōu)先”權(quán)是建立在對發(fā)行主體公司控制權(quán)全部或部分讓渡的基礎(chǔ)之上，這一優(yōu)先權(quán)僅體現(xiàn)在分紅與破產(chǎn)清算強(qiáng)制受償方面，這一股票類型給那些更希望獲得穩(wěn)定分紅回報(bào)而不追求對公司進(jìn)行控制與干預(yù)的投資者，提供了一個(gè)可選擇的投資品種，因此具有一定的市場需求。

從發(fā)行需求也即是優(yōu)先股融資主體角度來看，有兩類公司應(yīng)該會(huì)對優(yōu)先股工具更感興趣：一類是急需發(fā)展資金而又沒有更好現(xiàn)實(shí)融資選擇的公司，另一類是希望進(jìn)行多元融資進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的公司。當(dāng)然，在企業(yè)實(shí)力方面，按相關(guān)要求，發(fā)行人必須具備未來成長性、能夠持續(xù)承擔(dān)高成本債付的能力，才能與市場需求對接。有市場投資（優(yōu)先股需求方）與發(fā)行（優(yōu)先股供給方）需求之后，就是發(fā)行價(jià)格與發(fā)行條件的對接問題。如果發(fā)行條件合適，供需雙方“各得其所”，能夠達(dá)成交易，優(yōu)先股也就在市場中誕生了。

簡單來看，優(yōu)先股對普通股的影響，是發(fā)行人發(fā)行優(yōu)先股為公司籌集到發(fā)展所需資金，如果能夠帶來公司更快的發(fā)展以及超越于優(yōu)先股股利成本支付之外的盈利能力的提升，普通股股東當(dāng)然也就會(huì)成為受益者。同時(shí)，優(yōu)先股一般不參與公司事務(wù)的表決，一般并不影響既有普通股對公司的控制權(quán)。

但是，優(yōu)先股發(fā)行也將給普通股帶來不利影響，其表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：首先，優(yōu)先股要求分紅派息率相對較高而且穩(wěn)定，優(yōu)先股是一種具有長期債權(quán)性質(zhì)的特殊股權(quán)，與債權(quán)相比，它不能在規(guī)定的日期到期時(shí)回收本金，與股權(quán)相比，不能像普通股那樣便捷流通而隨時(shí)可以進(jìn)行股權(quán)退出。同時(shí)，它放棄了對公司的控制與經(jīng)營參與權(quán)，所以要求相對較高的報(bào)償有著風(fēng)險(xiǎn)收益對比方面的合理性，這預(yù)示著發(fā)行主體在優(yōu)先股存續(xù)期內(nèi)需要長期相對固定地支付一筆成本，從而可能減少分配給普通股的利潤。優(yōu)先股融資對發(fā)行主體“增量的”業(yè)績貢獻(xiàn)如果不能高過優(yōu)先股股息支付，則將會(huì)對普通股股東利益造成損害。

其次，優(yōu)先股作為介于股權(quán)與債權(quán)之間的一種融資工具，在會(huì)計(jì)核算中，如果計(jì)入股本，將會(huì)攤薄公司的各項(xiàng)單位財(cái)務(wù)指標(biāo)，如每股收益、每股凈值水平等，也影響凈值報(bào)償率；如果計(jì)入債務(wù)端，將增大公司負(fù)債水平，降低公司股東權(quán)益比率。這兩種情況都可能影響融資公司股票在二級(jí)市場的估值。而在利益多元化的復(fù)雜證券市場，優(yōu)先股作為一種融資工具，發(fā)行主體的發(fā)行動(dòng)機(jī)不可能相同，不同的發(fā)行動(dòng)機(jī)選擇將影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。同時(shí)，也不能排除有的公司中不同利益相關(guān)者（比如控股股東等）為一己私利權(quán)謀而選擇這一融資工具。這些現(xiàn)象的存在都不可避免地影響到公司估值，由此并不能簡單地認(rèn)為是利多。

對優(yōu)先股的考察還需要關(guān)注發(fā)行時(shí)的具體條款設(shè)計(jì)。優(yōu)先股發(fā)行條件可以因個(gè)體而有很多差異，如分紅率設(shè)計(jì)可以是固定形式，也可以選擇浮動(dòng)形式；在“退出”方面，除了獲得優(yōu)于普通股的自然清償順序之外，在實(shí)踐中，優(yōu)先股條件設(shè)計(jì)也有可能與債券或普通股退出的通道打通。

目前，優(yōu)先股退出與流通方式方面還沒有明確，從現(xiàn)行規(guī)定來看，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，明確了優(yōu)先股不允許轉(zhuǎn)換為普通股，但銀監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級(jí)資本的指導(dǎo)意見》中又似乎給銀行類公司轉(zhuǎn)換股份留下一個(gè)缺口，從廣匯能源與浦發(fā)銀行的預(yù)案來看，前者明確規(guī)定不轉(zhuǎn)換普通股，后者規(guī)定在特別情況出現(xiàn)時(shí)可以轉(zhuǎn)股，如果優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，則不單會(huì)攤薄會(huì)計(jì)指標(biāo)，也將降低原有普通股股東持股比例。

優(yōu)先股發(fā)行可以采取公開方式，也可以采取非公開方式，上述兩家公司都采用了非公開發(fā)行方式，發(fā)行對象不超過200人，而按照《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定，公開發(fā)行優(yōu)先股需要支付固定股息率，未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分必須累積到下一會(huì)計(jì)年度支付，對非公開發(fā)行方式的選擇可以回避這一規(guī)定，將會(huì)降低優(yōu)先股股息率支付成本，有利于普通股股東，但同時(shí)也將降低優(yōu)先股的發(fā)行吸引力。廣匯能源方案明確了本次發(fā)行不設(shè)贖回與回售條款，不可以轉(zhuǎn)換為普通股，優(yōu)先股股東不能與同普通股股東同享受剩余利潤分配權(quán)，初始股息率不得超過過去兩年公司的平均凈資產(chǎn)收益率，由于廣匯能源近年以來的凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢，而公司發(fā)行優(yōu)先股主要的資金用途是補(bǔ)充流動(dòng)資金，這就使市場擔(dān)心優(yōu)先股發(fā)行之后將可能更進(jìn)一步拉低凈值收益率水平，同時(shí)攤薄單位財(cái)務(wù)指標(biāo)，這大概就是普通股股東對發(fā)行方案表示出不認(rèn)可態(tài)度的根本原因。

當(dāng)然，這也可能有二級(jí)市場環(huán)境變化方面的原因，在疲弱市道之中，投資者對信息總會(huì)偏向于負(fù)面解讀，從而使得利好演化為中性，而中性的信息通常會(huì)演化成負(fù)面。相對而言，浦發(fā)銀行因近年以來盈利能力較為穩(wěn)健，股價(jià)表現(xiàn)較為平靜，但也沒有出現(xiàn)市場此前預(yù)期之中的“利好效應(yīng)”。而投資者對兩份方案不一樣的反應(yīng)，更進(jìn)一步說明優(yōu)先股對個(gè)股的影響并不一致。對市場而言，業(yè)績成長是王道，有助于業(yè)績成長的行為才可能受到市場的真正認(rèn)可。