未完待續(xù)：阿里巴巴“控制權(quán)”選擇題

5月7日，阿里巴巴的第一版招股書，順理成章地成為整個市場的焦點。馬云精心布局的控制權(quán)安排，以及它的合規(guī)性和可行性，一直存疑。

與市場此前的期待不同，盡管阿里巴巴在美國上市，可以選用簡單、直接的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（俗稱“AB”股）確保創(chuàng)始股東的控制權(quán)，但在長達數(shù)百頁的招股書中，卻對是否考慮采用AB股結(jié)構(gòu)上市，只字未提。

反而，除了首次披露各項核心財務數(shù)據(jù)之外，阿里巴巴此次在招股書中，耗用大量篇幅來向市場解讀自己的合伙人制度，并首次披露了上市之后與大股東軟銀、雅虎之間的投票權(quán)協(xié)議。

合伙人制度，投票權(quán)協(xié)議，AB股架構(gòu)，三大“保險栓”阿里已上其二，問題是，在如此嚴密的安排之下，AB股架構(gòu)是否還有其必要？

“我們的合伙人制度與AB股結(jié)構(gòu)不同，AB股結(jié)構(gòu)下高投票權(quán)的股份集中在少數(shù)創(chuàng)始人手中，而我們則涵蓋了更多管理層合伙人。”在解釋其特有的合伙人制度時，阿里巴巴在招股書中解釋稱，合伙人制度的好處是，既能保持公司創(chuàng)始人構(gòu)建起的價值觀，又能考慮到合伙人退休后的更新?lián)Q代。

“合伙人制度是保證了董事的提名權(quán)，而投票權(quán)協(xié)議則是保證了投票過程和投票結(jié)果，二者的目的和作用不同。”香港一間外資律所合伙人對《21世紀經(jīng)濟報道》表示，盡管合伙人制度與AB股結(jié)構(gòu)可以實現(xiàn)類似的目的，但根據(jù)阿里巴巴此次披露的信息判斷，合伙人制度可以說是比AB股結(jié)構(gòu)“更厲害的安排”。

特別提名權(quán)如何可能：只剩否決權(quán)的股東

就像魚和熊掌不可兼得，持有阿里巴巴的股份也要面對權(quán)利和收益不可兼得的選擇。

招股書顯示，阿里巴巴修訂后的公司章程將在上市之后生效，其中規(guī)定，合伙人可提名過半數(shù)董事會成員，大股東中僅軟銀有權(quán)提名一名董事會成員。而阿里巴巴與軟銀、雅虎達成的投票協(xié)議約定，軟銀同意將超過30%以外部分的投票權(quán)交給馬云和蔡崇信行使。馬云和蔡崇信目前分別持有阿里巴巴8.9%和3.6%的股權(quán)。

“股東之間通過簽訂投票權(quán)協(xié)議來把零散的股權(quán)集中起來行使，是很常見的安排。”上述律所合伙人告訴記者，而在這種安排下，通常會約定參與協(xié)議的股東的持股比例不能低過一定水平。

這一要求同樣適用于軟銀。招股書披露的信息顯示，軟銀需持有至少15%的股份才可享有董事提名權(quán)。根據(jù)現(xiàn)有安排，除非股東大會另有決定，阿里巴巴的董事會成員將共設9名，也就是說其中將有5名董事由合伙人提名，1名由軟銀提名，剩下3名由提名委員會提名。

“在阿里巴巴的安排下，可以說股東對于董事會成員只有否決權(quán)。”前述律所合伙人指出，這也是為什么阿里巴巴的合伙人制度在香港未獲接納的原因之一，在香港的上市公司中，一般任何股東或持股比例5%以上的股東都可以提名董事，而阿里巴巴的合伙人享有的“特別提名權(quán)”則與目前的上市規(guī)則相沖突。

如果某一名被提名的董事沒有被股東“看中”或由于某些原因離開董事會，那么有權(quán)提名的機構(gòu)可以指派另一人作為臨時董事，直到下一屆股東大會召開時。在下一屆股東大會時，被委派的臨時董事或者繼任的提名董事將參與選舉。

“這一治理結(jié)構(gòu)將限制股東對任何在董事會層面決定的事情的權(quán)利。”對于投資人面臨的風險，阿里巴巴這樣警示，除非阿里巴巴的公司章程改變，否則無論阿里巴巴的控制權(quán)變動還是發(fā)生并購事宜，合伙人的提名權(quán)都將伴隨合伙人制度一直存在。

而改變公司章程，在阿里巴巴這里幾乎是“不可能完成的任務”——需要持股比例合計達95%的股東在股東大會投票同意才可更改。

“如何改變公司章程可由公司自行決定，不過一般來說，2/3的股東在股東大會表決通過即可。”另一位要求匿名的香港法律人士對記者解釋。

與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，法律界人士認為，阿里巴巴獨創(chuàng)的合伙人制度的控制力無疑更勝一籌。

“合伙人制度和股權(quán)之間的關(guān)系是割裂的，持股多不一定可以成為合伙人，而成為合伙人也不一定要求持股需達到一定比例；而在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，享有權(quán)利的前提是要達到一定的持股比例。”上述律所合伙人解釋。

雖然阿里巴巴的合伙人制度下要求合伙人須持有一定股份，不過并未指明具體的持股數(shù)量。“為了確保合伙人的利益與股東一致，我們要求每個合伙人在其任期內(nèi)須持有一定數(shù)量的股份。”阿里巴巴在招股書中介紹道，由于候選合伙人一般必須在阿里巴巴或關(guān)聯(lián)企業(yè)、附屬企業(yè)任職超過5年，在成為合伙人時，一般都會持有一定數(shù)量股份或通過股份激勵計劃獲得一定股份。

懸疑：還需不需要AB股？

“現(xiàn)在提交的只是初步文件，接下來還要進行幾次更新。”一位接近阿里巴巴上市安排的人士對21世紀經(jīng)濟報道表示，盡管當前的文件中并未提及AB股，但這并不意味著阿里巴巴未來不會在更新文件中加入有關(guān)內(nèi)容。

在美國上市的科技股公司中，有像百度、京東等在第一版招股書中就明確發(fā)行A類普通股的做法，也有像58同城、微博等在之后更新的招股書中再確認發(fā)行的是A類普通股的安排。不過，阿里巴巴方面在接受21世紀經(jīng)濟報道查詢時僅表示，目前一切以招股書為準。

在阿里巴巴當前披露的“合伙人制度+投票權(quán)協(xié)議”安排下，28名合伙人掌握了阿里巴巴董事會的提名權(quán)，而投票權(quán)協(xié)議則將軟銀、雅虎拉在了與馬云為首的合伙人同一陣營上——二者承諾將在每年股東大會上投票支持阿里巴巴的合伙人董事提名，作為交換，雅虎、馬云和蔡崇信則同意每年在股東大會上投票支持軟銀的董事提名。

“有合伙人制度的安排下，可能不一定有必要做AB股結(jié)構(gòu)，不過如果雅虎和軟銀兩個大股東未來要減持股份的話，阿里巴巴就可能需要AB股這個雙重保障。”前述律所合伙人指出。

至少其中一個股東的減持是確定會發(fā)生的事情。招股書顯示，與雅虎的回購協(xié)議修訂后，阿里巴巴有權(quán)令雅虎在IPO中向公眾或者阿里巴巴本身，出售2.08億股或者將這部分股份出售，而阿里巴巴本次上市募集資金的一一部分，也正是準備用于回購雅虎的股權(quán)。

“投票權(quán)協(xié)議和AB股結(jié)構(gòu)的不同在于，前者可以捆綁住大股東，讓他們不能輕易出售股份，而后者則沒有這種效力。”上述律所合伙人解釋。

“如果參與投票權(quán)協(xié)議的股東減持股份，那么很難確保新股東仍然會與阿里巴巴的管理層利益一致，或者仍然接受類似的投票權(quán)協(xié)議，在這種情況下，阿里巴巴管理層的控制力就會受到影響。”上述接近上市安排的人士解釋。

招股書披露，兩大股東軟銀和雅虎目前分別持有約7.98億股和5.24億股，持股比例分別為34.4%和22.6%。而雅虎即將在上市中出售的2.08億股是否落入阿里巴巴手中仍不得而知。（編輯于曉娜）