從預(yù)披露信息看發(fā)行節(jié)奏

□企業(yè)IPO從“受理即披露”到“過(guò)關(guān)”要經(jīng)歷九個(gè)步驟

□預(yù)披露僅意味著“被受理”，發(fā)行預(yù)案不等于最終發(fā)行方案，預(yù)披露更新及信披質(zhì)量抽簽結(jié)果預(yù)示了未來(lái)上會(huì)企業(yè)范圍

⊙記者馬婧妤○編輯姚問(wèn)

A股市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行的“焦慮癥”，在一定程度上是源于看不懂“謎一樣的發(fā)行節(jié)奏”，我國(guó)證券市場(chǎng)從新股發(fā)行審批制到核準(zhǔn)制，再到向注冊(cè)制過(guò)渡，每一次發(fā)行市場(chǎng)化改革的推進(jìn)過(guò)程，都是一次對(duì)發(fā)行節(jié)奏的“解謎”。

解謎的維度有二，一是行政后退市場(chǎng)前進(jìn)，使市場(chǎng)博弈成為發(fā)行節(jié)奏的決定性因素。市場(chǎng)做主有效決定發(fā)行，謎題自然得解。二是信息公開(kāi)透明，在行政之手與市場(chǎng)之手共同作用的客觀市場(chǎng)條件下，通過(guò)規(guī)則、流程、信息最大程度的公開(kāi)，盡可能剿滅因信息不對(duì)稱帶來(lái)的不公。使發(fā)行節(jié)奏可研判，謎題也可得解。

本輪發(fā)行改革，即囊括了上述兩個(gè)維度的“解謎”措施，“受理即披露”的預(yù)披露制度改革以后，發(fā)行節(jié)奏非但不是越來(lái)越難以掌握，相反是越來(lái)越容易研判了。而要準(zhǔn)確研判IPO審核、發(fā)行節(jié)奏，還需充分讀懂現(xiàn)行制度下的預(yù)披露信息及審核流程。

在落實(shí)此次發(fā)行體制改革意見(jiàn)的過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)對(duì)首發(fā)申請(qǐng)的審核工作流程作相應(yīng)修改，目前擬IPO企業(yè)從申請(qǐng)到審結(jié)要經(jīng)過(guò)受理、反饋會(huì)、見(jiàn)面會(huì)、初審會(huì)、發(fā)審會(huì)、封卷、核準(zhǔn)發(fā)行等主要環(huán)節(jié)。具體而言，又包括了九個(gè)步驟：

第一，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部正式受理發(fā)行人申報(bào)材料，安排預(yù)先披露，擬公開(kāi)發(fā)行企業(yè)的招股書(shū)申報(bào)稿可供社會(huì)各界查閱。第二，審核人員閉門審閱申請(qǐng)文件，撰寫(xiě)審核報(bào)告，提交反饋會(huì)討論，反饋會(huì)按申請(qǐng)文件受理順序排隊(duì)。反饋會(huì)后出具反饋意見(jiàn)，發(fā)行人按要求回復(fù)，補(bǔ)齊披露不充分的信息。第三，證監(jiān)會(huì)依受理順序安排見(jiàn)面會(huì)，發(fā)行人、發(fā)行部相關(guān)人員見(jiàn)面，就發(fā)行項(xiàng)目當(dāng)面溝通。第四，滿足“反饋意見(jiàn)按要求回復(fù)、財(cái)務(wù)資料在有效期內(nèi)、企業(yè)主管部門對(duì)發(fā)行無(wú)異議”三項(xiàng)條件的企業(yè)，安排預(yù)披露更新。第五，按受理順序安排閉門初審會(huì)，發(fā)審委委員首次接觸發(fā)行人經(jīng)完善更新的發(fā)行文件。初審會(huì)討論后，決定提交發(fā)審會(huì)的，完成初審報(bào)告，與申請(qǐng)材料一并提交發(fā)審會(huì)；決定暫不提交的，再次出具反饋意見(jiàn)。第六，證監(jiān)會(huì)提前5天發(fā)布發(fā)審會(huì)公告，發(fā)行人按公告安排上發(fā)審會(huì)，會(huì)后出具審核意見(jiàn)。第七，首發(fā)申請(qǐng)通過(guò)發(fā)審會(huì)審核后，發(fā)行人材料封卷，存檔備查。第八，履行會(huì)后事項(xiàng)，在招股書(shū)正式稿刊登前，對(duì)可能影響發(fā)行的信息予以披露，并履行相應(yīng)內(nèi)部程序。第九，報(bào)送發(fā)行承銷方案，核準(zhǔn)發(fā)行。獲得批文的企業(yè)啟動(dòng)招股書(shū)正式稿的刊登工作。

結(jié)合“受理即披露”的預(yù)披露制度改革，細(xì)解首發(fā)企業(yè)從“敲門”到“過(guò)關(guān)”的這九個(gè)步驟，我們至少可以發(fā)現(xiàn)三方面新變化，讀懂這些變化，才能幫助市場(chǎng)更好研判審核及發(fā)行節(jié)奏，幫助投資者更好做出一級(jí)市場(chǎng)的投資決策。

首先，企業(yè)預(yù)披露時(shí)點(diǎn)相對(duì)上會(huì)審核時(shí)點(diǎn)的“信號(hào)”意義已不存在，預(yù)披露僅意味著企業(yè)的IPO申請(qǐng)正式獲得了證監(jiān)會(huì)受理。預(yù)披露的順序，是決定后續(xù)反饋會(huì)、初審會(huì)順序的重要因素，另一個(gè)重要因素則是發(fā)行人申請(qǐng)材料的完備性及落實(shí)反饋意見(jiàn)的速度和效率。

其次，企業(yè)在預(yù)披露文件中標(biāo)明的發(fā)行方案僅為發(fā)行預(yù)案，不再與最終過(guò)會(huì)確定的發(fā)行方案高度一致。由于“受理即披露”的制度安排，企業(yè)的招股書(shū)申報(bào)稿未經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門審看就已公開(kāi)，因此僅代表了發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)商定的發(fā)行意見(jiàn)，經(jīng)過(guò)九個(gè)步驟的審核、修改、完善之后，最終確定的發(fā)行方案可能存在變化。

再者，近期在審企業(yè)集中預(yù)披露招股書(shū)申報(bào)稿，截至5日完成預(yù)披露的已有217家，同時(shí)有24家完成了預(yù)披露更新。按照上述“九步”審核流程，近期將接受發(fā)審會(huì)審核的企業(yè)，僅可從這24家企業(yè)中產(chǎn)生，其余217家企業(yè)仍處在第一到第五個(gè)步驟當(dāng)中。

與此同時(shí)，本輪發(fā)行改革中，證監(jiān)會(huì)為加強(qiáng)過(guò)程監(jiān)管，嵌入了在審企業(yè)信息披露質(zhì)量抽查的工作環(huán)節(jié)，24家完成預(yù)披露更新的企業(yè)中，有20家已完成中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)組織的第一次信息披露質(zhì)量檢查抽簽，按照5%的抽取比例，1家被抽中接受核查，其上會(huì)時(shí)間因此延后，其余19家企業(yè)將在未來(lái)陸續(xù)上會(huì)。

而新近完成預(yù)披露更新的4家企業(yè)尚未參與抽簽，還需抽簽過(guò)后才能走到“第六步”。由于協(xié)會(huì)抽簽比例為5%，可以預(yù)期，至少還需再“攢夠”16家完成預(yù)披露更新的企業(yè)，第二次抽簽工作才能夠進(jìn)行。

預(yù)披露僅意味著“被受理”，發(fā)行預(yù)案不等于最終發(fā)行方案，預(yù)披露更新及信披質(zhì)量抽簽結(jié)果預(yù)示了未來(lái)上會(huì)企業(yè)的范圍，在預(yù)披露制度改革以后，這些新變化應(yīng)當(dāng)被市場(chǎng)參與者更深入地了解和掌握。

在“公開(kāi)透明”的發(fā)審流程改革背景下，在審企業(yè)預(yù)披露及預(yù)披露更新情況在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)及時(shí)發(fā)布，社會(huì)公眾均可查閱。證監(jiān)會(huì)明確表示在發(fā)行改革中將兼顧“改革力度與市場(chǎng)可承受程度”，近兩周每周安排4家左右企業(yè)上會(huì)的速度，也向市場(chǎng)釋放了監(jiān)管層如投資者一樣希望融資需求有序釋放的政策信號(hào)。

事實(shí)上，若以每周4家企業(yè)上會(huì)的速度進(jìn)行預(yù)判，IPO后續(xù)審核工作將如何開(kāi)展，有多少企業(yè)可能在不遠(yuǎn)的將來(lái)上會(huì)，這些企業(yè)屬于哪些行業(yè)、將在哪個(gè)上市地發(fā)行上市、可能釋放多少融資需求，是能夠掌握和判斷的。這些信息，才是投資者研判審核及發(fā)行節(jié)奏、研判一級(jí)市場(chǎng)融資可能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)哪些行業(yè)帶來(lái)影響的可靠信息。

最大程度地公開(kāi)信息，才能最大程度地剿滅因信息不對(duì)稱而造成的市場(chǎng)不公，才能最大程度地保護(hù)處于信息接收劣勢(shì)的中小投資者。

“受理即披露”的預(yù)披露制度改革，監(jiān)管部門明確公示IPO審核流程及進(jìn)度，是一級(jí)市場(chǎng)信息公開(kāi)邁出的實(shí)質(zhì)性步伐。公開(kāi)不是目的，投資者能夠利用信息公開(kāi)，盡量多地獲取制度改革可能帶來(lái)的“實(shí)惠”，或許才是改革的出發(fā)與落腳點(diǎn)，才是各方都樂(lè)見(jiàn)的改革效果。