廣匯能源優(yōu)先股味同雞肋

首單優(yōu)先股預(yù)案并沒(méi)有花落銀行公司，而是落在此前輿論風(fēng)波不斷、并將質(zhì)疑者送進(jìn)拘留所的廣匯能源（600256）的頭上。雖然面對(duì)市場(chǎng)質(zhì)疑，公司重新修訂了優(yōu)先股預(yù)案，但是其中還蘊(yùn)藏著諸多漏洞，令廣匯能源非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股方案依然味同雞肋。

雞肋的廣匯優(yōu)先股

一般而言，影響優(yōu)先股價(jià)值的主要因素包括具體條款、流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性三個(gè)方面，廣匯優(yōu)先股盡管可以通過(guò)上交所交易平臺(tái)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，但由于其本身并未設(shè)置贖回和回購(gòu)條款，也不可以轉(zhuǎn)換成普通股，則此優(yōu)先股應(yīng)該被看做是永續(xù)債。不過(guò)，在修訂案中，公司又剔除了不可贖回的規(guī)定，但是依然沒(méi)有回售保護(hù)，這對(duì)比前一個(gè)方案來(lái)說(shuō)，好比是欠了別人的錢但是卻沒(méi)有還錢期限。細(xì)察之下，公司優(yōu)先股修訂案并無(wú)大的改動(dòng)，對(duì)于優(yōu)先股股東而言，10%的股息率即使向上浮動(dòng)也不如廣匯債更有吸引力，更何況向上浮動(dòng)還需要經(jīng)過(guò)股東大會(huì)舉手同意，而針對(duì)優(yōu)先股股息率調(diào)整，公司卻設(shè)置了分類表決機(jī)制。

1、毫無(wú)吸引力的股息率

廣匯優(yōu)先股擬定的優(yōu)先股初始股息率為“不高于公司最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的年均加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率”，并以初始股息率作為基準(zhǔn)股息率。該公司過(guò)往兩年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別為12.96%和8.95%，中值為10.96%；結(jié)合優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案中選取的數(shù)據(jù)測(cè)算結(jié)果，則廣匯能源很可能將以10%的股息率水平發(fā)行本批次優(yōu)先股。

10%看似不算低，甚至能夠讓人聯(lián)想起讓巴菲特大賺了一筆的高盛優(yōu)先股，股息率不也是10%嗎？但是至少有三點(diǎn)是不容忽視：中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平高于美國(guó)，不能簡(jiǎn)單來(lái)類比；巴菲特拿到的優(yōu)先股附有可轉(zhuǎn)換期權(quán)，而廣匯優(yōu)先股則是不可轉(zhuǎn)換，也沒(méi)有回售條款保護(hù)，高盛優(yōu)先股最終被公司以10%的溢價(jià)回購(gòu)，而就憑廣匯能源的資金實(shí)力，即便想回購(gòu)這50億余元優(yōu)先股怕是遙遙無(wú)期了。

還是拿廣匯能源自己的債券作為參照更合適些，以該公司在2011年發(fā)行的、現(xiàn)在仍然在交易的公司債11廣匯01的運(yùn)行數(shù)據(jù)為例，目前買盤(pán)報(bào)出的到期年化收益率為6.94%，似乎相比優(yōu)先股股息率低了不少。但若考慮到11廣匯01為6年期債券，且在第三年末（2014年末）設(shè)置了回售選擇權(quán)和票面利率上調(diào)可能，也就是說(shuō)投資者如果行使回售選擇權(quán)，則意味著這筆債券目前僅為半年期債券；而廣匯優(yōu)先股則沒(méi)有任何回售保護(hù)。兩筆投資期限相差巨大，這本足以導(dǎo)致300個(gè)基點(diǎn)以上的利率差異了，再加之優(yōu)先股股息水平未來(lái)還存在向下調(diào)整的可能，將使廣匯優(yōu)先股的投資價(jià)值大打折扣。

實(shí)在看不出投資者認(rèn)購(gòu)廣匯優(yōu)先股的好處在哪里，把50億巨款“鎖定”到廣匯能源的賬戶后，再去和上市公司博弈，以免股息率被下調(diào)？廣匯優(yōu)先股實(shí)在很雞肋。

2、形同虛設(shè)的利率調(diào)整

廣匯優(yōu)先股設(shè)置的股息率約定了“若公司分紅年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)（合并報(bào)表口徑）較上年同期增加100%以上（含本數(shù)），股東大會(huì)有權(quán)根據(jù)五年期以上金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率的上浮趨勢(shì)上調(diào)分紅年度的優(yōu)先股票面股息率；若公司分紅年度虧損或公司分紅年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)（合并報(bào)表口徑）低于分紅年度按基準(zhǔn)股息率計(jì)算的應(yīng)付優(yōu)先股年度股息總額，股東大會(huì)有權(quán)下調(diào)分紅年度的優(yōu)先股票面股息率”，其中股息率上調(diào)可能確實(shí)給優(yōu)先股股東帶來(lái)了些許憧憬。

這也僅僅是一張難以吃到嘴里的畫(huà)餅。廣匯能源優(yōu)先股是非累積的，如果某年公司虧損無(wú)錢支付優(yōu)先股利息，來(lái)年經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)時(shí)也不用承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)分紅壓力很小。在廣匯能源久遠(yuǎn)的上市歷史中，僅有2011年和2007年的凈利潤(rùn)同比增幅超過(guò)了100%，也僅僅是107%左右；近兩年業(yè)績(jī)則更是一年不如一年，沒(méi)能讓人看到業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的希望。在這種情況下，且不說(shuō)股息率上調(diào)的概率能有多大呢？投資者還有必要去買連分不分紅都不確定的廣匯優(yōu)先股嗎？

最有意思的是，廣匯能源把是否支付優(yōu)先股股息決定權(quán)交給了股東大會(huì)，并針對(duì)優(yōu)先股股息率調(diào)整事項(xiàng)，廣匯能源設(shè)置了分類表決機(jī)制，“普通股股東（含表決權(quán)恢復(fù)的優(yōu)先股股東）與優(yōu)先股股東（不含表決權(quán)恢復(fù)的優(yōu)先股股東）實(shí)行分類表決”。令人疑惑之處在于，如果表決上調(diào)優(yōu)先股股息率，對(duì)于普通股股東有什么好處？如果是下調(diào)股息率，優(yōu)先股股東又憑什么認(rèn)可？這個(gè)看似維系公平的分類表決，很可能令廣匯優(yōu)先股的股息率調(diào)整條款形同虛設(shè)。

高昂的融資成本

單從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)演算邏輯來(lái)看，以略低于凈資產(chǎn)收益率水平的股息率發(fā)行優(yōu)先股，將提高廣匯能源普通股的收益水平。但是這僅僅是理論。實(shí)際而言，廣匯能源若以10%的股息率發(fā)行優(yōu)先股，其融資成本是相當(dāng)高昂的。債務(wù)融資所產(chǎn)生的利息成本是可以稅前扣除的，廣匯能源母公司的所得稅率為25%，這也就意味著10%利率水平的債務(wù)融資，折算成稅后資金成本率僅為7.5%；例如前文所述11廣匯01債的票面利率為6.9%，折算成稅后的資金成本僅相當(dāng)于5.175%。但是優(yōu)先股股息支出并不能在稅前扣除，約定股息率也即是實(shí)打?qū)嵉亩惡筚Y金成本，相當(dāng)于該公司發(fā)行債券的稅后資金成本的近兩倍。由此來(lái)看，優(yōu)先股的融資成本其實(shí)是相當(dāng)高昂的。此前由于輿論質(zhì)疑該公司財(cái)務(wù)處理的真實(shí)性，以及相伴而來(lái)的股價(jià)大幅下跌，使得該公司從銀行貸款和二級(jí)市場(chǎng)增發(fā)兩個(gè)融資渠道基本被封死，資金籌措幾無(wú)回旋余地，幸而抓住了優(yōu)先股這棵救命的稻草。

更何況，優(yōu)先股帶給廣匯能源現(xiàn)金流的壓力也同樣不可小覷。畢竟按照約定將付給優(yōu)先股股東的數(shù)億元股息，需要廣匯能源為此拿出真金白銀來(lái)；而從廣匯能源過(guò)往三年的現(xiàn)金流表現(xiàn)來(lái)看，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量分別為5.02億元、4.07億元、-2.33億元，而投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別為-34.77億元、-24.34億元、-20.16億元，這表明廣匯能源原本的現(xiàn)金流壓力就非常巨大，而今后恐怕又將再套上一筆不菲的優(yōu)先股股息“緊箍咒”了。即便廣匯能源普通股股東能夠獲得比以往更高的賬面收益，對(duì)于該公司實(shí)際的現(xiàn)金分紅還能寄希望于幾何？

此外，廣匯能源在優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案中，針對(duì)優(yōu)先股發(fā)行后對(duì)于歸屬于普通股股東凈利潤(rùn)的測(cè)算也很耐人尋味。方案假設(shè)了“2014年1月1日公司成功發(fā)行優(yōu)先股，發(fā)行規(guī)模按照50億元上限測(cè)算，如果2014年歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)在2013年基礎(chǔ)上增幅為0-~200%之間，優(yōu)先股的票面股息率為7%~10%之間，2014年歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)”，但是該公司卻并未揭示出，如果未來(lái)可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)下降的話，再加之優(yōu)先股固定股息的影響，普通股股東將所剩幾何？

對(duì)此本刊模擬了該公司的測(cè)算模型，將凈利潤(rùn)增速指標(biāo)調(diào)整為負(fù)數(shù)，直到凈利潤(rùn)歸零的情形（未考慮廣匯能源虧損情況），在支付給優(yōu)先股股東約定的巨額股利之后，歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)金額。

從測(cè)算數(shù)據(jù)來(lái)看，如果廣匯能源按照10%的股息利率足額發(fā)行優(yōu)先股，那么普通股股東就只能盼望著該公司的稅后利潤(rùn)同比降幅不要超過(guò)40%，否則留給普通股股東的就只剩下虧損了。足見(jiàn)優(yōu)先股的發(fā)行對(duì)于普通股股東而言，平添了不小的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

但是針對(duì)這一點(diǎn)，廣匯能源在優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案中卻并未詳細(xì)闡述。盡管在過(guò)去兩年中公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比均呈現(xiàn)下降，但是依舊執(zhí)著地以凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)作為測(cè)算數(shù)據(jù)假設(shè)條件，究竟是公司對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)極度樂(lè)觀呢？抑或只是人為控制的風(fēng)險(xiǎn)揭示不足？

不管怎樣，以廣匯能源過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，再結(jié)合本次優(yōu)先股發(fā)行條款，絲毫看不出普通股股東除了被迫加大持倉(cāng)市值波動(dòng)幅度之外，能夠從優(yōu)先股的發(fā)行中獲得任何好處。這也就難怪廣匯能源的股價(jià)，在方案發(fā)布后第一個(gè)交易日經(jīng)歷短暫的頭腦發(fā)熱后便跌停了?！?/p>