光大“烏龍指”案無(wú)關(guān)市場(chǎng)中性策略

所謂市場(chǎng)中性策略是在金融市場(chǎng)上出現(xiàn)做空工具后發(fā)展出來(lái)的一種投資策略。

在賭場(chǎng)上可以賭大也可以賭小，而且賭大賭小的賠率是一樣的。這時(shí)候一位賭徒把自己的賭注一分為二，一半錢賭大，另一半錢賭小，最后賭局結(jié)果出來(lái)無(wú)論是大還是小，這位賭徒都沒賺沒賠，因?yàn)樗傆幸话氲腻X賭對(duì)了，另一半錢賭錯(cuò)了，而且賭對(duì)了贏的錢與賭錯(cuò)了輸?shù)腻X剛好相等。所以這位賭徒的賭法對(duì)賭局結(jié)果是中性的，不受賭局結(jié)果是大是小的影響。

那么有人會(huì)問(wèn)，這位賭徒參賭不是無(wú)意義了嗎？在賭局中的確是這樣，但是在金融市場(chǎng)上就不一樣。我們都知道，任何一只股票都有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)股受整個(gè)市場(chǎng)的影響而產(chǎn)生的波動(dòng)，例如市場(chǎng)大漲時(shí)個(gè)股也通常會(huì)大漲，市場(chǎng)大跌時(shí)個(gè)股也會(huì)大跌。而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)€(gè)股股價(jià)有別于整體市場(chǎng)變動(dòng)的那部分價(jià)格波動(dòng)。一個(gè)股票組合也包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩部分。所謂市場(chǎng)中性策略是將股票組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)用指數(shù)做空工具進(jìn)行對(duì)沖，只保留非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)部分。對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的做空工具多種多樣，例如做空股指期貨或?qū)χ笖?shù)基金進(jìn)行融券，這樣原有股票組合加上對(duì)沖頭寸形成的新組合就不受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響了，市場(chǎng)無(wú)論漲跌，股票組合的相關(guān)漲跌部分剛好與對(duì)沖頭寸的漲跌相抵，所以是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中性。而這一投資策略的著眼點(diǎn)在非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)那部分，如果組合相對(duì)市場(chǎng)而言有超額收益，這一組合就可以賺錢了。一般而言，如果投資者對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)這部分沒有把握，但個(gè)股的把握能力較強(qiáng)，他就可以采用這種策略來(lái)獲得絕對(duì)收益。

市場(chǎng)中性策略在西方金融市場(chǎng)上應(yīng)用廣泛，其代表就是阿爾法基金。它是通過(guò)篩選有前景的個(gè)股，再用指數(shù)期貨等工具對(duì)沖掉組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得個(gè)股組合的超額收益。這種策略在個(gè)股選擇上是主動(dòng)性的，追求選中高收益的股票，而在倉(cāng)位控制上是被動(dòng)的，股票組合與用來(lái)對(duì)沖的做空倉(cāng)位數(shù)量相等，即倉(cāng)位為零。中國(guó)自從有了股指期貨交易以來(lái)，阿爾法基金也逐漸發(fā)展起來(lái)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)目前已有三四十只相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品。

市場(chǎng)中性策略的交易要點(diǎn)是多頭和空頭同時(shí)鎖定，即多頭和空頭同時(shí)下單并確保同時(shí)成交。如果兩個(gè)方向不是同時(shí)成交，那么這一時(shí)間間隔中就有風(fēng)險(xiǎn)暴露，組合就會(huì)承擔(dān)一部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在一般情況下，流動(dòng)性好的產(chǎn)品成交容易，而流動(dòng)性差的產(chǎn)品則不容易成交，或者成交差價(jià)較大。所以阿爾法基金的做法一般是先買個(gè)股再做套保，買一部分個(gè)股做一部分套保，直至整體組合建立起來(lái)。這種做法其實(shí)就是把大單拆小，而小單內(nèi)爭(zhēng)取做到多空同時(shí)成交，這樣整體也保證了多空對(duì)等。

當(dāng)出現(xiàn)多空兩頭無(wú)法同時(shí)鎖定時(shí)，投資者需要評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露的數(shù)量和方向，有三種策略選擇：一是盡快平掉多出來(lái)的頭寸恢復(fù)中性；二是盡快構(gòu)建缺少的頭寸恢復(fù)中性；三是保持這種不對(duì)等一段時(shí)間。如果采取第三種措施，投資者所采取的策略就不再是市場(chǎng)中性策略，而是選擇主動(dòng)暴露，是一種市場(chǎng)擇時(shí)策略了，他必然判斷風(fēng)險(xiǎn)的暴露對(duì)他有利。

風(fēng)險(xiǎn)中性策略本身對(duì)市場(chǎng)整體的影響也是中性的，盡管做多是在股票市場(chǎng)，做空是在期貨市場(chǎng)，但是期貨與現(xiàn)貨股票市場(chǎng)之間是聯(lián)動(dòng)的，這確保了多空力量的抵消。

在近期大家關(guān)注光大烏龍指案例中，投資原本定位于市場(chǎng)中性策略，它本身要求多頭與空頭同時(shí)建立，但是由于多頭下單時(shí)烏龍指造成了巨額多頭建倉(cāng)，形成了多頭空頭嚴(yán)重的不對(duì)等，投資經(jīng)理采取的是前述第二種措施：盡快構(gòu)建缺少的頭寸恢復(fù)中性。盡管投資經(jīng)理聲稱自己在使用市場(chǎng)中性策略，但是客觀上從現(xiàn)貨建倉(cāng)到期貨建倉(cāng)的這段時(shí)間已不是中性策略了，它包含了一個(gè)做多策略和隨后的做空策略。

如果交易量比較小，無(wú)論是做多還是做空都無(wú)法顯著影響股價(jià)，那么投資者先多后空的做法完全合法，因?yàn)檫@段時(shí)間的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資者承擔(dān)的。但這一案例的特殊之處在于差額部分巨大，足以顯著性地影響市場(chǎng)價(jià)格了，這是否合法牽涉到有關(guān)法律如何規(guī)定的了。

有一點(diǎn)首先可以澄清：盡管投資經(jīng)理主觀上是進(jìn)行市場(chǎng)中性投資，但客觀上不是市場(chǎng)中性投資，因?yàn)槎囝^和空頭不是同時(shí)建立的，這種方式對(duì)市場(chǎng)是有方向性的影響的，做多時(shí)影響價(jià)格走高，做空時(shí)影響價(jià)格走低。

這一案例中有四個(gè)行為需要判斷是否合法：第一，投資經(jīng)理下了一個(gè)足以引起市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的大單，這一行為是否合法？第二，市場(chǎng)上漲的原因是因?yàn)橄铝艘粋€(gè)巨單，投資經(jīng)理及其公司相關(guān)人員知道，但其他投資者不知道，這一信息的公開過(guò)程是否及時(shí)？途徑是否合法？第三，投資經(jīng)理意圖再下一個(gè)巨額空單，這是否也屬于需要公開的信息？是否應(yīng)在執(zhí)行前就應(yīng)該向公眾公布？第四，投資經(jīng)理在股指期貨市場(chǎng)持續(xù)的大規(guī)模空單是否符合中金所關(guān)于套保頭寸的相關(guān)規(guī)定？

上述四個(gè)問(wèn)題有待法律界人士從法律層面予以界定，但作為一個(gè)分析師，可以斷言的是：這一案例中所有可能的違法行為都不是市場(chǎng)中性策略造成的，與市場(chǎng)中性策略無(wú)關(guān)。 （作者系長(zhǎng)江證券研究部金融工程主管）