楊劍波與證監(jiān)會(huì)誰更專業(yè)

■ 無論證監(jiān)會(huì)的從嚴(yán)執(zhí)法和創(chuàng)新執(zhí)法，還是楊劍波的敢于對(duì)簿公堂，首先都值得肯定。從某種意義上說，楊劍波與證監(jiān)會(huì)之訴，過程比結(jié)果更為重要。雙方發(fā)揮專業(yè)、職業(yè)、敬業(yè)精神，無論勝負(fù)，都是為中國資本市場，為中國社會(huì)做貢獻(xiàn)。無論結(jié)果如何，過程的公開與有序、審慎與專業(yè)，功在社稷，善莫大焉。

■ 投資經(jīng)理倚重專業(yè)，市場看重回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)控制，監(jiān)管看管法律，媒體看護(hù)良心道德和社會(huì)良俗，各就其位，各司其職。莫以本家之石，攻擊他人之玉。

由光大證券巨量錯(cuò)單買入180ETF成分股的“烏龍交易”，旋即引發(fā)當(dāng)日下午對(duì)沖操作的“內(nèi)幕交易案”。一紙行政處罰決定書甫落，又引出當(dāng)事人之一楊劍波狀告證監(jiān)會(huì)。原本一部觸及內(nèi)幕交易理論和執(zhí)法前沿的沉悶議題，在全民互聯(lián)網(wǎng)的“小時(shí)代”，因?yàn)?ldquo;烏龍”、“笑場”以及據(jù)傳原告楊劍波當(dāng)庭“因?yàn)槲覍I(yè)，所以知道你不專業(yè)”的喊話，成為市場關(guān)注和熱議的話題。

筆者認(rèn)為，無論證監(jiān)會(huì)的從嚴(yán)執(zhí)法和創(chuàng)新執(zhí)法，還是楊劍波的敢于對(duì)簿公堂，首先都值得肯定。從某種意義上說，楊劍波與證監(jiān)會(huì)之訴，過程比結(jié)果更為重要。雙方發(fā)揮專業(yè)、職業(yè)、敬業(yè)精神，無論勝負(fù)，都是為中國資本市場，為中國社會(huì)做貢獻(xiàn)。無論結(jié)果如何，過程的公開與有序、審慎與專業(yè)，功在社稷，善莫大焉。

根據(jù)庭審記錄，雙方爭議焦點(diǎn)有四大看點(diǎn)：一是內(nèi)幕信息是否必須是與發(fā)行人自身相關(guān)的信息？二是證券交易信息是否能夠構(gòu)成內(nèi)幕信息？三是內(nèi)幕交易是否局限于對(duì)本公司證券的交易？四是光大證券的中性策略交易行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易？

爭議焦點(diǎn)之一：

與公司基本面無關(guān)的信息能否認(rèn)定為內(nèi)幕信息？

內(nèi)幕信息的定義見于《證券法》第75條第1款，“證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息。”第75條第2款列舉了7種情形，并將“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息”作為兜底條款。

《證券法》簡練的概括和列舉，注定要與千奇百怪的市場實(shí)務(wù)產(chǎn)生摩擦和碰撞。三個(gè)問題依次出現(xiàn)：其一，內(nèi)幕信息的認(rèn)定是否限于第75條第2款的列舉？其二，與公司經(jīng)營、財(cái)務(wù)等基本面無關(guān)的市場價(jià)格信息，能否認(rèn)定為內(nèi)幕信息？其三，政策、法律等市場信息，能否認(rèn)定為內(nèi)幕信息？

（1）內(nèi)幕信息的認(rèn)定是否限于第75條的列舉？

第75條授權(quán)證監(jiān)會(huì)可以認(rèn)定“對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息”為內(nèi)幕信息，本無可爭議。但我國資本市場建立以來，內(nèi)幕交易處罰案件未超出75條列舉范疇之內(nèi)。略顯特別的是2010年李際濱和黃文峰內(nèi)幕交易案。上市公司粵富華的“重孫子公司”的利潤分配，似乎不在第75條列舉之內(nèi)。證監(jiān)會(huì)以“往年客觀記錄、內(nèi)部人和外界投資者的主觀認(rèn)知”作為基準(zhǔn)，以相關(guān)信息是否具有對(duì)公司及股價(jià)影響的重要性為標(biāo)準(zhǔn)，將其認(rèn)定為內(nèi)幕信息。

此案些許折射出，證監(jiān)會(huì)在執(zhí)法實(shí)踐中并不拘泥于第75條的列舉。但即便如此，該案也未脫離與公司經(jīng)營或財(cái)務(wù)相關(guān)的信息。因此進(jìn)一步強(qiáng)化了一種觀點(diǎn)，兜底的“其他重要信息”作為對(duì)內(nèi)幕信息概念的外延的補(bǔ)充，即使超出第75條的7項(xiàng)列舉，也不能脫離有關(guān)列舉的類似情形?；蛘哒f，只有公司基本面有關(guān)的信息才可能構(gòu)成內(nèi)幕信息。于是引出下一個(gè)問題。

（2）與公司基本面無關(guān)的價(jià)格信息，能否認(rèn)定為內(nèi)幕信息？

首先應(yīng)說明，影響公司證券價(jià)格的信息與影響公司基本面的信息，時(shí)有交集。例如利潤分配、定向增發(fā)，主要是公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，理論上與公司基本面無關(guān)。但在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，這些信息往往被視為利好或利空的信號(hào)，反映公司的實(shí)際控制人及管理層對(duì)公司基本面的有別于市場大眾的看法，因此對(duì)證券供求關(guān)系、進(jìn)而對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。這類信息可構(gòu)成內(nèi)幕信息，對(duì)此并未產(chǎn)生爭議。

倘若與公司基本面確無瓜葛，屬于造成市場價(jià)格波動(dòng)的信息（例如大股東減持、某著名投資機(jī)構(gòu)建倉、被納入或被剔除出滬深300等指數(shù)等），能否構(gòu)成內(nèi)幕信息？從國際立法和實(shí)踐看，通常將影響證券供求關(guān)系的信息作為內(nèi)幕信息，并不需要費(fèi)力徒勞地分辨哪些影響公司價(jià)值，那些僅是擾動(dòng)價(jià)格因素。例如我國臺(tái)灣地區(qū)的《證券交易法》，明確將證券的市場需求界定為內(nèi)幕信息，美國判例中對(duì)此類信息也一般認(rèn)定為內(nèi)幕信息。

我國《證券法》第75條兜底條款所稱“對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息”，也可參照理解。這也與《股票上市規(guī)則》關(guān)于信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)的“基本面影響標(biāo)準(zhǔn)”和“股價(jià)敏感性標(biāo)準(zhǔn)”并重的慣例，保持邏輯的一致。雖然在實(shí)踐中，還未出現(xiàn)單純影響股價(jià)的內(nèi)幕交易案件。

值得回味的是，曾經(jīng)有一次機(jī)會(huì)與證監(jiān)會(huì)擦肩而過。2008年潘海深案，大唐電信從業(yè)績預(yù)盈到預(yù)虧（2007年4月5日），到披露虧損具體金額（4月27日），公司內(nèi)部人潘海深4月16日賣出股票，構(gòu)成內(nèi)幕交易。有趣的是，在潘海深拋售股票之前，市場有關(guān)公司重組傳聞（我國公司虧損常伴隨重組傳聞，導(dǎo)致股價(jià)遇虧損不跌反漲），造成公司股價(jià)連續(xù)上漲，4月20日公司發(fā)布澄清公告，否認(rèn)重組傳聞，股價(jià)當(dāng)日下跌。

有分析人士指出，盡管大唐電信重組的市場傳聞本身并不構(gòu)成內(nèi)幕信息，但一旦傳聞造成股價(jià)異動(dòng)，在公司予以澄清之前，該“傳聞是否真實(shí)”就構(gòu)成了一種內(nèi)幕信息。知情人不得在傳聞的公開澄清或承認(rèn)前，利用該信息從事交易。據(jù)此分析，明知市場傳聞不實(shí)或真實(shí)，在公告澄清或承認(rèn)前，就構(gòu)成內(nèi)幕信息。遺憾的是，證監(jiān)會(huì)在本案中認(rèn)定的內(nèi)幕信息是2006年度虧損信息，從而使中國資本市場錯(cuò)過了一次因市場因素（而非公司基本面因素）構(gòu)成內(nèi)幕信息的范例。

（3）與個(gè)體公司無關(guān)的一般性信息，能否認(rèn)定為內(nèi)幕信息？

例如，國家某項(xiàng)財(cái)政金融政策（例如下調(diào)印花稅）、宏觀調(diào)控措施（如存款準(zhǔn)備金率的超常規(guī)調(diào)整），甚至經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布（如國家統(tǒng)計(jì)局某項(xiàng)季度指標(biāo)的超預(yù)期公布）等，影響的不是某個(gè)公司或某只證券，而是一類甚至整個(gè)市場，是否構(gòu)成內(nèi)幕信息？假如知情人在政策公開前買賣受影響的股票或股指工具，是否構(gòu)成內(nèi)幕交易？解答這個(gè)問題的關(guān)鍵是，這些一般性信息是否影響證券價(jià)值或價(jià)格？

根據(jù)證券估值理論，證券價(jià)值是未來預(yù)期金流經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)值。財(cái)政金融、宏觀、行業(yè)政策要么影響對(duì)證券未來現(xiàn)金流的預(yù)期——例如利息稅、印花稅下調(diào)造成投資者可獲得的預(yù)期未來現(xiàn)金流增加，從而證券估值普遍上升；要么影響對(duì)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)值的預(yù)期——例如央行調(diào)高基礎(chǔ)利率造成折現(xiàn)率上升，導(dǎo)致證券估值中樞下移。這些形式上與個(gè)體公司基本面無關(guān)的市場信息，恰恰直接影響公司及證券價(jià)值。因此，以此類信息無關(guān)公司價(jià)值為由的抗辯無效。

（4）對(duì)光大證券案的評(píng)述

回到光大證券案情，烏龍交易雖不在第75條列舉之內(nèi)，也與交易標(biāo)的——180ETF成分股的基本面素?zé)o關(guān)聯(lián)，但實(shí)際造成有關(guān)股票暴漲，股指異動(dòng)，令市場浮想聯(lián)翩，顯然屬于“對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息”。證監(jiān)會(huì)有權(quán)將其認(rèn)定為內(nèi)幕信息。

另外，“知道重要傳聞是否真實(shí)”同樣具有信息價(jià)值。光大證券作為唯一全面知悉原因的主體，先執(zhí)行交易、后公開信息的操作順序，恐怕難逃利用非公開信息的主觀故意之嫌。

至于光大證券內(nèi)幕交易四位直接責(zé)任人午間“碰頭會(huì)”到下午交易之間，與監(jiān)管部門的匯報(bào)溝通渠道、級(jí)別與正式程度如何，我們無從知曉，庭審雙方似擱置不論。不管實(shí)情如何，對(duì)于內(nèi)幕信息的認(rèn)定本身倒似無關(guān)緊要。

爭議焦點(diǎn)之二：

證券投資機(jī)構(gòu)的交易信息能否構(gòu)成內(nèi)幕信息？

證監(jiān)會(huì)有權(quán)認(rèn)定“對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息”為內(nèi)幕信息，并不意味著，所有對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的信息，都是內(nèi)幕信息。例如，市場上任何交易大單都可能對(duì)某個(gè)或某類證券價(jià)格產(chǎn)生影響?；稹⑵渌麢C(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者并沒有義務(wù)要向市場公布其交易情況，更沒有義務(wù)先披露再交易。（當(dāng)然，作為持股5%以上股東，按照《上市公司收購管理辦法》或《上市規(guī)則》的標(biāo)準(zhǔn)披露，另當(dāng)別論。）

典型例子是證監(jiān)會(huì)查處的若干起基金經(jīng)理“老鼠倉”案件?；鸾?jīng)理利用職務(wù)便利，操控個(gè)人賬戶提前或與有關(guān)基金同步買賣與基金相同股票牟利。對(duì)于此類案件，證監(jiān)會(huì)在執(zhí)法實(shí)踐中并未認(rèn)定為內(nèi)幕交易，而是以當(dāng)事人違反《證券投資基金法》關(guān)于“基金從業(yè)人員不得從事?lián)p害基金財(cái)產(chǎn)和基金份額持有人利益的證券交易”的規(guī)定，以背信和利益沖突定性和處罰。

將類似案件以背信處理，回避了對(duì)基金公司的證券投資是否為內(nèi)幕信息的認(rèn)定難題。其一，倘若投資交易信息是內(nèi)幕信息，那么基金公司在將買賣信息向公眾投資者披露前，將不得買賣證券。這將導(dǎo)致整個(gè)基金行業(yè)陷入“先公告還是先買”的矛盾困境。其二，重大性和未公開性歷來與內(nèi)幕信息形影不離，但并非所有重大的未公開信息，都是內(nèi)幕信息。假如某個(gè)信息永無直接或間接公開的責(zé)任或要求，那么內(nèi)幕信息也就無從談起。對(duì)于基金公司等投資機(jī)構(gòu)，法律上并未要求每筆投資都要完整、及時(shí)的公開披露。

但是，這種背信處理方式，當(dāng)遇到基金經(jīng)理將投資信息泄露給第三方，第三方的獲利與基金經(jīng)理利益巧妙隔離的情形，就顯得法力有限了。此為閑話，暫且不表。

《刑法修正案（七）》并沒有采用證監(jiān)會(huì)對(duì)“老鼠倉”的定性方式，而是直接將情節(jié)嚴(yán)重的“老鼠倉”案件界定為“利用未公開信息交易罪”，與內(nèi)幕交易罪規(guī)定在同一條款，并要求依照內(nèi)幕交易罪進(jìn)行處罰。這種單獨(dú)規(guī)定的處理方式，解決了交易信息是否必須公開，以及投資機(jī)構(gòu)能否利用該信息的問題。也為證監(jiān)會(huì)在以后處理類似案件，提供了可行的參照。

光大證券作為自營投資機(jī)構(gòu)，日常交易信息本不構(gòu)成內(nèi)幕信息。然而，光大證券還有一重身份——上市公司。依據(jù)《證券法》第67條第5項(xiàng)的規(guī)定，“公司發(fā)生重大虧損或者重大損失”是上市公司應(yīng)當(dāng)立即臨時(shí)報(bào)告并予以披露的重大事件，而《證券法》第75條又將第67條所列“重大事件”明確定性為“內(nèi)幕信息”。據(jù)此，光大證券巨量錯(cuò)單是公司經(jīng)營的重大事故，對(duì)其經(jīng)營業(yè)績具有重大不利影響，無疑應(yīng)當(dāng)作為臨時(shí)報(bào)告予以披露。該事件未公開前，應(yīng)該屬于《證券法》第75條規(guī)定的內(nèi)幕信息。因此，烏龍事件的交易信息就成為光大證券作為上市公司的內(nèi)幕信息。

爭議焦點(diǎn)之三：

對(duì)其他公司證券的交易能否構(gòu)成內(nèi)幕交易？

緊接著的問題是，在存在內(nèi)幕信息的前提下，是否只有交易產(chǎn)生內(nèi)幕信息的公司的證券才構(gòu)成內(nèi)幕交易？或者說，如果交易非內(nèi)幕信息來源公司的證券，是否就不構(gòu)成內(nèi)幕交易？

根據(jù)《證券法》第76條規(guī)制內(nèi)幕交易的規(guī)定，“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券”。關(guān)于“該公司的證券”，通常不假思索便理解為產(chǎn)生內(nèi)幕信息的公司本身的證券。因此有觀點(diǎn)認(rèn)為，光大證券只有交易光大證券的股票，才構(gòu)成《證券法》規(guī)制的內(nèi)幕交易，光大證券賣出ETF基金及股指期貨合約，與光大證券的股票無關(guān)，因此該交易行為不屬于《證券法》意義上的內(nèi)幕交易。

這種對(duì)《證券法》的理解有失狹隘。前面關(guān)于財(cái)政、金融、宏觀等政策是否構(gòu)成內(nèi)幕信息的討論中，內(nèi)幕信息產(chǎn)生主體（有關(guān)政府機(jī)構(gòu)）與內(nèi)幕交易的標(biāo)的（受政策影響的證券），兩者已經(jīng)悄然分離。

再舉一例，某稀有金屬的全球壟斷商，意外發(fā)生重大礦難，在信息披露前，公司實(shí)際控制人及其他知情人：（1）交易本公司證券屬于內(nèi)幕交易；（2）交易受此礦難影響，即將蒙受重大損失的客戶公司的證券也屬于內(nèi)幕交易；（3）知情人將信息泄露給證券期貨市場的交易員，交易員對(duì)有關(guān)金屬期貨品種進(jìn)行交易，亦有可能屬于內(nèi)幕交易。

另外，與并購交易相關(guān)的內(nèi)幕交易同樣不限于產(chǎn)生信息的公司的證券。一項(xiàng)復(fù)雜的并購會(huì)涉及多個(gè)主體，除了交易雙方，還包括并購主體的關(guān)聯(lián)方、上下游、同行業(yè)競爭對(duì)手，以及資金提供方和擔(dān)保方等。如果內(nèi)幕人一手買入被并購方股票，一手賣空同行業(yè)競爭公司股票，難道僅將前者定性為內(nèi)幕交易？因此，內(nèi)幕交易的查處不能僅關(guān)注并購直接當(dāng)事方的股票，還應(yīng)延伸至與并購相關(guān)的其他公司的證券。在符合“重大性”等要件的情況下，并購交易涉及的各相關(guān)公司的證券都屬于內(nèi)幕信息，利用相關(guān)信息從事的交易，也屬于內(nèi)幕交易。

當(dāng)然，如果將相關(guān)證券的范圍無限擴(kuò)大，將使執(zhí)法陷入內(nèi)幕交易調(diào)查的汪洋大海，也使監(jiān)管者面臨酌量權(quán)過大的批評(píng)。如何把握有效打擊內(nèi)幕交易與避免過度執(zhí)法的尺度，將考驗(yàn)立法、監(jiān)管與執(zhí)法的專業(yè)倫理與政治智慧。

回到本案，光大證券烏龍交易的知情主體（光大證券及有關(guān)直接負(fù)責(zé)人），在信息未公開之前，無論買賣發(fā)行人本身（作為上市公司的光大證券）的股票，還是利用信息優(yōu)勢，對(duì)該信息重大影響范圍內(nèi)的任何證券進(jìn)行交易，都可能構(gòu)成內(nèi)幕交易。光大證券及內(nèi)幕交易直接責(zé)任人們并不必然因?yàn)榻灰椎牟皇枪獯笞C券本身的股票，而免于認(rèn)定為內(nèi)幕交易。

爭議焦點(diǎn)之四：

“中性策略投資”能否構(gòu)成內(nèi)幕交易？

當(dāng)事人提出當(dāng)日下午的對(duì)沖交易是該部門一貫執(zhí)行的中性策略交易，是基于既定計(jì)劃實(shí)施的交易行為。言下之意，即使巨量錯(cuò)單被認(rèn)定為內(nèi)幕信息，但當(dāng)事人并沒有“利用”內(nèi)幕信息。事情發(fā)展至此，進(jìn)入楊劍波老本行領(lǐng)域，也許因此就喊出“因?yàn)槲覍I(yè)，所以知道你不專業(yè)”的話來。

不知楊劍波所稱“專業(yè)”，是指在“中性策略投資”方面的專業(yè)？還是在內(nèi)幕交易理論領(lǐng)域的專業(yè)？還是指對(duì)“按照既定計(jì)劃交易能否作為內(nèi)幕交易的有效抗辯事由”有關(guān)前沿研究方面的專業(yè)？

（1）并不神秘的中性策略投資

先說中性策略投資，楊劍波作為光大證券策略投資部前總經(jīng)理，當(dāng)然專業(yè)，但交易是否專業(yè)與本案無關(guān)。這里討論的是合法性。譬如討論殺人罪，與殺人采取哪種專業(yè)手段不甚相關(guān)。

但為了輔佐主題，還是有必要對(duì)有關(guān)“專業(yè)”略作展開。中性策略的原理非常簡單，無外乎買入被低估的證券或證券組合，賣出與此相關(guān)性極強(qiáng)的被高估的證券或組合。因此，無論市場環(huán)境如何都能獲利。我國2010年推出融資融券和股指期貨，為資本市場建立中性策略投資提供了基本工具。

至此僅為強(qiáng)調(diào)，投資經(jīng)理倚重專業(yè)，市場看重回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)控制，監(jiān)管看管法律，媒體看護(hù)良心道德和社會(huì)良俗，各就其位，各司其職。莫以本家之石，攻擊他人之玉。

（2）內(nèi)幕交易要件3+1

再說內(nèi)幕交易，內(nèi)幕交易案件構(gòu)成有三要件：存在內(nèi)幕信息，當(dāng)事人知悉內(nèi)幕信息，當(dāng)事人從事了涉案交易。至于是否需要證明第四要件，即當(dāng)事人“利用”了內(nèi)幕信息，理論認(rèn)識(shí)上分歧嚴(yán)重，執(zhí)法操作中卻頗為一致。各資本市場法域普遍認(rèn)識(shí)到，是否“利用”了內(nèi)幕信息，只有當(dāng)事人自己清楚，讓執(zhí)法部門面對(duì)“純屬巧合”、“誤操作”、“不知道這是內(nèi)幕信息”等種種抗辯，將不勝其煩，勞而無功。

因此，執(zhí)法實(shí)踐中，各法域不約而同地采?。海?）“知悉即為利用”，當(dāng)事人知悉內(nèi)幕信息后從事了相關(guān)證券交易，就推定為利用了內(nèi)幕信息。（2）舉證責(zé)任轉(zhuǎn)換，當(dāng)事人要反駁“未利用”，應(yīng)舉證證明自己符合例外情況，關(guān)鍵是要提出充分證據(jù)切斷知悉與交易之間的聯(lián)系。

具體到光大證券案，當(dāng)事人要舉證是執(zhí)行既定交易策略，那么至少應(yīng)證明：（1）在內(nèi)幕信息發(fā)生前已存在明確的書面計(jì)劃或安排，包括交易類型，數(shù)量，價(jià)格，交易日期，或者關(guān)于此類變量的確定交易模型，（2）并在執(zhí)行過程中嚴(yán)格按照事先確定的規(guī)則、程序進(jìn)行交易。

光大證券理應(yīng)在《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》中規(guī)定策略投資的原理、原則和操作模式。但這不等于，烏龍交易后的對(duì)沖操作就是按照既定計(jì)劃或制度執(zhí)行的交易。倘要證明它是“中性策略”的組成部分，需要以下事實(shí)成立：在烏龍事件發(fā)生前，234億元的巨量資金申購180ETF成份股以及72.7億元的實(shí)際成交，下午合計(jì)價(jià)值57.95億元的賣出股指期貨空頭合約以及180ETF、50ET，都在“既定”的“中性策略”安排計(jì)劃或數(shù)學(xué)模型設(shè)定之中。這顯然滑天下之大稽。另外，公司制度當(dāng)然也存在災(zāi)難處理和糾錯(cuò)應(yīng)急要求，但不等于應(yīng)急措施可以違反法律，便宜行事。

綜上，烏龍交易是一只錯(cuò)單的“黑天鵝”，而不是既定的策略投資計(jì)劃的常規(guī)執(zhí)行。當(dāng)日中午的“碰頭會(huì)”及下午的對(duì)沖交易，具備利用內(nèi)幕交易的主觀故意。除非楊劍波能夠提供充分給力的抗辯事由，或可阻卻內(nèi)幕交易的違法性，從而免除違法責(zé)任。

余論

從全球立法趨勢看，傳統(tǒng)上基于受托義務(wù)的信賴關(guān)系理論，已被更廣泛的規(guī)范市場秩序的信息平等理論所取代，成為內(nèi)幕交易立法與實(shí)踐的主流。我國證券法的立法精神與證監(jiān)會(huì)執(zhí)法實(shí)踐，也強(qiáng)調(diào)打擊內(nèi)幕交易的目的在于保障信息平等，維護(hù)市場三公運(yùn)作與投資者信心。

如果糾結(jié)于理論認(rèn)知與技術(shù)環(huán)節(jié)的爭議，恐怕本案案情永無休止，再加上立場與情感要素，更將一地雞毛。跳出本案一隅，我們所處的市場階段，亂象紛呈；比觀中外古今，監(jiān)管執(zhí)法向來存在大量的邊界模糊、是非交織的地帶。經(jīng)過此案，監(jiān)管執(zhí)法究竟是返回簡單執(zhí)法，機(jī)械行事，回避矛盾，大事化小的老路上，還是恪守“從嚴(yán)不從寬”，“就高不就低”的新政路線？無疑考驗(yàn)著監(jiān)管者的勇氣與智慧；對(duì)于楊劍波方面，如何秉持專業(yè)，據(jù)理爭辯，也在考驗(yàn)其智慧。

（作者系中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師、特許金融分析師、會(huì)計(jì)學(xué)博士、金融法學(xué)博士后、倫敦商學(xué)院金融碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)兼職教授）