楊劍波訴證監(jiān)會(huì)案開庭：兩回合交鋒背后的內(nèi)幕交易認(rèn)定

4月3日，位于北京市石景山的第一中級(jí)人民法院，備受矚目的楊劍波訴證監(jiān)會(huì)案開庭。

此次庭審交鋒，是在雙方已進(jìn)行證據(jù)交換后進(jìn)行的，所以從事前情況看，雙方對(duì)于各自辯論策略與要點(diǎn)，都似乎了然于心。

一位接近辯方人士指出，估計(jì)法庭上將針對(duì)“兜底條款”、“交易信息是否為內(nèi)幕信息”、“中性策略是否適用于豁免條例”等，展開重點(diǎn)辯論。

而雙方雖已做好充足準(zhǔn)備，但對(duì)這一備受關(guān)注的庭審，仍然倍加小心。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到楊劍波及其律師團(tuán)隊(duì)，開庭前還連夜修改了其發(fā)言要點(diǎn)版本。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)的相關(guān)應(yīng)訴團(tuán)隊(duì)，最后一天前也仍在緊張準(zhǔn)備。

第一回合：激辯“兜底條款”

在短暫的關(guān)于證據(jù)陳述與查證后，法庭上的交鋒在四個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題下展開了，沒(méi)有意外，交鋒的重點(diǎn)集中于前述焦點(diǎn)。

其中頭兩個(gè)回合的交鋒尤為關(guān)鍵，因其涉及到了本案最關(guān)鍵的認(rèn)定——光大證券當(dāng)日異常交易是否屬于內(nèi)幕交易。

第一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，被訴決定認(rèn)定的內(nèi)幕信息是否構(gòu)成內(nèi)幕信息？該焦點(diǎn)又包含內(nèi)幕信息是否必須是與發(fā)行人自身相關(guān)的信息，及涉案信息何時(shí)公開兩點(diǎn)。

楊劍波代理律師李江的辯論重點(diǎn)在于，證券法第七十五條第一款對(duì)“內(nèi)幕信息”的定義與第二款的前7項(xiàng)列舉，都是指向與公司的內(nèi)在價(jià)值有關(guān)的信息，即審判長(zhǎng)提問(wèn)中的是否必須與發(fā)行人自身相關(guān)。其認(rèn)為證監(jiān)會(huì)使用第二款的第8項(xiàng)“兜底條款”不應(yīng)超越第一款定義、不應(yīng)與第二款前7項(xiàng)列舉形式保持一致性。

證監(jiān)會(huì)方面的策略也很明確，首先是明確劃分了此次認(rèn)定的內(nèi)幕信息分為股指期貨和ETF兩部分，前者適用《期貨交易管理?xiàng)l例》（下稱條例）第82條第11項(xiàng)，內(nèi)幕信息是對(duì)期貨交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響的尚未公開的信息。

ETF部分則適用上述證券法中的“兜底條款”，并指出“兜底條款”是認(rèn)定證券法七十五條第二款前七項(xiàng)所未列舉的內(nèi)容。

這實(shí)際上涉及證券法對(duì)內(nèi)幕信息的認(rèn)定問(wèn)題。首先是“兜底條款”如何使用？從“兜底條款”的立法原意來(lái)看，其源于法律的滯后性，由于資本市場(chǎng)發(fā)展速度極快，因此在立法時(shí)便設(shè)立兜底條款，由證券法授權(quán)給證監(jiān)會(huì)對(duì)未列明的違法違規(guī)行為的認(rèn)定權(quán)限。

“根據(jù)《證券法》第75條第二款第（八）項(xiàng)來(lái)認(rèn)定是要通過(guò)重大性，非公開性，和真實(shí)性三點(diǎn)來(lái)認(rèn)定的，并非要限制在前七項(xiàng)的規(guī)定中。”北京問(wèn)天律師事務(wù)所主任合伙人張遠(yuǎn)忠指出。

對(duì)于股指期貨的內(nèi)幕信息認(rèn)定則基于《條例》，并不存在適用證券法問(wèn)題。“《證券法》是母法，《條例》是特別法或子法，特別法優(yōu)先，在特別法沒(méi)有規(guī)定情況下才會(huì)引用母法。”張遠(yuǎn)忠說(shuō)。

隨之引申出來(lái)最關(guān)鍵認(rèn)定則是光大證券當(dāng)日交易信息是否為內(nèi)幕信息。

從信息本身性質(zhì)而言，這是交易引發(fā)的供求量是否屬于對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響的問(wèn)題。在這點(diǎn)上，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)識(shí)比較一致，張遠(yuǎn)忠就指出，“光大烏龍指引起了A股市場(chǎng)巨大交易量，也造成股指的巨大變動(dòng)，那么這個(gè)信息就構(gòu)成了《條例》中所說(shuō)的內(nèi)幕信息。”

“這一信息對(duì)交易價(jià)格的影響顯而易見(jiàn)。”上海華榮律師事務(wù)所律師許峰也指出。

從其他市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，臺(tái)灣地區(qū)的《證券交易法》明確將“證券的市場(chǎng)需求”列入對(duì)內(nèi)幕信息的界定，美國(guó)判例中對(duì)此類信息也一般認(rèn)定為內(nèi)幕信息。

第二回合：中性對(duì)沖能否豁免？

第二回合的爭(zhēng)鋒則是光大證券的交易行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易？該爭(zhēng)議核心在于其交易行為是否基于既定交易策略？

楊劍波方的論點(diǎn)很明確，光大證券下午是按策略投資部的計(jì)劃和安排實(shí)施的，依據(jù)光大證券自營(yíng)業(yè)務(wù)中為防范交易風(fēng)險(xiǎn)的策略實(shí)施的。

審判員此時(shí)拋出了一個(gè)三段論的問(wèn)題，大前提是基于既定計(jì)劃形成交易是否成為內(nèi)幕交易行為？小前提是基于原告所稱交易行為能否認(rèn)定為既定計(jì)劃所實(shí)施的交易行為？最后，本案中的最終行為是否基于原告中性策略所形成？

這里引入了一個(gè)在刑事責(zé)任上、由最高法和最高檢的內(nèi)幕交易司法解釋界定的豁免條例，基于既定計(jì)劃、合同所從事交易行為，不應(yīng)按內(nèi)幕交易對(duì)待。

大前提方面，證監(jiān)會(huì)方面首先回應(yīng)這個(gè)豁免條例是適用于刑責(zé)，在行政責(zé)任認(rèn)定上只能參考司法解釋，而按行政責(zé)任適用的《證券法》和《條例》沒(méi)有規(guī)定豁免事由。

小前提上，證監(jiān)會(huì)提出，光大證券的相關(guān)行為不是按事先訂立的書面合同指令計(jì)劃從事期貨交易的情形，光大證券下午的交易并非按書面合同進(jìn)行。原告提供的光大證券策略投資部管理規(guī)定是一般規(guī)定，不屬按事先訂立的書面合同指令計(jì)劃進(jìn)行的情形。

而在最終的中性策略問(wèn)題上，雙方再度激辯。

訴方的觀點(diǎn)在于光大針對(duì)上午錯(cuò)單交易采取的對(duì)沖措施，是基于市場(chǎng)中性策略型投資的交易原理進(jìn)行的常規(guī)性必然性操作，光大公司并未“利用”錯(cuò)單交易信息，也不存在謀利的主觀目的。

證監(jiān)會(huì)方面則認(rèn)為，最終認(rèn)定的內(nèi)幕交易行為是光大證券13時(shí)至14時(shí)22分賣出股指期貨合約以及ETF。上午事件是突發(fā)事件并非光大證券事先安排，證監(jiān)會(huì)不禁止光大證券正常中性策略投資，但其沒(méi)有進(jìn)行信息披露反而進(jìn)行交易，不是執(zhí)行中性策略。

這個(gè)三段論的辯論過(guò)程其實(shí)尤為關(guān)鍵，這涉及到對(duì)于市場(chǎng)通行采用的中性對(duì)沖策略的界定問(wèn)題。而在業(yè)界看來(lái)，以中性對(duì)沖之名似乎并不能解釋一切，因?yàn)樵跇I(yè)界看來(lái)，中性策略的前提是不能在占有巨大信息優(yōu)勢(shì)情況下實(shí)施。

“如果你沒(méi)有烏龍指，沒(méi)有導(dǎo)致股指期貨價(jià)格重大變化，那你做對(duì)沖交易沒(méi)問(wèn)題。但恰恰烏龍指引起股指和股指期貨重大波動(dòng)，那這就該屬于內(nèi)幕信息，因此你做的就是非正常的對(duì)沖交易。既定策略也要合規(guī)合法。”張遠(yuǎn)忠指出。（編輯 卜堅(jiān)）