重視人民幣離岸市場建設(shè)中的問題

自2009年中央推出我國雙邊貿(mào)易以人民幣為定價(jià)及結(jié)算貨幣以來，人民幣的國際化取得了長足的發(fā)展。目前，人民幣在我國雙邊貿(mào)易結(jié)算中已占據(jù)了16%的份額，其中超過80%以上是通過香港市場進(jìn)行。所謂的點(diǎn)心債，即香港人民幣債券市場規(guī)模已超過了一千億元的規(guī)模。香港人民幣存款也超過了7000億元。

去年以來，除香港人民幣離岸市場快速發(fā)展，新加坡、倫敦及中國臺灣地區(qū)也積極推動(dòng)人民幣離岸市場的建設(shè)并取得了一定的成績, 如新加坡離岸人民幣存款已超過一千億元。

雖然人民幣離岸市場發(fā)展迅速，但在人民幣離岸市場的發(fā)展過程中也遇到了許多問題。其一，人民幣的國際化是在我國資本項(xiàng)目還未完全開放的情況下進(jìn)行的。從理論上來說，一個(gè)國家貨幣的國際化應(yīng)在該國資本項(xiàng)目充分開放及貨幣可自由兌換的前提下才可以實(shí)現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，英鎊、美元、歐元(德國馬克)及日元等國際貨幣都是在這些國家資本項(xiàng)目充分開放及貨幣可自由兌換的背景下成長壯大的。目前中國全面開放資本項(xiàng)目的時(shí)機(jī)似乎還不成熟，如何在此條件下推動(dòng)人民幣走出去是一大挑戰(zhàn)。

其二，在資本項(xiàng)目未完全放開的前提下，我國主要是通過貿(mào)易項(xiàng)人民幣結(jié)算的方式推動(dòng)人民幣走出去。中國已經(jīng)是全球最大貿(mào)易體。雖然總體上我們是貿(mào)易順差國，但對許多國家而言我們是貿(mào)易逆差國。我們在這些國家購買他們的能源、大宗商品時(shí)可說服他們接受人民幣。當(dāng)然，外國貿(mào)易商及公司只有在對他們有利的情況下才樂意接受人民幣。這在人民幣幣值穩(wěn)定甚至有升值空間時(shí)才有可能。

另外一個(gè)重要因素就是人民幣的流動(dòng)性。因?yàn)槲覈Y本項(xiàng)目還未完全放開，故有必要在海外發(fā)展人民幣離岸中心。香港人民幣離岸中心及其他海外人民幣離岸中心由此應(yīng)運(yùn)而生。但中國對大多數(shù)國家來說是貿(mào)易順差國，因?yàn)橘Y本項(xiàng)目管制的原因，這些國家難以得到貿(mào)易所需的人民幣。中國政府與他國政府通過貨幣互換的形式輸出人民幣，至今累計(jì)為境外提供了2.56萬億元的人民幣流動(dòng)性支持。另外，允許境外公司及個(gè)人有限度兌換人民幣，借此建立境外人民幣資金池。這些走出去的人民幣需要一個(gè)離岸市場來交易，以達(dá)到境外人民幣持有者的保值升值需求。

其三，因?yàn)閷Y本項(xiàng)開放所帶來風(fēng)險(xiǎn)的考慮，中國決策者希望在人民幣走出去后在境外能盡量多待一段時(shí)間，通過人民幣離岸市場形成境外人民幣的循環(huán)。決策者這樣的愿望是良好的，但與國際貨幣的內(nèi)在要求并不一致。一個(gè)國際貨幣所具備的一個(gè)重要特征應(yīng)該是其流動(dòng)性。如果境外人民幣流入境內(nèi)有諸多限制，客觀上限制了貨幣的流動(dòng)性，則人民幣的離岸市場發(fā)展也將遇到瓶頸。目前人民幣離岸市場的發(fā)展已面臨這樣的障礙。為進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國際化及離岸市場的發(fā)展，有必要思考怎樣進(jìn)一步打通人民幣的在岸與離岸市場。

其四，在資本項(xiàng)目未完全放開的情況下，完全打通人民幣在岸與離岸市場是不可能的，所以必須有限度地疏通人民幣離岸市場與在岸市場。目前離岸人民幣回流在岸市場主要是通過人民幣貿(mào)易結(jié)算、人民幣FDI和RQFII等渠道。除貿(mào)易結(jié)算外, 其他回流渠道都牽涉到資本項(xiàng)目，其額度及項(xiàng)目投向往往需要相關(guān)部門審批或核準(zhǔn)。因?qū)徟贫鹊牡托式?jīng)常造成投資時(shí)機(jī)的喪失，減弱了境外公司及機(jī)構(gòu)持有人民幣的熱情。

其五，為了減輕資本管制中審批所帶來的低效率及其對人民幣離岸市場發(fā)展的制約，需要在總體風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下進(jìn)一步探討逐步放開資本項(xiàng)目的管制。最近廣東深圳前海、珠海橫琴及上海自貿(mào)區(qū)都被賦予了探討人民幣跨境流動(dòng)的任務(wù)。這些地區(qū)甚至提出了建設(shè)人民幣離岸中心的設(shè)想。我個(gè)人認(rèn)為兩地的金融試驗(yàn)定位應(yīng)有所差異。廣東的試驗(yàn)應(yīng)著力在與香港共同打造國際金融中心，特別是協(xié)助香港發(fā)展人民幣離岸中心，探討人民幣跨境流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)對策。廣東的特區(qū)金融監(jiān)管及法規(guī)應(yīng)盡量與香港看齊。理想狀況是一線放開、二線管住。即在廣東的特區(qū)與香港之間的金融活動(dòng)不設(shè)限制，但在特區(qū)與內(nèi)地之間設(shè)防火墻。這樣可以充分利用香港成熟的金融制度及國際人才。當(dāng)然，該策略現(xiàn)實(shí)中會遇到法律、監(jiān)管等制度相容性的問題，但可以成為努力的方向。

至于上海自貿(mào)區(qū)，其定位為探討中國服務(wù)貿(mào)易的新準(zhǔn)則，并且這些新準(zhǔn)則需具全國范圍的可復(fù)制性。定位之高及上海在中國經(jīng)濟(jì)中的重要性，都決定了上海自貿(mào)區(qū)改革與開放試驗(yàn)中須更加謹(jǐn)慎。特別是金融改革與開放區(qū)別于早期實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過特區(qū)開放的開改路徑，由于資金的特殊性，局部金融改革所帶來的利率及匯率的差異可能帶出大量資金套利行動(dòng)，給全國金融體系帶來沖擊。

總之，如何在資本項(xiàng)目未完全開放的情況下探討人民幣跨境流動(dòng)、有效打通人民幣在岸與離岸市場是決策層面臨的挑戰(zhàn)。廣東與上海的金融試驗(yàn)正是努力探尋人民幣跨境流動(dòng)的機(jī)制，以其為完全放開資本項(xiàng)目先行先試。當(dāng)然，人民幣最終成為重要的國際貨幣仍有待于我國資本項(xiàng)目的完全開放及人民幣的自由兌換。

（作者系北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系主任）