人民幣匯率還不具備全面市場博弈條件

人民幣匯率制度改革，市場化是大方向。但匯率有其復(fù)雜性，在人民幣升值內(nèi)在動力持續(xù)下降和貶值預(yù)期形成的趨勢下，跨境資本的過度流動將迫使人民幣匯率大幅波動，引發(fā)金融市場的不穩(wěn)定。所以，在人民幣匯率尚不具備進入全面市場博弈的條件下，尤其必須注意風險的積累，全面檢討人民幣匯率形成機制和市場穩(wěn)定對中國金融安全的關(guān)系。從市場角度而言，就像以前大家都不希望形成人民幣升值預(yù)期一樣，對可能形成人民幣匯率貶值預(yù)期更不可掉以輕心。

□潘正彥

今年以來人民幣匯率一反常態(tài)地急速貶值，引起了市場的多種猜測。尤其央行決定擴大人民幣兌美元浮動幅度一倍，這對當前人民幣匯率貶值預(yù)期不斷上升、跨境資本反向流動增加等到底會有多大的作用，需要認真研究。筆者認為，我們應(yīng)謹慎應(yīng)對人民幣匯率的市場博弈。人民幣升值內(nèi)在動力持續(xù)下降和貶值預(yù)期形成之勢，跨境資本的過度流動將迫使人民幣匯率大幅波動，導(dǎo)致金融市場的不穩(wěn)定。同時，在人民幣匯率尚不具備進入全面市場博弈的情況下，尤其必須注意風險的積累。

眾所周知，匯率雖然取決于市場的供求關(guān)系，更重要的是反映了本幣的內(nèi)在價值。人民幣多年來的升值，人民幣內(nèi)在價值起到了決定性作用，即中國持續(xù)保持經(jīng)濟高速增長率、出口增長率及貿(mào)易順差。但是，2012年以來，中國經(jīng)濟逐步進入了調(diào)整筑底階段。2012年、2013年中國GDP增長仍達成了既定目標，但“保8”向“保7”的過渡，客觀反映了很難再保持高增長的現(xiàn)實。特別是，市場情緒已反映到具體的經(jīng)濟指標數(shù)據(jù)中。由于中小企業(yè)對中國經(jīng)濟的預(yù)期不理想，匯豐PMI從2013年初回落到50以下后就一直徘徊不前，而國家統(tǒng)計局的PMI雖徘徊在50以上，但已難有大起色。企業(yè)訂單不足、中小企業(yè)經(jīng)營狀況起色不大、從業(yè)人員指數(shù)下降等一系列指標不容樂觀。而且，一直對人民幣升值“推波助瀾”的進出口去年已疲態(tài)初現(xiàn)，今年更困難重重。從內(nèi)在價值考察，去年后期人民幣對美元的逆勢上揚之勢難以持續(xù)。而且，缺乏內(nèi)在基礎(chǔ)的過度升值很可能在一定時期逆轉(zhuǎn)，風險不可低估。

長久以來，人民幣匯率升值的相對優(yōu)勢來源于美元貶值。幾年前，美元指數(shù)一度從近90下跌至目前的80左右，人民幣對美元自然會有所升值。從2005年至今的8年間，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了兩次上漲、三次下跌共5個波段。特別在2008年金融危機爆發(fā)之初，美元指數(shù)暴跌至70.7，人民幣對美元自然上漲。但隨著全球避險需求上升，美元走勢逆轉(zhuǎn)，美元指數(shù)基本維持震蕩向上的行情。只是在美元大起大落中，人民幣持續(xù)8年保持升值態(tài)勢。人民幣對美元2011年升值5.11%，2012年1.03%，2013年3%。隨著去年后期美聯(lián)儲逐步啟動縮減資產(chǎn)購買計劃規(guī)模，美元重新啟動升值趨勢。與此同時，來源于美國經(jīng)濟偏弱于中國經(jīng)濟，人民幣匯率升值的相對優(yōu)勢漸漸在變，中國經(jīng)濟進入底部徘徊，美國經(jīng)濟雖還談不上“大有起色”，但已處于明顯的恢復(fù)、上升態(tài)勢中。隨著美國經(jīng)濟和美元的走強，人民幣匯率貶值預(yù)期形成之勢，將面臨同樣巨大的匯率風險和市場風險。

毫無疑問，在人民幣匯率波動幅度擴大為2%以后，跨境資本流動起的作用將更加劇烈，匯率市場博弈可能對境內(nèi)金融市場影響更大。事實上，在2012年人民幣匯率波動幅度擴大為1%后，跨境資本流動就明顯加強。國際資本流動、尤其是短期跨境資本流動的主要目的是“套利”。雖然短期跨境資本流動套利有利于市場資金“平衡”，但一旦存在過大的制度缺陷和套利空間，短期跨境資本流動帶來的就不僅僅是“平衡”，而是“劇烈的波動”。2013年以來，跨境資本流動大規(guī)模進出已是不爭的事實。從金融機構(gòu)外匯占款的月度增量的正負變化，國內(nèi)金融市場利率的變化、甚至并不十分敏感的中國資本市場的價格變化等等，無不反映跨境資本的作用和“力量”。現(xiàn)在，在市場普遍預(yù)計隨著美國貨幣政策漸趨正?；?015年美國的加息預(yù)期大大強化。相對而言，從中國的經(jīng)濟和通脹狀況及其預(yù)期來看，恐怕至少在2016年之前難有加息的可能。這樣，跨境資本的“反向運動”在今明年將是大概率事件。但是，即使是大概率事件，也并不意味著跨境資本完全是一個方向的運動，就像前幾年在人民幣升值的大背景下，跨境資本也不是單向運動的流入，而是進進出出一樣。此中隱含的金融風險將遠遠大于所謂的匯率升值或貶值的風險。特別是從時間和空間上估計，在2014年下半年前后跨境資本大規(guī)模運動會更加突出，很可能引起外匯市場和金融市場的劇烈震蕩，其破壞性不可低估。

另一方面，人民幣匯率進入全面市場博弈的基礎(chǔ)還很不充分。例如，國內(nèi)價格體系、尤其是利率體系尚不足以應(yīng)對匯率的全面市場博弈。人民幣利率市場化改革與匯率改革應(yīng)該互為條件和基礎(chǔ)。特別是，跨境資本流動對存款利率變動十分敏感。在當前國內(nèi)外利率存在巨大“落差”的狀態(tài)下，匯率全面市場博弈，結(jié)果可能誘發(fā)跨境資本的大規(guī)模流動。許多人認為，人民幣利率市場化后，這種狀況能夠改變。筆者認為，利率市場化能否改變目前存在的國內(nèi)外利率巨大的“落差”并不肯定。相反，從目前已實行的所謂貸款利率市場化的實情表明，利率市場化不是縮小而是在擴大這種國內(nèi)外利率“落差”。顯然，由于存在著國內(nèi)外巨大的利率空間，過度推動匯率市場化可能加劇國內(nèi)利率的波動，不利于金融市場的穩(wěn)定。

此外，我們對所擁有的人民幣匯率進入全面市場博弈的“物質(zhì)基礎(chǔ)——外匯儲備”千萬不能估計過高。中國確實擁有高達近4萬億美元規(guī)模的世界上最多外匯儲備，但是，中國經(jīng)濟和人民生活的一些基本資源越來越依賴進口，而且眾所周知的道理，中國進口越多的資源，世界上的資源價格就上漲得越快。面對世界第二大經(jīng)濟體和占五分之一世界人口的中國，4萬億美元的家底的作用就相對有限了。一旦市場波動（流出）和國內(nèi)需求同時大幅度提高，這些儲備是不是足夠？值得思考。

人民幣匯率制度改革，市場化肯定是大方向，但由于匯率問題有其復(fù)雜性，所以我們還需從貨幣金融、尤其是從維護金融市場穩(wěn)定和控制金融風險的角度，全面檢討人民幣匯率的形成機制和市場穩(wěn)定對中國金融安全的關(guān)系問題。從市場角度而言，就像以前大家都不希望形成人民幣的升值預(yù)期一樣，對可能形成人民幣匯率貶值預(yù)期更不可掉以輕心。

（作者系上海社會科學(xué)院金融研究中心執(zhí)行主任，研究員）