證監(jiān)會(huì)研究中心：養(yǎng)老金要入市 推動(dòng)中國(guó)版401(k)

證監(jiān)會(huì)研究中心在本報(bào)發(fā)表文章提出 三步調(diào)整養(yǎng)老金制度結(jié)構(gòu) 推動(dòng)中國(guó)版401(k)計(jì)劃

□本報(bào)記者蔡宗琦

證監(jiān)會(huì)研究中心、北京證券期貨研究院13日在中國(guó)證券報(bào)發(fā)表題為《推動(dòng)養(yǎng)老金改革與資本市場(chǎng)發(fā)展的良性互動(dòng)》的文章指出，未來(lái)我國(guó)基本養(yǎng)老金缺口將達(dá)到幾十萬(wàn)億，國(guó)家財(cái)政將難以負(fù)擔(dān)。應(yīng)抓住我國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處于較快增長(zhǎng)階段這一寶貴時(shí)間窗口，及時(shí)厘清政府、企業(yè)、個(gè)人的養(yǎng)老責(zé)任，建立當(dāng)今世界主流的三支柱養(yǎng)老模式。

三支柱養(yǎng)老模式中，第一支柱為公共養(yǎng)老金，提供參保者最基本生活保障。第二支柱為職業(yè)養(yǎng)老金，由國(guó)家提供一定的稅收優(yōu)惠，激勵(lì)每個(gè)人在工作階段不斷積累，企業(yè)匹配一定比例的資金，同時(shí)這些資金通過(guò)參與投資保值增值，分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，并實(shí)現(xiàn)自我累積，成為養(yǎng)老金體系的核心支柱，以確保社會(huì)的養(yǎng)老安全。歷史數(shù)據(jù)表明，發(fā)達(dá)和發(fā)展中國(guó)家的第二支柱養(yǎng)老金長(zhǎng)期回報(bào)率都在年均6%以上，我國(guó)全國(guó)社會(huì)保障基金過(guò)去十年平均實(shí)現(xiàn)了8%以上的年回報(bào)率。第三支柱是個(gè)人自愿參加的養(yǎng)老金計(jì)劃。

目前，現(xiàn)行的“統(tǒng)籌加個(gè)人”的基本養(yǎng)老金結(jié)余規(guī)模為2.4萬(wàn)億人民幣(6.1450, 0.0048, 0.08%)(6.1450, 0.0048, 0.08%)，基本上屬于第一支柱的范疇，也基本上不參與投資。作為第二支柱的企業(yè)年金規(guī)模為0.48萬(wàn)億人民幣，兩者的比例為83%：17%。而第三支柱至今幾乎為空白。

縱觀各國(guó)養(yǎng)老金制度的變遷，建立三支柱的養(yǎng)老金模式并分別按照不同的模式進(jìn)行投資是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展到一定階段的必然選擇。

加快養(yǎng)老體系改革、促使養(yǎng)老體系健康可持續(xù)發(fā)展不僅對(duì)于實(shí)現(xiàn)全社會(huì)養(yǎng)老安全、促進(jìn)社會(huì)和諧和公平正義至關(guān)重要，對(duì)于推動(dòng)資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行、促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展、加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)也影響深遠(yuǎn)。

文章提出，我國(guó)養(yǎng)老金體系改革的重點(diǎn)，一是要建立真正的第二支柱，推動(dòng)中國(guó)版的401(k)計(jì)劃；二是養(yǎng)老金要參與資本市場(chǎng)，通過(guò)投資保值增值，實(shí)現(xiàn)自我生長(zhǎng)。

首先，可以考慮通過(guò)劃撥?chē)?guó)有股權(quán)、國(guó)家財(cái)政支持等渠道，補(bǔ)充個(gè)人賬戶的資金缺口；其次，將個(gè)人賬戶劃轉(zhuǎn)至第二支柱，并按照第二支柱的模式進(jìn)行投資管理，和企業(yè)年金共同構(gòu)成實(shí)質(zhì)性第二支柱，進(jìn)行專業(yè)化、多元化投資，實(shí)現(xiàn)保值增值和自我積累；再次，隨著第二支柱不斷積累和規(guī)模擴(kuò)大，在保持總的待遇不變的前提下，可進(jìn)一步考慮降低社會(huì)統(tǒng)籌部分的繳費(fèi)比例，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，激發(fā)經(jīng)濟(jì)社會(huì)活力。

養(yǎng)老金制度改革的意義與思路

(一)養(yǎng)老金制度改革的意義

加快養(yǎng)老體系改革、促使養(yǎng)老體系健康可持續(xù)發(fā)展，一方面可以實(shí)現(xiàn)全社會(huì)養(yǎng)老安全、促進(jìn)社會(huì)和諧和公平正義；另一方面可以推動(dòng)資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行、促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展、加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)；美國(guó)401(k)計(jì)劃中的養(yǎng)老金投資占比長(zhǎng)期在90%以上，其中投資于股票、VC、PE等股權(quán)類(lèi)產(chǎn)品的比例高達(dá)60%，推動(dòng)也分享了隨后的經(jīng)濟(jì)繁榮和高科技產(chǎn)業(yè)崛起。事實(shí)上，美國(guó)二十世紀(jì)最后的30年的經(jīng)濟(jì)繁榮中最為重要的三件事情是，養(yǎng)老金參與資本市場(chǎng)、資本市場(chǎng)長(zhǎng)周期成長(zhǎng)和新興產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，三者是相輔相成、互為因果的。作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，養(yǎng)老金投資于上市和未上市公司，參與其公司治理，提升其管理水平，從而能夠提高經(jīng)濟(jì)整體的質(zhì)量；此外，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)也是債券和資產(chǎn)證券化等市場(chǎng)的重要投資者，有助于推動(dòng)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。同時(shí)，養(yǎng)老體系的健全，也有利于釋放更多消費(fèi)力，擴(kuò)大內(nèi)需，加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

(二)養(yǎng)老金制度改革的思路

上世紀(jì)八十年代以來(lái)，以美國(guó)、加拿大為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家和以智利、哈薩克斯坦為代表的發(fā)展中國(guó)家，推行了公共和私人養(yǎng)老責(zé)任相區(qū)分的三支柱模式。同時(shí)，通過(guò)對(duì)養(yǎng)老金多元化投資管理，確保養(yǎng)老金制度可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老責(zé)任的多方共擔(dān)，減輕了國(guó)家負(fù)擔(dān)。與此相反，近年來(lái)，希臘等國(guó)由于養(yǎng)老金制度過(guò)度依賴國(guó)家財(cái)政，加劇了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，幾乎致使國(guó)家破產(chǎn)。因此，我國(guó)養(yǎng)老金改革應(yīng)吸取正反兩方面的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，從以下幾方面入手：

第一，補(bǔ)充個(gè)人賬戶缺口，確保實(shí)賬運(yùn)行。補(bǔ)足個(gè)人賬戶資金缺口，是個(gè)人賬戶養(yǎng)老金通過(guò)市場(chǎng)化投資運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)自我積累，提高待遇水平的前提條件?？梢钥紤]通過(guò)劃撥?chē)?guó)有股、國(guó)家財(cái)政預(yù)算安排等方式予以補(bǔ)充。

第二，調(diào)整制度結(jié)構(gòu)，區(qū)分公共養(yǎng)老與私人養(yǎng)老責(zé)任。建議將社會(huì)統(tǒng)籌部分明確為第一支柱的公共養(yǎng)老金計(jì)劃，降低其待遇水平(即參保者退休后的養(yǎng)老金領(lǐng)取額與繳費(fèi)工資的比例)；在個(gè)人賬戶做實(shí)的基礎(chǔ)上，和企業(yè)年金共同構(gòu)成實(shí)質(zhì)性第二支柱，并通過(guò)投資實(shí)現(xiàn)自我積累，保障總體待遇水平不降低。中長(zhǎng)期可考慮在第二支柱發(fā)展壯大基礎(chǔ)上，降低公共養(yǎng)老金的繳費(fèi)比例和待遇水平，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。

第三，科學(xué)運(yùn)營(yíng)養(yǎng)老金，實(shí)現(xiàn)保值增值。公共養(yǎng)老金注重安全性和流動(dòng)性，個(gè)人賬戶養(yǎng)老金則兼顧安全性與成長(zhǎng)性，兩者屬性不同。應(yīng)該據(jù)此設(shè)計(jì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資組合，通過(guò)科學(xué)合理的投資運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值。

養(yǎng)老金制度的結(jié)構(gòu)調(diào)整

(一)社會(huì)統(tǒng)籌賬戶明確為公共養(yǎng)老金計(jì)劃，適當(dāng)降低待遇水平

從世界范圍來(lái)看，三支柱的養(yǎng)老金模式中，公共養(yǎng)老金都以防范老年貧困為目標(biāo)，繳費(fèi)水平和待遇水平都比較低。2011年OECD國(guó)家公共養(yǎng)老金的平均繳費(fèi)率為21%。待遇水平為42.2%(待遇水平指的是養(yǎng)老金領(lǐng)取額與繳費(fèi)工資的比例)。

2012年我國(guó)基本養(yǎng)老金的社會(huì)統(tǒng)籌賬戶繳費(fèi)率為20%，與OECD國(guó)家公共養(yǎng)老金基本相同，而所提供的待遇水平達(dá)到70%以上，存在下調(diào)空間。

建議公共養(yǎng)老金維持當(dāng)前社會(huì)統(tǒng)籌賬戶20%的繳費(fèi)率不變，將待遇水平調(diào)整到與OECD國(guó)家基本相當(dāng)，即40%左右。在此情況下，根據(jù)測(cè)算，公共養(yǎng)老金在2040年之前不會(huì)出現(xiàn)缺口。公共養(yǎng)老金待遇水平下降的部分將由個(gè)人賬戶投資所得來(lái)補(bǔ)償。

(二)個(gè)人賬戶獨(dú)立運(yùn)作，和企業(yè)年金共同構(gòu)成實(shí)質(zhì)性第二支柱，通過(guò)投資提升自我保障能力

將做實(shí)后的個(gè)人賬戶劃撥為第二支柱，按照第二支柱的模式進(jìn)行投資管理，和企業(yè)年金共同構(gòu)成實(shí)質(zhì)性第二支柱，進(jìn)行專業(yè)化、多元化投資，實(shí)現(xiàn)保值增值和自我積累。根據(jù)測(cè)算，在個(gè)人賬戶實(shí)賬運(yùn)行的情況下，保持目前8%的繳費(fèi)率，按照繳費(fèi)35年，領(lǐng)取約14年，參考國(guó)外第二支柱養(yǎng)老金平均6%的投資收益率，個(gè)人賬戶養(yǎng)老金可以提供30%左右的待遇水平。加上公共養(yǎng)老金40%的待遇水平，兩者合計(jì)達(dá)到70%，與當(dāng)前制度的待遇水平基本相當(dāng)。

有學(xué)者提出對(duì)個(gè)人賬戶按“名義賬戶制”改革，即個(gè)人賬戶始終空賬運(yùn)行，按照一個(gè)記賬利率記錄收益，并將個(gè)人繳費(fèi)狀況與養(yǎng)老金待遇掛鉤。名義賬戶制能建立多繳多得的激勵(lì)機(jī)制，但其現(xiàn)收現(xiàn)付的本質(zhì)類(lèi)似現(xiàn)行制度，難以從根本上解決制度不可持續(xù)的問(wèn)題。

(三)中長(zhǎng)期可縮小公共養(yǎng)老金計(jì)劃，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)

中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著投資經(jīng)驗(yàn)逐步積累，如果個(gè)人賬戶養(yǎng)老金投資收益率達(dá)到7%，則可提供約40%的待遇水平；那么公共養(yǎng)老金繳費(fèi)比例可以從20%下降到16%，實(shí)現(xiàn)30%的待遇率，總體待遇水平與當(dāng)前制度基本相當(dāng)。一方面，減輕了企業(yè)負(fù)擔(dān)，有助于激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力。另一方面，2050年之前公共養(yǎng)老金能保持收支平衡，減少國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)。

養(yǎng)老金投資管理

(一)資本市場(chǎng)長(zhǎng)足發(fā)展為養(yǎng)老金投資創(chuàng)造了良好條件

目前我國(guó)上證指數(shù)的市凈率約為1.4倍，遠(yuǎn)低于國(guó)際市場(chǎng)2-3倍的水平，表明資本市場(chǎng)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)不斷發(fā)展壯大，管理資產(chǎn)的規(guī)模為A股市值的1.7倍。此外，我國(guó)股市波動(dòng)率呈下降趨勢(shì)，2012年波動(dòng)幅度已經(jīng)接近或低于韓國(guó)、巴西等新興國(guó)家。同時(shí)，證券行業(yè)信息技術(shù)快速進(jìn)步，能有效實(shí)現(xiàn)賬戶隔離制度，保障資金安全。這些都為養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境。

即便一些國(guó)家建立養(yǎng)老金投資制度時(shí)，其資本市場(chǎng)還很不發(fā)達(dá)，但長(zhǎng)期來(lái)看，養(yǎng)老金也獲得了穩(wěn)健的投資回報(bào)。1981-2009年間，智利養(yǎng)老金年均回報(bào)率為8.7%；1995-2009年間，哥倫比亞與秘魯?shù)酿B(yǎng)老金年均回報(bào)率都達(dá)到9.9%。與此同時(shí)，因?yàn)轲B(yǎng)老金的參與，這些國(guó)家的資本市場(chǎng)也實(shí)現(xiàn)了規(guī)范有序發(fā)展。

(二)公共養(yǎng)老金與個(gè)人賬戶養(yǎng)老金遵循不同理念進(jìn)行投資

公共養(yǎng)老金計(jì)劃是老年人最基本的生活保障，對(duì)資金的安全性和流動(dòng)性要求較高，應(yīng)該以投資國(guó)債和其他固定收益產(chǎn)品為主。個(gè)人賬戶養(yǎng)老金計(jì)劃注重自我積累、自我保障，投資應(yīng)兼顧安全性和成長(zhǎng)性，在債券、股票、另類(lèi)投資及海外等多個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行多元化投資。

以美國(guó)為例，公共養(yǎng)老金主要投資國(guó)債，2000年以來(lái)始終保持4%以上投資回報(bào)率。401(k)計(jì)劃的投資策略兼顧了安全性和成長(zhǎng)性，長(zhǎng)期獲得了6%以上的年平均回報(bào)率，而且通過(guò)資金的不斷補(bǔ)充和投資獲取收益，1984-2012年之間資產(chǎn)規(guī)模從1984年的917億美元增加到3.5萬(wàn)億美元。平均每個(gè)美國(guó)企業(yè)雇員持有的401(k)計(jì)劃養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模翻了5倍多，也使得美國(guó)第二支柱在養(yǎng)老金體系中的比重從不到20%上升到了53%，有效減輕了公共養(yǎng)老負(fù)擔(dān)。

(三)公共養(yǎng)老金和個(gè)人賬戶養(yǎng)老金的模擬投資回報(bào)

根據(jù)我國(guó)2001-2012年的股票、債券等市場(chǎng)的平均投資收益數(shù)據(jù)，我們模擬了養(yǎng)老金投資于上述產(chǎn)品不同組合下的回報(bào)情況。結(jié)果表明，通過(guò)科學(xué)合理投資，能有效實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值。

假設(shè)公共養(yǎng)老金投資于國(guó)債、金融債、股票的比例分別為80%、10%、10%，則過(guò)去十年的年平均回報(bào)率為5.1%，按此回報(bào)率計(jì)算，則當(dāng)前結(jié)余未來(lái)十年的投資收益可達(dá)到1.5萬(wàn)億元，比現(xiàn)有方式增加0.73萬(wàn)億元。假設(shè)個(gè)人賬戶養(yǎng)老金全部做實(shí)，投資于國(guó)債、金融債、股票的比例分別為20%、40%、40%，則過(guò)去十年的年平均回報(bào)率為7.9%，按此回報(bào)率計(jì)算，現(xiàn)有結(jié)余未來(lái)十年的投資收益可達(dá)到2.75萬(wàn)億元。

事實(shí)上，全國(guó)社保基金運(yùn)用類(lèi)似的組合投資方法，在過(guò)去十年獲得的平均年回報(bào)率在8%以上，而廣東省2011年委托全國(guó)社保進(jìn)行養(yǎng)老金投資，獲得的年回報(bào)率為6.7%。(本課題由證監(jiān)會(huì)研究中心、北京證券期貨研究院共同完成。邱薇、楊婷、姚遠(yuǎn)、劉彬、陳倩、劉李杰、袁淵、余兆緯、崔文遷、黃雯等同志亦有貢獻(xiàn)。)