朱邦凌：迷途的A股市場(chǎng)需要注冊(cè)制引航

◎朱邦凌（IPO領(lǐng)域觀察人士）

本輪IPO新政出現(xiàn)的問(wèn)題，為注冊(cè)制推進(jìn)蒙上陰影，注冊(cè)制暫緩和不具備現(xiàn)實(shí)條件的聲音四起。確實(shí)，IPO市場(chǎng)化改革形象欠佳，“三高”、圈錢(qián)、利益輸送等問(wèn)題廣受詬病。資本市場(chǎng)跌跌不休，市場(chǎng)化的IPO發(fā)行成為市場(chǎng)情緒的發(fā)泄口。

IPO新政層出不窮的亂象，側(cè)面說(shuō)明了不存在市場(chǎng)化和注冊(cè)制的烏托邦，注冊(cè)制不能建立在照搬成熟市場(chǎng)模式的基礎(chǔ)之上，自主配售和存量發(fā)行等高度市場(chǎng)化的條款水土不服。

但情緒不能取代理性。A股市場(chǎng)的癥結(jié)不在IPO市場(chǎng)化，IPO新政也瑕不掩瑜，市場(chǎng)化的大方向并沒(méi)有錯(cuò)，問(wèn)題的根源在于二級(jí)市場(chǎng)的非市場(chǎng)化，在于IPO市場(chǎng)化嘗試與非市場(chǎng)化的二級(jí)市場(chǎng)的沖突。

IPO新政出現(xiàn)的問(wèn)題，并不能成為否定注冊(cè)制的借口。相反，注冊(cè)制改革應(yīng)知難而進(jìn)，倒逼二級(jí)市場(chǎng)改革，創(chuàng)造推進(jìn)注冊(cè)制的條件，從而改善二級(jí)市場(chǎng)生態(tài)，呼應(yīng)IPO市場(chǎng)化改革。

注冊(cè)制具有強(qiáng)大的倒逼機(jī)制。投資者往往把注冊(cè)制狹義理解為一項(xiàng)比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的新股發(fā)行制度，但這種認(rèn)識(shí)忽視了注冊(cè)制的巨大作用，它的真正意義在于倒逼機(jī)制。

注冊(cè)制將倒逼資本市場(chǎng)進(jìn)行全面的改革，倒逼A股這個(gè)市場(chǎng)的逐漸凈化，這就是注冊(cè)制的真正作用。繼續(xù)殘喘在目前二級(jí)市場(chǎng)的空氣里，整個(gè)資本市場(chǎng)都將成為霧靄，迷航的A股市場(chǎng)需要走出霧靄。不對(duì)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行根本改革，不進(jìn)行股市基本制度建設(shè)和法治建設(shè)，相反以此為由否定IPO改革的市場(chǎng)化方向，我們的資本市場(chǎng)將永遠(yuǎn)是沒(méi)有投資價(jià)值的賭場(chǎng)。題材股、垃圾股借新興產(chǎn)業(yè)之名的惡炒，恐怕不是資本市場(chǎng)之福。部分原擬赴港上市的公司紛紛回歸A股，原因更多的是A股新股的更大溢價(jià)和監(jiān)管寬松。

2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主喬治·阿克洛夫有一個(gè)著名的逆向選擇理論，當(dāng)公司股票的賣(mài)方對(duì)公司質(zhì)量比買(mǎi)方擁有更多信息時(shí)，就會(huì)使劣質(zhì)的公司股票驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)的公司股票，造成市場(chǎng)上的上市公司質(zhì)量持續(xù)下降。這種“逆向選擇”和嚴(yán)重的信息失衡，導(dǎo)致市場(chǎng)癱瘓或使市場(chǎng)萎縮成對(duì)劣質(zhì)產(chǎn)品的逆向選擇。在一個(gè)信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)，投資者只能逆向選擇，選擇商品中價(jià)格最便宜的次品。這種投資理念的扭曲，必然帶來(lái)惡炒題材股、追逐垃圾股、價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資缺乏、股價(jià)結(jié)構(gòu)失衡等弊端。而以信息披露公開(kāi)為內(nèi)核的注冊(cè)制，無(wú)疑是對(duì)A股市場(chǎng)逆向選擇的糾偏。

注冊(cè)制并不必然帶來(lái)資本市場(chǎng)的良性變化，也并不自動(dòng)使檸檬市場(chǎng)自我凈化，但推進(jìn)注冊(cè)制，可以倒逼資本市場(chǎng)改革，逐步完成市場(chǎng)的凈化過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的各種問(wèn)題都需要逐步清理，以符合注冊(cè)制推進(jìn)的需要。

注冊(cè)制的倒逼機(jī)制不僅針對(duì)A股市場(chǎng)，對(duì)于市場(chǎng)的監(jiān)管者同樣具有激勵(lì)作用和強(qiáng)力約束。在整個(gè)鏈條去行政化的過(guò)程中，核準(zhǔn)制時(shí)期的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任的匹配都將發(fā)生變化，需要有與市場(chǎng)化和注冊(cè)制配套的各種改革舉措。

推進(jìn)注冊(cè)制，股市基礎(chǔ)制度和法治建設(shè)是重要基礎(chǔ)和前提條件，但新股改革是推進(jìn)注冊(cè)制的突破口和前哨戰(zhàn)，新股改革的細(xì)節(jié)決定著注冊(cè)制推進(jìn)的難度。成功的IPO改革，能為注冊(cè)制贏得良好的改革氛圍和輿論環(huán)境。

新股改革的細(xì)節(jié)和各項(xiàng)舉措，確實(shí)需要仔細(xì)斟酌，最基本的要求是專(zhuān)業(yè)化。本輪新股改革意見(jiàn)中有多處模糊用語(yǔ)，如關(guān)于新股報(bào)價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié)、新股網(wǎng)上網(wǎng)下分配比例“不低于”的規(guī)定。這兩處“不低于”的模糊表述，給新股定價(jià)和網(wǎng)上配比都帶來(lái)了隱患和爭(zhēng)議。自主配售、存量發(fā)行、新股首日上市規(guī)則等，經(jīng)過(guò)業(yè)內(nèi)專(zhuān)家的詳細(xì)討論和效果測(cè)試了嗎？

對(duì)于IPO新政、新股監(jiān)管措施的制定，監(jiān)管層應(yīng)該多向SEC學(xué)習(xí)。美國(guó)證券交易委員會(huì)由律師、會(huì)計(jì)師、分析師以及行業(yè)專(zhuān)家組成。IPO規(guī)則的制定、將來(lái)注冊(cè)制下擬上市公司的審核，應(yīng)有更多的專(zhuān)業(yè)法律、財(cái)經(jīng)人士和行業(yè)專(zhuān)家參與。這樣，制定的規(guī)則措施才能比較嚴(yán)謹(jǐn)，盡量避免明顯的法律和制度漏洞，而不是監(jiān)管加監(jiān)管，補(bǔ)丁摞補(bǔ)丁。

注冊(cè)制的推進(jìn)，既不能單兵突進(jìn)，又不能走到另一極端知難而退。

明確市場(chǎng)化和注冊(cè)制的大方向堅(jiān)定前行，不為IPO亂象和市場(chǎng)喧囂所干擾和蒙蔽，以倒逼機(jī)制逼迫市場(chǎng)改革，糾正A股市場(chǎng)的逆向選擇，為推進(jìn)注冊(cè)制創(chuàng)造條件，應(yīng)該是目前A股市場(chǎng)的明智選擇。