揚(yáng)湯止沸不如釜底抽薪

IPO重啟遇到了一些問(wèn)題，稍加分析就可以看出，這是由于過(guò)多注重了維持注冊(cè)制改革的過(guò)渡時(shí)期特色而沒(méi)有真正下定壯士斷腕的改革決心所致。

此番IPO重啟，卻還保留了審核體制和行政干預(yù)機(jī)制。這無(wú)非在為新股發(fā)行的市場(chǎng)化改革設(shè)定一個(gè)過(guò)渡期，管理層用心之審慎良苦，不可謂不深厚、不周到。然而，市場(chǎng)對(duì)于市場(chǎng)化一向有自身的解讀。只要發(fā)行機(jī)制還沒(méi)有得到根本性改革，利益集團(tuán)就越是有可能找得到把發(fā)行方法的市場(chǎng)化變異成為他們的利益服務(wù)的利益機(jī)制市場(chǎng)化的出手之處。如果說(shuō)奧賽康借老股出售把存量發(fā)行變異為大比例抬價(jià)套現(xiàn)是其中最典型的一例，大機(jī)構(gòu)大資金利用“低價(jià)者得”將網(wǎng)下銷售中的自主配售變異為大比例截留和擷取新股預(yù)期溢價(jià)收益的自由配售，何嘗不也是一種市場(chǎng)化的變異？

也許有人會(huì)說(shuō)，有行政干預(yù)尚且有那么多出人意料的偏差，如果沒(méi)有行政干預(yù)，還不徹底亂了套？殊不知，只要行政權(quán)力不退出，市場(chǎng)就不會(huì)沒(méi)有針?shù)h相對(duì)的應(yīng)對(duì)手段。問(wèn)題不妨反過(guò)來(lái)問(wèn)，如果以市場(chǎng)化為根本方向的新股發(fā)行改革永遠(yuǎn)也離不開(kāi)行政調(diào)控，永遠(yuǎn)也離不開(kāi)以行政手段去遏制新股爆炒，那何時(shí)才取得到市場(chǎng)化真經(jīng)？何時(shí)才過(guò)渡到注冊(cè)制的彼岸？

按從事投資銀行工作二十多年的資深市場(chǎng)人士溫天鈉的說(shuō)法，滬深股市與港股市場(chǎng)有個(gè)明顯的分別，就是在港股市場(chǎng)新股上市一般不會(huì)打壓二級(jí)市場(chǎng)。滬深股市的“打新股”在港股市場(chǎng)上被稱為“抽新股”，一字之差，反映的不僅是新股發(fā)行方式的不同，而是發(fā)行機(jī)制的差異。港股發(fā)行也有面向機(jī)構(gòu)投資者的國(guó)際配售和面向零售投資者的公開(kāi)發(fā)售兩部分。目前，我國(guó)香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求新股公開(kāi)發(fā)售最少占一成（大型新股可為5%），如認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高于指定水平，即啟動(dòng)“回?fù)軝C(jī)制”將更多股份優(yōu)先售予散戶，最高達(dá)全部發(fā)售股份的五成。這樣，只要參與申購(gòu)，每個(gè)賬戶就能得到一定數(shù)量的新股。這也就是A股市場(chǎng)散戶憧憬已久的“人手千股”。此外，港股市場(chǎng)還可使用孖展方式來(lái)認(rèn)購(gòu)新股，投資者只需要投入少量保證金，即可認(rèn)購(gòu)更多新股，這不僅增加了公開(kāi)市場(chǎng)的投資者獲配售機(jī)會(huì)，也有效避免了市場(chǎng)在新股發(fā)行期間有可能遇到的資金緊缺問(wèn)題。散戶傾向首日拋售獲利的投資行為，在一定程度上有可能影響新股股價(jià)表現(xiàn)，若計(jì)入融資成本，不少投資者投資新股獲利微薄，而對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，他們需要的是在二級(jí)市場(chǎng)更大的成長(zhǎng)空間，因此，定價(jià)更為謹(jǐn)慎，也不必因?yàn)榧庇谔赚F(xiàn)還貸而出手拋壓。港股多年來(lái)未出現(xiàn)因新股上市“抽血”而引發(fā)行情暴跌，道理也就在這里。

注冊(cè)制改革過(guò)渡時(shí)期的IPO重啟所遇到的諸多問(wèn)題，既有其偶然性，更有其必然性。因?yàn)檠芯亢椭贫ň唧w政策方案的工作人員還缺乏必要的監(jiān)管轉(zhuǎn)型思想準(zhǔn)備，即使管理層有著較為明確而堅(jiān)定的注冊(cè)制改革主動(dòng)性和主導(dǎo)性，但如過(guò)度相信和依賴政府有形之手的作用，沒(méi)能充分尊重市場(chǎng)規(guī)律，沒(méi)能按照市場(chǎng)化要求進(jìn)行改革，最終依然將難免會(huì)導(dǎo)致重啟的IPO又走回以前的老路。值得欣慰的是，根據(jù)最新的改革安排，2015年將取消發(fā)審委，新股上市將真正采用注冊(cè)制。

揚(yáng)湯止沸，不如釜底抽薪。重要的不在于有沒(méi)有發(fā)審委，或何時(shí)取消發(fā)審委，而在于監(jiān)管分離，行政權(quán)力徹底退出對(duì)新股發(fā)行的行政干預(yù)。注冊(cè)制改革并不要求監(jiān)管者退出對(duì)新股發(fā)行的形式審核，就此而言，發(fā)審委能不能以市場(chǎng)中介機(jī)制的形式繼續(xù)存在或者下放為交易所專司資格審核和形式審核的專門(mén)機(jī)構(gòu)，還有討論余地，但為了讓一個(gè)行政審核的機(jī)構(gòu)繼續(xù)存在下去而放棄或阻礙市場(chǎng)機(jī)制的形成和成熟，顯然是不合適的。說(shuō)到底，注冊(cè)制改革是革行政權(quán)力掌權(quán)者自己的命。對(duì)于證監(jiān)會(huì)來(lái)說(shuō)，重中之重就是維護(hù)市場(chǎng)公平，不能輕易同意雙層股權(quán)損害同股同權(quán)的原則，更不能讓造假上市者得了便宜還賣(mài)乖。正如肖鋼主席所說(shuō)，保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場(chǎng)，那么，心底無(wú)私天地寬，行政放權(quán)就是通往注冊(cè)制和市場(chǎng)化的通衢大道。

（作者系資深市場(chǎng)評(píng)論人）