中信資本董事長張懿宸：中國政府有能力控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

主持人：觀眾朋友們大家好，歡迎來到鳳凰財(cái)經(jīng)在瑞士達(dá)沃斯現(xiàn)場的《凰家會(huì)客廳》欄目。那世界經(jīng)濟(jì)論壇顧名思義，最為核心關(guān)注的話題還是政治世界經(jīng)濟(jì)的走勢和整個(gè)金融業(yè)的形勢，那我們現(xiàn)在在演播室也請到了一位來自中國的金融大顎可以這么說，讓我們歡迎中信資本董事長兼首席執(zhí)行官張懿宸張總，歡迎張總。

張懿宸：謝謝。

主持人：像剛才說到的整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)論壇最核心的還是經(jīng)濟(jì)話題、金融話題，我也知道您今天早上有參加，可以說整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)論壇所有議程的第一場關(guān)于中國問題的討論。那我想知道當(dāng)下世界各界，他們對于中國的問題，現(xiàn)在他們最關(guān)注的是什么，對中國的經(jīng)濟(jì)他們最好奇、最擔(dān)憂又是什么呢？

張懿宸：整體今天早上在論壇上，大家問了很多問題，中間我回答的時(shí)候，我參與回答的時(shí)候，我答的也差不多是這個(gè)意思。大家對于三中全會(huì)以來，就是整個(gè)十八大以來，尤其三中全會(huì)深化改革整個(gè)的決定出臺(tái)之后，大家對于中國的中長期肯定是比較看好的，認(rèn)為中國政府有這樣的決心把改革真正深化、推進(jìn)下去，這一點(diǎn)是認(rèn)為中長期的風(fēng)險(xiǎn)是降低了，對中國的未來更加有信心。

大家更多擔(dān)心的實(shí)際上是短期的一個(gè)問題，就是我們原來經(jīng)濟(jì)的增長實(shí)際上是不可持續(xù)的，是靠投資，主要是靠投資拉動(dòng)的。近年來投資又是表現(xiàn)為主要是靠信貸摧起來的，所以說大家都擔(dān)心如果真正要做結(jié)構(gòu)性改革的話，第一經(jīng)濟(jì)肯定會(huì)放慢。第二放慢之后，現(xiàn)在這么高的負(fù)債率是不是會(huì)造成整個(gè)信貸的泡沫破滅，所以說大家圍繞問的問題主要還是圍繞這幾個(gè)。

主持人：那您的擔(dān)憂是什么呢？您會(huì)擔(dān)心信貸泡沫破滅的問題嗎？

張懿宸：我是這樣解釋的，我覺得三中全會(huì)整個(gè)的決定長期對經(jīng)濟(jì)肯定是利好，但是短期實(shí)際上不敢說是利好。原因是這里面有利好的消息，也有對經(jīng)濟(jì)短期增長不利的消息，不利于你改結(jié)構(gòu)，肯定做是要有代價(jià)的。第一，首先就是說把我們整體的地方政府的債務(wù)，都要想辦法盡快把它管理起來、降下來。那么我整體跟大家講的判斷，就是我們的債務(wù)比例實(shí)際上對GDP來講不算高，在國際上也不算高，但是我們債務(wù)的結(jié)構(gòu)有問題，比如說我們的債務(wù)結(jié)構(gòu)無論從期限上，從這些方方面面，而且是通過什么產(chǎn)品來的，這些都是有期限錯(cuò)配的問題，有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不對的問題等等這一系列。

但是我整體認(rèn)為，因?yàn)樵谥袊覀兊恼€是非常強(qiáng)大的，事實(shí)上對于經(jīng)濟(jì)，尤其是金融系統(tǒng)的各個(gè)方面是有一定掌控能力的，所以我也一直強(qiáng)調(diào)中國的情況和發(fā)達(dá)國家不一樣，美國政府再有能力，在雷曼事件出來之后，它實(shí)際上是控制不住金融市場的形勢的，因?yàn)楫吘故鞘袌龌慕?jīng)濟(jì)。我們就不同了，因?yàn)槲覀冋行蔚氖只旧鲜窃诟鱾€(gè)領(lǐng)域里的，所以說很難真正的像雪崩一樣的崩盤，因?yàn)槊恳粋€(gè)債務(wù)違約，市場都可彈，像美國是你違約，整個(gè)自動(dòng)所有后續(xù)的行動(dòng)就動(dòng)不了，因?yàn)樗欠ㄖ紊鐣?huì)，你違約了，你觸發(fā)哪個(gè)條款了，自動(dòng)開始給你清盤，清到你就要清下一點(diǎn)，就是一步步這樣。

主持人：當(dāng)時(shí)我看到美國財(cái)長，當(dāng)時(shí)的財(cái)長鮑爾森，他寫的回憶和自傳說，當(dāng)時(shí)為了要求國會(huì)出手來挽救這個(gè)危機(jī)，他甚至不惜給議長下跪這樣的，個(gè)人努力，可能在我們國家政府的掌控率，可能我們說四萬億，一拍板咔碴就下去了，可能你說的這個(gè)掌控率是不一樣的。

張懿宸：而且不僅僅說你往里面投多少錢，它違約了之后，跟銀行去談要不要清算，它不，它一拖，你這樣拖，每一個(gè)這樣拖的話，它就把時(shí)間會(huì)拖的很長，所以說它肯定不是短痛、劇痛的過程，但是是一個(gè)長期痛的過程，所以說我認(rèn)為大家擔(dān)心，我一再跟大家說，你說中國整個(gè)之后要去鋼板化等等這個(gè)中間，對經(jīng)濟(jì)是不是會(huì)有影響？可能會(huì)有影響，但是會(huì)不會(huì)崩盤，我一再強(qiáng)調(diào)不會(huì)崩盤。他們國際投資人普遍認(rèn)為，就說你說不會(huì)崩盤，但是這些事情不是政府能控制的，我跟他說恰恰相反，在中國中國政府事實(shí)上是有相當(dāng)控制力的，不能說它一定完全百分之百可控，但是控制力是非常強(qiáng)的，所以我就說你們不要擔(dān)心會(huì)崩盤。

主持人：所以您的結(jié)論我總結(jié)下來，就是說長期之內(nèi)，對經(jīng)濟(jì)是利好的，但是短期之內(nèi)對經(jīng)濟(jì)是有風(fēng)險(xiǎn)，但是這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是不可控的。

張懿宸：但是你控本身這個(gè)東西，世界上沒有任何事都是一分為二，你控的本身，就是本來需要可能你讓市場自動(dòng)調(diào)節(jié)，一年之內(nèi)應(yīng)該解決的問題，你可能把它拖成三年到五年，因此市場你像日本迷失了20年，它就是把一個(gè)可以兩三年讓它徹底解決的問題，它沒有，它不讓銀行撇壞賬，它不讓市場給它拖非常長的時(shí)間。所以說中國政府事實(shí)上是在做一個(gè)平衡，因?yàn)槎唐谥畠?nèi)，你要把這些債務(wù)，就是這么大信貸的盤子，你不往里再加水了，它凝固住了，整個(gè)經(jīng)濟(jì)就崩盤了，所以說這個(gè)是一個(gè)平衡，但是你又不想加太多水，讓大家覺得好日子又來了，大家又無節(jié)制的去花。所以說這個(gè)我覺得今天主要跟大家解釋的就是你不要認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)會(huì)崩盤。

主持人：所以我剛才反復(fù)的想，顯得好像想插話進(jìn)來，就是我想特別類比我之前聽到的一個(gè)說話，想看看您對這個(gè)說話是不是認(rèn)同。我今天聽到一個(gè)說法，就是說中國現(xiàn)在的調(diào)整是有一個(gè)擠泡沫的過程，但是中國政府不希望把這個(gè)泡沫一下子刺破，希望把它刺破，但是它要慢慢的刺破。但是也有反對的聲音說這個(gè)可能嗎？說這個(gè)是不符合物理規(guī)矩的，把泡沫刺破它可能不是說你能控制它破的速度。

張懿宸：但是我認(rèn)為這個(gè)是有可能的，看你這個(gè)東西是什么東西，你要是把它比成泡沫，真正像氣球一樣的泡沫，那一觸確實(shí)是破了，它如果是像輪胎一樣的東西，它是會(huì)慢慢撒氣，所以說這個(gè)東西是很難今天你下結(jié)論，但是我認(rèn)為政府應(yīng)該有足夠的掌控能力，就是來慢慢做這個(gè)調(diào)整，事實(shí)上新一屆政府整體調(diào)整在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上有底線的思維，那么底線定的就是說經(jīng)濟(jì)爭取還是要在7%和7.5%區(qū)間，然后就業(yè)要增長，最起碼有900萬新的就業(yè)。那么上線定的就是說通貨膨脹不要超過3.5，過了3.5它就會(huì)壓。那么如果經(jīng)濟(jì)增長低于7，我認(rèn)為不能創(chuàng)造出來900萬這樣就業(yè)的職位，那么它可能又要扶持，所以說是在這么一個(gè)過程中間，在去泡沫化、去鋼板化。

主持人：關(guān)于這個(gè)問題，你給我一個(gè)結(jié)論就是說對于長期是樂觀的，剛才你說了，那短期有風(fēng)險(xiǎn)，我們也已經(jīng)明白了，但是對于整個(gè)政府調(diào)控會(huì)不會(huì)是一個(gè)良性的狀態(tài)往前發(fā)展，是一個(gè)樂觀的態(tài)度，還是一個(gè)悲觀的態(tài)度？

張懿宸：我覺得我整體是一個(gè)樂觀的態(tài)度，我認(rèn)為這一屆政府事實(shí)上把困難估計(jì)得都比較足，而且整體的掌控能力還是比較強(qiáng)的，所以國際上大家普遍關(guān)心的，事實(shí)上中國近期的問題主要是一個(gè)問題。第一個(gè)問題是地方政府的債務(wù)問題，第二是房地產(chǎn)的泡沫問題，第三事實(shí)上是影子銀行的這個(gè)問題。

今天在會(huì)場中間不停地，大家就問到影子銀行的這個(gè)問題，實(shí)際上這三個(gè)問題是直接連著的，你看影子銀行它資金的去向，實(shí)際上就是去到地方政府的債務(wù)里面，然后去到房地產(chǎn)，基本上你看影子銀行個(gè)案，無論是通過銀行，還是信托出來的產(chǎn)品主要去向是這個(gè)。

那么地方政府這個(gè)說實(shí)話我不是特別擔(dān)心，我認(rèn)為地方政府雖然數(shù)額現(xiàn)在說很大，大概改進(jìn)18萬億左右這樣一個(gè)數(shù)，但是它期限的結(jié)構(gòu)實(shí)際上不是太苛厲，它實(shí)際上只是大多數(shù)兩年到三年。你要看西方發(fā)達(dá)國家的這些市政債，它甚至有最長到30年，所以說你把同樣的債務(wù)，如果把期限給拉長的話，實(shí)際上它每年還本付息的負(fù)擔(dān)就會(huì)降低很多。

主持人：其實(shí)很多人也在談?wù)撜f，中國有沒有可能出現(xiàn)像歐洲市場出現(xiàn)的那樣，某個(gè)地方面臨破產(chǎn)這樣的情況？他們說很多，像鄂爾多斯這兒那兒的。

張懿宸：但是中國從法理上就不成立，因?yàn)槊绹牡胤秸畯姆ɡ砩?，它?jīng)濟(jì)是獨(dú)立的。中國的地方政府是中央政府派出的機(jī)構(gòu)，從預(yù)算法上它沒有權(quán)力去發(fā)債，當(dāng)然以后預(yù)算法如果通過修改的話，允許地方政府發(fā)債，那么它的法律地位可能要重新做一個(gè)定義，是不是在某種程度上，你會(huì)允許它做有限的破產(chǎn)，但是在今天是沒有可能的。

主持人：所以還回到你剛才那個(gè)結(jié)論，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)還是可控的。

張懿宸：我認(rèn)為在地方政府債務(wù)上，我覺得風(fēng)險(xiǎn)是可控，但是這個(gè)一定要盡快的把它，第一你不能讓它再擴(kuò)大了，所以說整個(gè)財(cái)政財(cái)稅的管理，預(yù)算的管理要做硬性的約束，這些我認(rèn)為都在開始了。那么同時(shí)呢，允許地方政府發(fā)債可以把債務(wù)的期限延長。因?yàn)槟惆此F(xiàn)在這樣的話，事實(shí)上確實(shí)是比較麻煩的，你想如果假設(shè)這個(gè)18萬億是三年，每一年它要還6萬億。然后你想它的成本我估計(jì)加起來一年也要差不多要再加大概1萬億到1.5萬億左右的利息，所以說你把7.5萬億每年從銀行的貸款，現(xiàn)在我們?nèi)ツ暾麄€(gè)全年的銀行最后新增貸款是8.9萬億，所以你這樣一下子每年就拿出7萬多億要去還債了，等于這么多新的貸款事實(shí)上是沒進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在空轉(zhuǎn)。所以說地方政府債務(wù)的問題，一定要盡快解決。

但是簡單的是不是拉長就能解決，沒有那么簡單，因?yàn)槟惆阉L是不是有人買，你都不知道對吧，在歐洲成熟的市場中間，有很多機(jī)構(gòu)它是愿意買這些長期的債券，在中國這個(gè)文化根本沒有形成，我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)所有的方面大家都想短，沒有想長的事。像我們做PE的搞人幣基金（音）的話，在國外集的錢就是十年的錢，國外最短的有兩年、三年的，實(shí)際上都是這樣的。那么房地產(chǎn)的泡沫問題，我覺得因?yàn)榉康禺a(chǎn)不能一概而論，不是一個(gè)全國的市場，有些城市事實(shí)上泡沫可能沒有那么嚴(yán)重，剛性需求非常強(qiáng)，但是有些地方像你剛才說的鄂爾多斯或者像溫州，市場已經(jīng)崩盤了。

最后這影子銀行呢，實(shí)際上在一年之前，我在國際的一些研討會(huì)上，我就跟大家說過，我說影子銀行事實(shí)上整體在那個(gè)時(shí)候，也就是15萬億左右，你說這個(gè)整個(gè)占銀行系統(tǒng)、金融系統(tǒng)的資產(chǎn)大概也就是百分之十幾。如果是這樣一個(gè)規(guī)模，我認(rèn)為影子銀行第一不是很大，第二產(chǎn)品和資產(chǎn)之間是對應(yīng)的，它不像美國次貸，它把它再通衍生產(chǎn)品，然后把它分散出去了。而且我從某種程度上，去年我還一直認(rèn)為影子銀行是有積極作用的，因?yàn)槭聦?shí)上正是因?yàn)橥ㄟ^影子銀行讓利率自由化往前走了一步。

但是今天現(xiàn)在大家開始有點(diǎn)擔(dān)心，我也開始有點(diǎn)擔(dān)心，就是過去這一年到兩年，影子銀行增長的速度太快了。所以說這個(gè)我認(rèn)為政府在今天如果不對影子銀行做一定的監(jiān)管和限制，本身本來可能還是一個(gè)相對來年有點(diǎn)積極意義的一個(gè)事情，因?yàn)樗鸫a讓銀行的產(chǎn)品沒有像原來那么完全的集中在銀行里，就是從市場發(fā)展多層次，金融市場的角度實(shí)際上有一定積極意義的，但是現(xiàn)在影子銀行承擔(dān)了，就是規(guī)模這么他，承擔(dān)了這么多的風(fēng)險(xiǎn)，而且在資金流向又都是讓人最擔(dān)心的，地方政府的債務(wù)和房地產(chǎn)，那么這個(gè)問題如果不加以解決的話，短期之內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)是非常高的。我也認(rèn)同，國際投資人實(shí)際上是很精明的，他們實(shí)際上是緊盯著這三個(gè)問題，是短近期的最有可能爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，但是我覺得政府對這個(gè)也有意識(shí)，所以說已經(jīng)開始在控了。

主持人：剛才您幫我們非常深入詳細(xì)的解釋了，也分享了一個(gè)觀點(diǎn)關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的看法，也深入到了最核心的幾個(gè)因素上面。那么與此同時(shí)的是作為投資家、作為金融家，其實(shí)你們不光是看到風(fēng)險(xiǎn)在哪兒？你們還要去尋找機(jī)會(huì)在哪里？那從國內(nèi)和國際的兩個(gè)角度來看，你覺得對PE包括VC各種投資資金來說，當(dāng)前您覺得最好的投資機(jī)會(huì)是在哪里呢？

張懿宸：我們當(dāng)然主要做投資還是在國內(nèi)，那么在國內(nèi)近一年到兩年，事實(shí)上我們基本沒有投過制造業(yè)的東西，因?yàn)橹袊闹圃鞓I(yè)基本上每個(gè)行業(yè)都有程度不同的產(chǎn)能過剩。而這個(gè)產(chǎn)能過剩如果放在真正市場經(jīng)濟(jì)的國家，可能早就開始要進(jìn)行重組、兼并等等一系列的破產(chǎn)，但是各級(jí)地方政府誰都不想做這個(gè)事，銀行也愿意讓它成為壞賬，大家都心照不宣的在延續(xù)。所以說你整體從價(jià)值上、從估值上，它沒有做到能讓市場重新回歸真正這樣一個(gè)平衡的價(jià)格，那么投資說實(shí)話是不值得的。

所以說我們過去這兩年，基本上集中投的是服務(wù)業(yè)的東西，而且相對來講，比較偏重互聯(lián)網(wǎng)這一邊，以往除了新浪之外，過去一兩年投了阿里巴巴，包括投了順風(fēng)快遞，其它的包括分眾傳媒、亞信等等這些實(shí)際上都是和服務(wù)業(yè)有關(guān)的，都不在制造業(yè)的范疇內(nèi)。今后我們這段時(shí)間看的差不多是這些方面的，再加上醫(yī)療，再加上旅游等等。

主持人：還關(guān)注內(nèi)需。

張懿宸：對，國際上因?yàn)槲覀冊诿绹?/p>

主持人：在您說國際之前，我想先插一句問您，就是您對國企改革當(dāng)中的投資機(jī)會(huì)是怎么看的？

張懿宸：我們實(shí)際上在國企改革初期，原來在業(yè)內(nèi)是以做國企改革做的比較多聞名的。

主持人：現(xiàn)在呢？

張懿宸：我們現(xiàn)在對國企改革還是非常有興趣，但是我們這些年既有經(jīng)驗(yàn)也有教訓(xùn)。我們覺得真正要做國企改革，就必須讓國企真正能照著市場化來運(yùn)作，能真正有以現(xiàn)代企業(yè)的制度為準(zhǔn)則來做，因?yàn)槟汶m然是表面上是投資了，說有一個(gè)董事會(huì)，但事實(shí)上國資委什么事都管，我指的是地方國資委，事實(shí)上做起來會(huì)非常累，會(huì)花很大的經(jīng)歷，像我們推行了對管理層激勵(lì)機(jī)制的東西，國資委不同意，不同意那我們都知道股東和管理層的利益不同意的時(shí)候，管理層是不會(huì)好做事的。

所以說我們歷史以往碰到很多這樣的問題，我們現(xiàn)在認(rèn)為是一個(gè)機(jī)會(huì)。我們覺得很多地方政府第一起碼從政治上，因?yàn)槿腥珪?huì)的公告事實(shí)上是主張搞混合所有制的，所以說我們覺得從思想上，這些地方政府可能會(huì)更開通一些。第二，地方政府從自身的財(cái)政上應(yīng)該是也比較緊的，那么也可能會(huì)考慮把這些東西是不是把它放出來。

主持人：增加投資的機(jī)會(huì)。

張懿宸：對，所以說這些可能是有的，但是我們相對來講，現(xiàn)在要比幾年前看這類機(jī)會(huì)的話，要保守很多。

主持人：那原因是什么呢？

張懿宸：原因我剛才說有經(jīng)驗(yàn)也有教訓(xùn)，事實(shí)上第一就是我剛才說的，你一定必須真正的按市場和現(xiàn)在企業(yè)的制度來運(yùn)營。第二說實(shí)話，這些年下來就是我們看到的各種各樣的腐敗現(xiàn)象，而且說實(shí)話過去這些年腐敗的現(xiàn)象是愈演愈烈，事實(shí)上從某種意義上，整個(gè)差不多有一種全社會(huì)、全民腐敗的這樣一些現(xiàn)象。那么你這個(gè)企業(yè)一旦發(fā)展到這種程度，想往回管實(shí)際上花的代價(jià)要大很多。

主持人：最后也想跟您探討一下，也請您跟我們分享一下，您覺得除了中國之大，全世界其他地方的投資機(jī)會(huì)，您怎么看？跟中國相比這些機(jī)會(huì)好在哪里？差在哪里？

張懿宸：我們事實(shí)上在國內(nèi)這批中間，我們做國外是最早的，我們到現(xiàn)在已經(jīng)投了，全世界除了中國之外，我們投了20多個(gè)公司了，其中主要是在美國，在日本也有7個(gè)到8個(gè)公司。綜合的收益說實(shí)話比我們在國內(nèi)還高。原因是在外面承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)小，因?yàn)槭浅墒焓袌鲋g。

主持人：可控。

張懿宸：因?yàn)槭窃诜ㄖ蔚纳鐣?huì)中間，而且付出的代價(jià)從來不會(huì)特別高。因?yàn)檫@是成熟市場，就是說你根據(jù)盈利，根據(jù)倍大，大家給個(gè)6倍、7倍、8倍，這都是沒有人會(huì)發(fā)瘋到一定要付多高的價(jià)錢，所以說我們投這一類歐美的企業(yè)，除了付和別人一樣的價(jià)錢之外，還得根據(jù)它現(xiàn)有的產(chǎn)品、客戶、現(xiàn)金流、品牌一系列的，我們同時(shí)又考慮到把這樣的產(chǎn)品，這樣的企業(yè)帶到中國市場，市場給它有一個(gè)額外的增長，這就是為什么我們最后事實(shí)上有很多成功的案例，就是幫把它在中國把現(xiàn)金流給提上去了。

所以說過去這些年做的這些投資都做的非常好，尤其是美國在過去整個(gè)金融危機(jī)這幾年中間，估值一直非常合理，當(dāng)然到今年，就是2013年之后，因?yàn)楣善笔袌鲈谕蠞q，很多股指開始確實(shí)是往上在調(diào)整。但實(shí)際是這樣，整體要是同樣的企業(yè)是不能買，一定是在美國比在中國買便宜，當(dāng)然增長也不一樣。但是中國說實(shí)話也不是所有東西都像原來那樣增長，增長率就像我剛才說的制造業(yè)從某種意義上調(diào)整的話，可能還不增長，反而還倒退。

主持人：所以你給中國的投資家、投資人，進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的人一個(gè)建議是說到目前來講，國外的機(jī)會(huì)其實(shí)更值得去尋找是嗎？

張懿宸：我覺得如果你要有這個(gè)能力的話，當(dāng)然不是說每家公司都有這樣的能力。

主持人：其實(shí)我之前也做過另外一家國內(nèi)也做的比較好的PE公司，他們給自己的定位就是說伴隨中國企業(yè)成長。如果說這些中國企業(yè)走出去它需要金融服務(wù)的話，它就做這些中國走出去的金融服務(wù)，那你們是不是會(huì)有一個(gè)不一樣的服務(wù)呢？

張懿宸：我們整體覺得帶著中國企業(yè)出去直接去收購，到目前為止我們談過很多，我們還沒有一單真正能做成的，主要是我覺得中國的管理層真正自己國家的企業(yè)大多數(shù)它都管不好，還要真正做成一個(gè)跨國企業(yè)是一件非常難的事。相反外國的企業(yè)在中國是設(shè)一個(gè)廠，在中國當(dāng)?shù)毓蛶讉€(gè)管理人員，它事實(shí)上就做得起來。你在美國當(dāng)?shù)?、在德國?dāng)?shù)?，你雇的管理人員，我們自己在中國這些人都不知道怎么管，所以說這個(gè)能力不是一天能培養(yǎng)起來的，我覺得往外走出去說的很熱鬧，往外投的也蠻多的，但大多數(shù)實(shí)際上還都是在資源類方面投資，這些相對來講不是靠管理管出來的。

主持人：好，謝謝張總，謝謝跟我們分享您的精彩觀點(diǎn)。