肖鋼人民日?qǐng)?bào)撰文：健全多層次資本市場體系

黨的十八屆三中全會(huì)《決定》提出的健全多層次資本市場體系，是完善現(xiàn)代市場體系的重要內(nèi)容，也是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的一項(xiàng)戰(zhàn)略任務(wù)。早在2003年，中央就提出建立多層次資本市場體系。當(dāng)時(shí)主要是考慮我國股票市場只有面向大中型企業(yè)的主板市場，層次單一，難以滿足大量中小型企業(yè)特別是創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求。2004年我國推出了中小板，2009年推出了創(chuàng)業(yè)板。經(jīng)過10年探索，我國多層次資本市場體系初具規(guī)模，股票交易所市場日益壯大，中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(“新三板”)服務(wù)范圍已擴(kuò)展至全國，各地區(qū)域股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場和證券公司柜臺(tái)市場積極探索前行。同時(shí)，債券市場、期貨及衍生品市場蓬勃發(fā)展，產(chǎn)品日益豐富，規(guī)模不斷擴(kuò)大。多層次資本市場建設(shè)不僅有力支持了經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，而且為建立現(xiàn)代企業(yè)制度、構(gòu)建現(xiàn)代金融體系、推動(dòng)多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。同時(shí)應(yīng)看到，當(dāng)前我國資本市場仍處在“新興加轉(zhuǎn)軌”階段，還存在不少問題，主要表現(xiàn)在市場化、法制化、國際化程度不高，直接融資比重偏低，市場層次、結(jié)構(gòu)和基礎(chǔ)設(shè)施不完善，產(chǎn)品不夠豐富，證券期貨服務(wù)業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不足等，迫切需要深化改革、擴(kuò)大開放，健全多層次資本市場體系。

多層次資本市場是對(duì)現(xiàn)代資本市場復(fù)雜形態(tài)的一種表述，是資本市場有機(jī)聯(lián)系的各要素總和，具有豐富的內(nèi)涵。從交易場所來看，多層次資本市場可以分為交易所市場和場外市場；根據(jù)發(fā)行和資金募集方式，可以分為公募市場和私募市場；根據(jù)交易品種，可以分為以股票債券為主的基礎(chǔ)產(chǎn)品市場和期貨及衍生品市場；同一個(gè)市場內(nèi)部也包含不同的層次。同時(shí)，多層次資本市場的各個(gè)層次并不是簡單平行、彼此隔離的，而是既相互區(qū)分、又相互交錯(cuò)并不斷演進(jìn)的結(jié)構(gòu)。資本市場的多層次特性還體現(xiàn)在投資者結(jié)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管體系的多層次，交易定價(jià)、交割清算方式的多樣性，它們與多層次市場共同構(gòu)成一個(gè)有機(jī)平衡的金融生態(tài)系統(tǒng)。

健全多層次資本市場體系的重要性

健全多層次資本市場體系，是發(fā)揮市場配置資源決定性作用的必然要求，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和可持續(xù)發(fā)展的有力引擎，也是維護(hù)社會(huì)公平正義、促進(jìn)社會(huì)和諧、增進(jìn)人民福祉的重要手段。

有利于調(diào)動(dòng)民間資本的積極性，將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。我國儲(chǔ)蓄率較高，但存在企業(yè)融資難、民間投資難的突出矛盾，反映了我國資本市場欠發(fā)達(dá)、市場層次不豐富、資金供需雙方不能有效匹配的矛盾。處在不同發(fā)展階段的企業(yè)，其融資需求和條件是不一樣的；同樣，投資者的需求也是多樣的。多層次資本市場體系可以提供多種類型的金融產(chǎn)品和交易場所，為多樣化的投融資需求打造高效匹配的平臺(tái)，有利于促進(jìn)生產(chǎn)要素自由流動(dòng)，激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長活力。

有利于創(chuàng)新宏觀調(diào)控機(jī)制，提高直接融資比重，防范和化解經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。我國金融結(jié)構(gòu)長期失衡，直接融資比重偏低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度依賴銀行信貸。潛在不良貸款、影子銀行、地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)市場等方面的風(fēng)險(xiǎn)相互關(guān)聯(lián)且正在累積。近年來，我國企業(yè)和地方政府的負(fù)債水平不斷提高，依靠信貸大規(guī)模擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)難以為繼。國際經(jīng)驗(yàn)表明，直接融資和間接融資平衡發(fā)展是增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)彈性的重要舉措。多層次資本市場可以提供多元化的股權(quán)融資，加快資本形成，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率；有助于盤活存量資產(chǎn)，進(jìn)一步改善金融結(jié)構(gòu)，改變過度依賴銀行體系的局面，分散和化解金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。

有利于促進(jìn)科技創(chuàng)新，促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。中小企業(yè)孕育著新的商業(yè)模式以至新興產(chǎn)業(yè)，往往會(huì)成為引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的先導(dǎo)力量。我國大量科技創(chuàng)新型企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)高、資產(chǎn)少的特點(diǎn)，難以獲得銀行信貸資金支持。多層次資本市場可以通過提供風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等建立融資方和投資方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的機(jī)制，緩解中小企業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)融資難問題，并由市場篩選出有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，推動(dòng)新興業(yè)態(tài)和產(chǎn)業(yè)成長，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合，緩解產(chǎn)能過剩。大力推進(jìn)企業(yè)市場化并購重組，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合，是解決產(chǎn)能過剩問題的重要手段。多層次資本市場可以提供更加高效透明的定價(jià)機(jī)制和靈活多樣的支付工具與融資手段，如普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、高收益?zhèn)⒉①徎鸬?，推?dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

有利于滿足日益增長的社會(huì)財(cái)富管理需求，改善民生，促進(jìn)社會(huì)和諧。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民收入增加，居民投資理財(cái)需求激增。多層次資本市場可以提供多種風(fēng)險(xiǎn)收益特征的金融產(chǎn)品，多渠道滿足日益增長的居民投資和理財(cái)需求，使不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力的投資者都能找到適合自己的產(chǎn)品和服務(wù)，增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，進(jìn)而促進(jìn)社會(huì)和諧穩(wěn)定。同時(shí)，多層次資本市場可以有效促進(jìn)養(yǎng)老金等社會(huì)保險(xiǎn)基金保值增值，提高社會(huì)保障水平。

有利于提高我國經(jīng)濟(jì)金融的國際競爭力。近年來，我國企業(yè)參與跨國并購不斷增多，迫切需要金融機(jī)構(gòu)提高專業(yè)服務(wù)能力和國際化水平。加快發(fā)展多層次資本市場，可以拓展我國資本市場的深度和廣度，為擴(kuò)大雙向開放創(chuàng)造有利條件，提高我國資本市場和證券期貨服務(wù)業(yè)的國際競爭力，更好地服務(wù)于我國經(jīng)濟(jì)參與全球競爭。同時(shí)，健全多層次資本市場體系有利于增強(qiáng)我國在國際大宗商品領(lǐng)域的話語權(quán)。

健全多層次資本市場體系的重點(diǎn)任務(wù)

著力推動(dòng)股票市場發(fā)展。股票交易所市場是多層次資本市場的壓艙石，也是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表，不僅可以吸引長期投資，還可以為其他資本市場提供定價(jià)基準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。要繼續(xù)壯大主板市場，豐富產(chǎn)品和層次，完善交易機(jī)制，降低交易成本。改革創(chuàng)業(yè)板制度，適當(dāng)降低財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的準(zhǔn)入門檻，建立再融資機(jī)制。在創(chuàng)業(yè)板建立專門層次，允許尚未盈利但符合一定條件的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，并實(shí)行不同的投資者適當(dāng)性管理制度。加快建設(shè)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，拓寬民間投資渠道，緩解中小微企業(yè)融資難問題。在清理整頓的基礎(chǔ)上，將地方區(qū)域性股權(quán)市場納入多層次資本市場體系。發(fā)展券商柜臺(tái)市場，逐步建立券商間聯(lián)網(wǎng)或聯(lián)盟，開展多種柜臺(tái)交易和業(yè)務(wù)。同時(shí)，不同層次市場間應(yīng)建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制，改革完善并嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，推動(dòng)形成有機(jī)聯(lián)系的股票市場體系。

發(fā)展并規(guī)范債券市場。債券市場是直接融資體系的重要組成部分，與股票市場聯(lián)系緊密。在很多境外成熟市場中，債券市場的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股票市場。健全的債券市場還是穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化和人民幣國際化的必要條件。應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展公司債券，豐富債券品種，方便發(fā)行人和投資人自主選擇發(fā)行交易市場，提高市場化水平；發(fā)展資產(chǎn)證券化，盤活存量資金，優(yōu)化資源配置。擴(kuò)大私募債發(fā)行主體和投資人范圍，進(jìn)一步發(fā)展場外交易；強(qiáng)化市場化約束機(jī)制，促進(jìn)銀行間債券市場和交易所債券市場的互聯(lián)互通和監(jiān)管規(guī)則統(tǒng)一。

穩(wěn)步擴(kuò)大期貨及衍生品市場。隨著我國經(jīng)濟(jì)市場化程度加深和體量增大，企業(yè)對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)愈加敏感，投資者也越來越需要運(yùn)用期貨及其他金融衍生品管理和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)進(jìn)一步完善商品期貨和金融衍生品市場，健全價(jià)格形成機(jī)制，幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)格和管理風(fēng)險(xiǎn)；穩(wěn)步發(fā)展權(quán)益類、利率類、匯率類金融期貨品種，完善場外衍生品市場體系，適應(yīng)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理、居民理財(cái)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多元化需求。

促進(jìn)私募市場規(guī)范發(fā)展。與公募市場相比，私募市場發(fā)行主體更加多元化，發(fā)行流程相對(duì)簡單高效，發(fā)行對(duì)象通常限于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和財(cái)務(wù)能力較強(qiáng)的適格投資者，交易品種更為豐富，交易機(jī)制更加靈活，可以提供更加多樣化和個(gè)性化的投資服務(wù)。應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)展私募股權(quán)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金，為不同發(fā)展階段的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)提供股權(quán)融資，支持創(chuàng)新，促進(jìn)并購，增加就業(yè)，并實(shí)行適度監(jiān)管、行業(yè)自律，建立健全投資者適當(dāng)性制度，規(guī)范募集和宣傳推介行為，嚴(yán)厲打擊非法集資活動(dòng)。

發(fā)展多層次資本市場需要把握的幾個(gè)原則

堅(jiān)持市場化取向。尊重市場規(guī)律，充分調(diào)動(dòng)市場各方的積極性，讓市場在資源配置中起決定性作用。同時(shí)，更好發(fā)揮監(jiān)管職能，進(jìn)一步簡政放權(quán)、轉(zhuǎn)變職能，大力推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，切實(shí)維護(hù)公開公平公正市場秩序，維護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益。

夯實(shí)法治基礎(chǔ)。切實(shí)加強(qiáng)資本市場法制建設(shè)，努力營造公平的市場環(huán)境，落實(shí)嚴(yán)格的保護(hù)和制裁制度，既有高效便捷的法律渠道，實(shí)現(xiàn)對(duì)守法經(jīng)營主體受害時(shí)的權(quán)利救濟(jì)；又有嚴(yán)密有力的監(jiān)管措施，實(shí)現(xiàn)對(duì)違法主體的懲罰和制裁。

加強(qiáng)投資者保護(hù)。保護(hù)投資者就是保護(hù)資本市場，保護(hù)中小投資者就是保護(hù)全體投資者。應(yīng)建立健全投資者適當(dāng)性制度，優(yōu)化投資回報(bào)機(jī)制，保障投資者知情權(quán)、參與權(quán)、選擇權(quán)和監(jiān)督權(quán)，推動(dòng)建立多元化糾紛解決機(jī)制，嚴(yán)厲懲處違法違規(guī)行為，加強(qiáng)中小投資者教育，創(chuàng)新服務(wù)中小投資者的組織體系和服務(wù)方式。

堅(jiān)持漸進(jìn)式改革。健全多層次資本市場體系是一項(xiàng)長期任務(wù)和系統(tǒng)工程，必須立足國情，吸收借鑒境外市場的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢。把加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)和摸著石頭過河結(jié)合起來，把整體推進(jìn)和重點(diǎn)突破結(jié)合起來，精心制定操作方案，積極穩(wěn)妥推進(jìn)，做到全局在胸、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、遠(yuǎn)近結(jié)合。正確處理改革發(fā)展穩(wěn)定的關(guān)系，把握好改革的節(jié)奏、力度和市場承受程度，確保市場穩(wěn)定運(yùn)行。

注重風(fēng)險(xiǎn)防范。隨著市場層次和金融產(chǎn)品的不斷豐富以及新技術(shù)的大量運(yùn)用，資本市場風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式日益多樣化，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑日益復(fù)雜，不同產(chǎn)品、不同市場、不同國家和地區(qū)的金融風(fēng)險(xiǎn)可能相互傳導(dǎo)、聯(lián)動(dòng)并放大。因此，應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，強(qiáng)化資本市場信息系統(tǒng)安全防護(hù)，切實(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、預(yù)警、防范和處置能力，及時(shí)有效彌補(bǔ)市場失靈；完善監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，界定中央和地方金融監(jiān)管職責(zé)和風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任，堅(jiān)決守住不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。