自主配售應(yīng)放權(quán)市場

此次新股發(fā)行體制改革，監(jiān)管層首次引入了券商自主配售機(jī)制，但從首批拿到批文的擬上市公司來看，大部分主承銷券商依然延續(xù)了之前抽簽制時(shí)的按比例配售原則，同時(shí)，部分公司雖然在其招股書上體現(xiàn)了自主配售內(nèi)容，但多半遮遮掩掩，唯恐被“利益輸送”、“暗箱操作”的指責(zé)淹沒。究其原因，還是因?yàn)槭袌龅牟怀墒鞂?dǎo)致監(jiān)管層仍顧慮重重，參與主體更是如履薄冰。

不可否認(rèn)，我國資本市場的新股發(fā)行體制在不斷改革并完善的進(jìn)程中，2004年12月詢價(jià)制的推出，國內(nèi)IPO發(fā)行程序已與美國等成熟市場基本一致，而之后網(wǎng)下發(fā)售不論是對(duì)入圍投資者按資金比例配售、抽簽配售，還是本次改革后加入的按價(jià)格由高到低剔除10%的最高申購量，我國的IPO定價(jià)過程基本遵循了“荷蘭式拍賣”，對(duì)所有投資者制定統(tǒng)一價(jià)格，未能充分發(fā)揮價(jià)格對(duì)新股發(fā)行市場的調(diào)節(jié)作用，以及對(duì)投資者、承銷商和上市企業(yè)的約束作用。

累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制的靈魂即是賦予市場新股發(fā)行的定價(jià)權(quán)，但我國在引入這一制度時(shí)卻把這個(gè)核心問題丟掉了，對(duì)所有申購者采用單一價(jià)格以及按照申購量比例配售的方式大大降低了投資者價(jià)格發(fā)現(xiàn)的積極性。

在新股發(fā)行定價(jià)過程中，某些投資者對(duì)公司價(jià)值、行業(yè)發(fā)展前景等關(guān)鍵信息可能掌握得更充分，而這些信息在主承銷商確定發(fā)行價(jià)格、發(fā)行人降低融資成本等方面至關(guān)重要，為了促使上述投資者提供基于客觀信息的準(zhǔn)確定價(jià)，在配售過程中承銷商需要建立相應(yīng)的補(bǔ)償和激勵(lì)機(jī)制，比如同價(jià)格時(shí)給予更多配售量，或者以相對(duì)低價(jià)配售，否則，上述投資者可能隱瞞信息，這將提高IPO抑價(jià)和融資成本。在此次改革之前，我國新股發(fā)行對(duì)所有投資者采取同一價(jià)格，網(wǎng)下按比例發(fā)售，承銷商作用缺失，具有信息優(yōu)勢的投資者也無動(dòng)力提供準(zhǔn)確報(bào)價(jià)。

參照成熟市場的新股發(fā)行配售以及定價(jià)體制可以發(fā)現(xiàn)，第一，隨著資本市場不斷成熟，發(fā)行新股過程中量和價(jià)決定逐步還權(quán)于市場；第二，網(wǎng)下配售比例普遍較高，如美國一般為90%的總發(fā)行股數(shù)放在網(wǎng)下配售，香港一般也在85%以上，這主要是因?yàn)榫W(wǎng)下投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者一般具有信息優(yōu)勢，而承銷商也可借此培育長期投資者，以利于日后新股承銷、定向增發(fā)、債券發(fā)行等業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行。

香港市場改革之初存在的問題和國內(nèi)類似，即散戶持有市值相對(duì)較高?；诖耍?994香港新股發(fā)行制度改革時(shí)，雖然引入了累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度，以更加市場化的方式確定新股價(jià)格，但并未放棄固定價(jià)格發(fā)行制度，前者適用于國際配售部分，供包括香港在內(nèi)的國際投資機(jī)構(gòu)及專業(yè)投資者認(rèn)購；后者適用于香港認(rèn)購部分，供公眾及機(jī)構(gòu)投資者公開認(rèn)購。

在海外成熟市場，賦予主承銷商自主配售權(quán)同樣遭受頗多非議，比如自主配售所導(dǎo)致的“代理問題觀”認(rèn)為主承銷商通過其配售權(quán)可以從未上市PE/VC股東處獲得未來更多的承銷業(yè)務(wù)資格，可以向提供給券商更多經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金的投資者配售更多新股作為回報(bào)，向關(guān)聯(lián)基金低價(jià)配售或者配售較多新股以提升其業(yè)績等。

毫無疑問，自主配售機(jī)制是現(xiàn)今新股發(fā)行獲取合理定價(jià)的最有效手段，也有利于培育新股發(fā)行市場上成熟機(jī)構(gòu)投資者。監(jiān)管層應(yīng)該頂住各方壓力，擴(kuò)大專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者配售比例，還新股發(fā)行定價(jià)權(quán)與市場，加強(qiáng)投資者教育，如此才是解決現(xiàn)今各種問題的長遠(yuǎn)之計(jì)。