IPO改革不該是“孤獨(dú)革命”

猶記得本輪新股發(fā)行體制改革實(shí)施意見誕生之初，輿論將此次改革喻為“IPO革命”，借此意指此次改革在市場(chǎng)化道路上邁出的步伐之大。而新股發(fā)行在新政指導(dǎo)下實(shí)質(zhì)性重啟后，這場(chǎng)“革命”卻在全市場(chǎng)全天候的密集關(guān)注中，多少顯出了一絲“孤獨(dú)”的意味。

說它“孤獨(dú)”，首先來自于市場(chǎng)各方對(duì)IPO重啟初期發(fā)行現(xiàn)實(shí)的不理解?！安焕斫恻c(diǎn)”集中于三方面：第一，為什么發(fā)行改革以抑制三高、超募為目的，卻出現(xiàn)了奧賽康這樣的高價(jià)發(fā)行和天量老股轉(zhuǎn)讓；第二，為什么發(fā)行改革實(shí)施意見已經(jīng)發(fā)布了，證監(jiān)會(huì)還要再發(fā)文進(jìn)行過程監(jiān)管；第三，為什么發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)置利益于不顧，出現(xiàn)了眾信旅游這樣96%極高比例價(jià)格剔除的現(xiàn)象。

筆者看來，不理解奧賽康高于行業(yè)平均市盈率76%高定價(jià)的，很可能也會(huì)在理解眾信旅游低于行業(yè)平均市盈率40%多的低定價(jià)上栽跟頭。將“不理解”直接歸結(jié)于制度不合理，未免有些粗放，我們或許也該向“不理解”本身問個(gè)為什么。

此次發(fā)行體制改革以前，發(fā)行市盈率框定25%紅線、券商不具備自主配售權(quán)，為緩解三高和超募問題，“市場(chǎng)化”改革本身在行進(jìn)過程中仍然帶有一定的行政色彩。在當(dāng)時(shí)的制度規(guī)則下，發(fā)行人與承銷商依規(guī)則做出客觀、經(jīng)濟(jì)選擇所帶來的客觀結(jié)果就是：不同個(gè)股的定價(jià)相對(duì)于行業(yè)平均市盈率的浮動(dòng)是有限的、網(wǎng)下配售也不會(huì)出現(xiàn)價(jià)低者得的現(xiàn)象。

與此同時(shí)，歷次發(fā)行改革在政策層面出臺(tái)的文件，都是1+N，即一份發(fā)行改革實(shí)施意見加承銷、信息披露等方面的N個(gè)配套細(xì)則?！斑^程監(jiān)管”，對(duì)發(fā)行改革而言，也是個(gè)新詞。

以歷史情況反觀本輪“IPO革命”，此次發(fā)行改革在相當(dāng)程度上弱化了監(jiān)管層“質(zhì)量把關(guān)人”的角色定位，在取消定價(jià)上限的同時(shí)，引入券商自主配售機(jī)制，這既是市場(chǎng)各界曾經(jīng)集中“點(diǎn)贊”的改革關(guān)鍵點(diǎn)，也意味著，監(jiān)管層將把之前花在事先審批上的精力，轉(zhuǎn)向事中、事后監(jiān)管；發(fā)行人定價(jià)有了更寬泛的選擇空間；券商配售也不再“只選貴的不選對(duì)的”。

類似奧賽康、眾信旅游這樣目前市場(chǎng)“看不懂”的發(fā)行個(gè)案不會(huì)是最后一例，“過程監(jiān)管”在證監(jiān)會(huì)工作重心轉(zhuǎn)移的過程中，也將成為一個(gè)不陌生的詞匯。我們看得多了，自然也就懂了。

三高、超募是各方一致認(rèn)同的我國(guó)市場(chǎng)痼疾，既為痼疾，必有其根源和土壤，這個(gè)土壤絕不僅僅是制度性的，也在相當(dāng)程度上是習(xí)慣的、文化的。制度好改，習(xí)慣、文化則不。

而“懂”也并非“存在即合理”的“懂”?！笆袌?chǎng)化”的新股發(fā)行，必須有一個(gè)重要前提，即各方真正做到了盡職履責(zé)，經(jīng)市場(chǎng)廣泛征求意見而討論通過的既有制度，應(yīng)當(dāng)?shù)玫搅己米袷亍渲屑劝ńo發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)松綁的部分，也包括新的監(jiān)管要求和禁止性規(guī)定。賣者有責(zé)是買者自負(fù)的前提，“好處均占，責(zé)任不負(fù)”在什么樣的市場(chǎng)都難以求得理解。

除去需要一定時(shí)間來慢慢消解的“理解”困局，IPO改革在整個(gè)資本市場(chǎng)改革發(fā)展的過程中，也不該是一場(chǎng)“孤獨(dú)革命”。

IPO改革首先不該是孤獨(dú)的制度革命。

證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，發(fā)行體制改革有其復(fù)雜性，是“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的改革。發(fā)行作為企業(yè)利用資本市場(chǎng)服務(wù)的“入口”并不是孤立的，在市、退市同樣在相當(dāng)程度上決定著上市環(huán)節(jié)的質(zhì)地，解決發(fā)行市場(chǎng)的問題，只在發(fā)行市場(chǎng)下大招兒、狠招兒難以取得理想效果。

因此，在推進(jìn)發(fā)行市場(chǎng)化改革的同時(shí)，還需要捋順退市機(jī)制，將既有政策執(zhí)行到位，建立常態(tài)化的退市通道，使公司既能市場(chǎng)化地來，就能市場(chǎng)化地走；需要加強(qiáng)上市公司在板期間的監(jiān)管，大股東穩(wěn)定股價(jià)預(yù)案、減持與價(jià)格掛鉤、制定并履行分紅方案的制度已經(jīng)建立，還須完善并執(zhí)行，將對(duì)未履約公司的監(jiān)管和處罰做實(shí)；需要帶動(dòng)全體投資者尤其是中小投資者共同進(jìn)步，進(jìn)一步從嚴(yán)執(zhí)法，將維護(hù)投資者知情權(quán)、參與權(quán)、投資回報(bào)和求償權(quán)的措施落實(shí)到位。

同時(shí)，IPO改革也不該僅僅是制度層面的孤獨(dú)革命。

證監(jiān)會(huì)推行“市場(chǎng)化”改革，并從自身做起進(jìn)一步歸位盡責(zé)的態(tài)度，相信市場(chǎng)各方不會(huì)懷疑。但制度的效果必將通過實(shí)踐來檢驗(yàn)，實(shí)踐過程的參與人又不僅僅是監(jiān)管層一方。

中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人盡可能利用規(guī)則博取利益最大化無可厚非，這一過程本身就是意圖自主伸張的“市場(chǎng)化”應(yīng)有之內(nèi)容。但須注意的是，利用規(guī)則益處的同時(shí)，各參與人也需要對(duì)規(guī)則的限制性要求、禁止性規(guī)定心存敬畏并嚴(yán)格恪守。

一個(gè)市場(chǎng)化的、有效率的市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)是權(quán)責(zé)對(duì)等的市場(chǎng)。監(jiān)管者行駛決策制定的權(quán)利，便負(fù)有保障各方將決策執(zhí)行到位的義務(wù)；發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)自主定價(jià)、自主配售、向市場(chǎng)融資，便負(fù)有充分信息披露、權(quán)衡買賣雙方利益、對(duì)定價(jià)所引發(fā)銷售結(jié)果負(fù)責(zé)的義務(wù)；投資人參與新股投資，自主選定標(biāo)的，便負(fù)有仔細(xì)研究、審慎投資的義務(wù)。

不可否認(rèn)，“市場(chǎng)化”得以最終立足的一大基礎(chǔ)，在于各方自律?？梢韵胍?，一個(gè)缺乏自律的市場(chǎng)，他律只能成為不二選擇。發(fā)行市場(chǎng)化改革既已推行，就將堅(jiān)持到底，在自律與他律之間，既可選擇，也有因果。