新股發(fā)行的程序正義與結(jié)果公平

日前，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，明確發(fā)行人與主承銷商在路演推薦過(guò)程中使用除招股意向書(shū)等公開(kāi)信息以外的其他信息，中止其發(fā)行；擬定發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率高于同行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率，應(yīng)在網(wǎng)上申購(gòu)前三周內(nèi)連續(xù)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告；發(fā)行人應(yīng)參照所屬行業(yè)最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率為參考依據(jù)等，以強(qiáng)化IPO過(guò)程監(jiān)管。

盡管證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人否認(rèn)奧賽康中止新股發(fā)行是因?yàn)楸槐O(jiān)管部門叫停，但從最新的公告內(nèi)容，及上周五證監(jiān)會(huì)發(fā)言人在通氣會(huì)上表示“市場(chǎng)化改革不意味著放任自流”等，確實(shí)有矯正奧賽康高價(jià)發(fā)行之痕跡。而從奧賽康發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)不難發(fā)現(xiàn)，該公司發(fā)行定價(jià)77.29元/股，發(fā)行市盈率67倍，高于創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥制造業(yè)平均約55倍靜態(tài)市盈率，且新股發(fā)行募集資金僅為7.84億元，而老股轉(zhuǎn)讓募集資金高達(dá)31.83億元，以“圈錢”之嫌，與監(jiān)管層IPO改革平穩(wěn)過(guò)渡不太吻合。

受市場(chǎng)實(shí)際利率上翹，債市持續(xù)弱勢(shì)，資金池式理財(cái)和信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)漸顯，及為舒緩信貸高增長(zhǎng)致使經(jīng)濟(jì)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行系統(tǒng)等，新股發(fā)行和新三板重整，無(wú)疑成為了推進(jìn)資產(chǎn)證券化、為國(guó)企進(jìn)行混合所有制改造等的有效途徑。此情此景下，新股起航的重要性自不待言，而避免新股發(fā)行“三高”，影響股市的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，會(huì)扼殺新股發(fā)行的市場(chǎng)人氣，使接下來(lái)的資產(chǎn)證券化陷入囚徒困境，自然是監(jiān)管層的布防重點(diǎn)。

應(yīng)該說(shuō)，當(dāng)前監(jiān)管層確實(shí)做到了快速反應(yīng)和處理，反映了IPO新政對(duì)變遷中的市場(chǎng)變化具有了較強(qiáng)的敏感性適應(yīng)能力，及自我矯正機(jī)制。如要求發(fā)行人和主承銷商不得在路演中用招股意向書(shū)等公開(kāi)信息以外的其他信息，旨在規(guī)范和完善發(fā)行人和主承銷商的公開(kāi)信息披露制度，促使公開(kāi)信息披露能客觀上促成市場(chǎng)定價(jià)效應(yīng)；要求三高發(fā)行人連續(xù)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，也旨在向市場(chǎng)發(fā)出理性投資抉擇的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，為市場(chǎng)合理定價(jià)創(chuàng)造程序正義。

當(dāng)然，這也意味著監(jiān)管要從“控”轉(zhuǎn)向“監(jiān)”并非朝夕之事。市場(chǎng)在資源配置中的決定作用，首先需激勵(lì)相容的良性市場(chǎng)秩序護(hù)航，即監(jiān)管層應(yīng)著力于市場(chǎng)程序正義、過(guò)程公平等合規(guī)監(jiān)管，并不斷完善市場(chǎng)交易秩序，提高制度的敏感性適應(yīng)能力，并盡力避免合目的性的結(jié)果判斷。因?yàn)?，合理定價(jià)只有在良序制度下通過(guò)市場(chǎng)主體的自利博弈方能得出，任何主體都不應(yīng)和難以代替市場(chǎng)進(jìn)行定價(jià)判斷。鑒于此，目前證監(jiān)會(huì)應(yīng)要求所有發(fā)行人和主承銷商，在網(wǎng)上申購(gòu)前三周內(nèi)連續(xù)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，而非只是“三高”發(fā)行人的“專利”。

其次，市場(chǎng)決定作用的核心是通過(guò)制度設(shè)計(jì)為市場(chǎng)自律自治提供有效土壤，以培育市場(chǎng)自我矯正能力。市場(chǎng)定價(jià)是一個(gè)市場(chǎng)不斷發(fā)現(xiàn)價(jià)格的過(guò)程，市場(chǎng)定價(jià)公允與否，不在于定價(jià)結(jié)果，而在于市場(chǎng)基于信息的趨勢(shì)互動(dòng)，及倚仗越發(fā)高效的信息搜集能力，對(duì)股價(jià)不斷地進(jìn)行修正，這使得唯有護(hù)衛(wèi)程序正義，通過(guò)制度設(shè)計(jì)降低市場(chǎng)自律自治的成本，提高市場(chǎng)的自我矯正能力，方體現(xiàn)市場(chǎng)的決定作用，才能避免市場(chǎng)化改革蛻變成放任自流。畢竟，正是不同投資者的信息搜集能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好等不同，其對(duì)投資標(biāo)的物的定價(jià)也千差萬(wàn)別，市場(chǎng)才能不斷地進(jìn)行信息甄別、確權(quán)和賦值，促進(jìn)動(dòng)態(tài)平衡，這也是市場(chǎng)源頭活水的核心之所在。

由此可見(jiàn)，當(dāng)前證監(jiān)會(huì)及時(shí)出臺(tái)的《措施》內(nèi)容，雖以市盈率等評(píng)判發(fā)行定價(jià)有“管控”之虞，但這些舉措恰旨在護(hù)衛(wèi)制度的敏感性適應(yīng)能力和市場(chǎng)的程序正義、公平，是值得肯定的。（編輯衣鵬張凡申劍麗）