約束老股轉讓 提高報價最高剔除比例

奧賽康事件將市場寄予解決A股三高頑疾厚望的老股轉讓新政拉進了爭論的沼澤。隨著奧賽康的暫緩發(fā)行，以及上周五監(jiān)管層對此事件的表態(tài)可見，各方都認識到了事件的嚴重，并且都在尋求可能的解決辦法。由此，當前通過奧賽康事件對老股轉讓政策進行一定的反思就顯得及其迫切和必要，有望藉此防止類似事件的再度發(fā)生和副作用發(fā)酵蔓延，以造成更大的不利影響。

三大反思

反思一：“三高”未解，再添老股兇猛套現新問題。奧賽康本次發(fā)行價定為72.99元，對應的2012年攤薄后市盈率為67倍，高于創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥制造業(yè)靜態(tài)市盈率55.31倍。不得不承認，在該項目中實施老股轉讓政策來抑制發(fā)行價格和市盈率的作用并不明顯，反倒衍生出老股東大規(guī)模轉讓以提前套現的新問題，并且老股東一撈就是30多個億，甚至還遠遠超過了新股募集的資金。雖然參與各方可以說所有操作都在政策范圍之內行事，但還是用盡了政策的最大安全邊界，難逃鉆政策空子的嫌疑。好在及時暫緩發(fā)行，也算是盡了亡羊補牢的努力。但是只要發(fā)行人高價發(fā)行的天然沖動存在，那么指望所有參與者都胸懷呵護市場為己任顯然不現實，必須輔以必要的配套措施。

反思二：錢入“私囊”，支持實體不如昔日超募。老股轉讓與新股最大的區(qū)別就在于，老股轉讓所得資金不歸公司所有，而是入到轉讓老股的機構或者個人的“私人戶頭”。以奧賽康為例子，控股股東南京奧賽康一次性實現老股轉讓4360.35萬股，套現金額高達31.8億元。老股轉讓兇猛已在一定程度上反映出政策存在的問題，其影響更不容忽視。按照政策的初衷，老股轉讓原本應該只是抑制“三高”發(fā)行的補充手段，在奧賽康項目中卻成為了主流，新股公開發(fā)行部分反而成了陪襯，到底誰搭誰的車已經分不清楚。相比之下，此前的公司新股超募資金至少進的是公司賬戶，可以為后續(xù)收購兼并提供充足資金支持，收益為全體股東所享，如今老股轉讓所得資金卻進了私人賬戶，有違新股募資支持實體經濟發(fā)展的初衷。更有市場人士笑言：如此老股轉讓還不如昔日公司超募支持實體，更為擔心的是老股東尤其是大股東輕松套現巨額資金，一旦享樂之心占了上風，對于公司后續(xù)經營實為不利。

反思三：超募不再，再融資或許來得會很快。正所謂按下葫蘆浮起瓢。老股轉讓政策表面上解決了公司層面的資金超募，但實際上由于老股轉讓的存在，老股加新股對于市場資金的吸收并沒有減少。從已經披露的案例來看，新股募集資金普遍都在嚴格按照募投項目所需資金在進行，反倒是老股轉讓讓老股東賺了個盆滿缽滿。如此一來，在公司層面超募被嚴格禁止的情況下，后續(xù)各家公司的再融資需求可能要比預想的來得更快，而這無疑會加大對市場資金的需求。有業(yè)內資深人士在與記者的交流中也對此表示認同，認為在并購手段越來越運用廣泛的背景下，創(chuàng)業(yè)板公司利用并購杠桿做大做強成為必然趨勢，超募不被允許將造成再融資需求來得更快更猛，小額快速再融資政策出臺的急迫性大增。

兩點建議

基于上述問題的反思，證券時報記者在與市場各界的交流中總結梳理出以下兩點建議。

建議一：設置老股轉讓不得超新股比例要求。從奧賽康事件來看，老股轉讓規(guī)模過大被認為是暫緩發(fā)行的主要原因。老股轉讓規(guī)模由轉讓老股股數和價格兩個變量決定，正是由于奧賽康高達70多塊的發(fā)行價格，以及多達4000多萬股的老股，直接導致了老股轉讓涉及資金額度達到了30多億元。在發(fā)行價格由市場詢價決定的前提下，監(jiān)管層不適宜再對發(fā)行價格具體加以窗口指導，那么能夠影響老股轉讓規(guī)模的則只剩下老股轉讓股數。那么，是否可以在老股和新股之間設置一個寬松的要求，比如老股不得超過新股的百分之多少，從而倒逼新股發(fā)行價格的下降。這個比例不做具體要求，各發(fā)行人和保薦機構自行把握，前提是保證發(fā)行仍以新股發(fā)行為主，老股轉讓只是抑制三高的輔助手段。證監(jiān)會在上周五的發(fā)布會上也特別提醒，發(fā)行人和主承銷商在新股發(fā)行方案設計和發(fā)行承銷過程中，要合理設定新股和老股的配比數量，這也對后續(xù)的各家在制定方案時有一定的意義。

建議二：報價最高剔除比例留下調價“口子”。回到問題的源頭來，奧賽康之所以老股轉讓規(guī)模過大，問題還是在發(fā)行價格過高的根子上。而發(fā)行價格過高，則出自詢價制度，然而在目前投行配售權較大、打新資金熱情較高的情況下，詢出高價實在不難，甚至不排除合作報高價的可能。

按照證監(jiān)會此前發(fā)布的新股改革意見，網下投資者報價后，發(fā)行人和主承銷商應預先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%。那么，在短時間當前詢價制度難以再動的基礎上，是否可以靈活設置網下申購總量報價最高的剔除比例，比如進一步提高剔除比例，從而來實現報價更為合理。某種程度來看，較小的剔除比例是政策賦予發(fā)行人確定發(fā)行價留下的“一個口子”，如果想適當降低發(fā)行價格則可提高剔除比例，如果想發(fā)高價則可以貼著10%的比例進行?！安幌Ｍl(fā)高價”的代表性案例是良信電器，該公司發(fā)行股份數量為2154萬股，全部為新股，沒有老股轉讓。良信電器網下投資者報價區(qū)間為9.89元至38.4元，但公司最終將占詢價申購總量的80.46%股份予以剔除，將發(fā)行價定在19.10元。而奧賽康剔除比例僅為12.23%。