繼續(xù)深化新股發(fā)行市場(chǎng)化改革

□盈科律師事務(wù)所高級(jí)合伙人李季先

奧賽康在只差“臨門一腳”時(shí)，緊急宣布暫緩發(fā)行，引發(fā)各界熱議。公開發(fā)行新股和老股數(shù)量配置不合理，新老股東利益失衡如何處理？此次IPO新政的重點(diǎn)治理對(duì)象之一——“三高發(fā)行”沒有得到根本緩解，市盈率仍然居高不下，“老問題未解決，新問題又起”，譬如老股東巨額套現(xiàn)、新規(guī)配售更加任意等。一時(shí)間，IPO新政似乎開局不利。要求重塑IPO新政、暫停IPO發(fā)行，至少是暫時(shí)放緩IPO節(jié)奏的市場(chǎng)聲音再起。

從IPO重啟后暴露出來的上述問題看，客觀說，基于相關(guān)新股發(fā)行改革意見制定時(shí)的條件局限性，IPO新政的確有諸多值得商榷或完善細(xì)化的地方，個(gè)別方面甚至還出現(xiàn)了導(dǎo)致投融雙方權(quán)利失衡或誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的制度漏洞。

譬如，目前承銷費(fèi)用由公開發(fā)行的新股與公開發(fā)售的存量股之間按照比例來分?jǐn)?，這種模式在促進(jìn)費(fèi)用公平的同時(shí)，其毫無約束的利益導(dǎo)向機(jī)制也造成了對(duì)保薦承銷商的“逆激勵(lì)”，讓其有足夠的動(dòng)能推動(dòng)老股發(fā)售，并在保薦發(fā)行的各個(gè)環(huán)節(jié)為老股發(fā)售創(chuàng)造條件，不再在乎發(fā)行人的市盈率是否太高。

該項(xiàng)制度推出的初衷，是為了“增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時(shí)可交易份額偏少的狀況，對(duì)買方報(bào)高價(jià)形成約束，進(jìn)一步促進(jìn)買賣雙方充分博弈，促進(jìn)新股合理定價(jià)并緩解‘超募’問題”，但上述情況明顯與之相悖。

目前所有這些新股發(fā)行問題，是否有必要再次通過全面暫停IPO或停止IPO來解決？答案顯然是否定的，而且在目前IPO重啟已是大勢(shì)所趨的情況下，既不現(xiàn)實(shí)，也無必要。

以上面提及的奧賽康發(fā)行計(jì)劃為例，按照已被暫停的發(fā)行計(jì)劃，奧賽康老股東可以直接套現(xiàn)31.83億元，而保薦承銷商也可以從上市公司賺承銷費(fèi)6311萬元、從上市公司老股東處賺取減持承銷費(fèi)2億元（合計(jì)總承銷費(fèi)接近3億元）。

與此相對(duì)應(yīng)，一個(gè)顯而易見的結(jié)果是，發(fā)行人、發(fā)行人老股東和保薦承銷商的荷包鼓了。在市場(chǎng)參與方自身不能平衡各方利益而只顧自身利益最大化的情況下，即使采取了針對(duì)性臨時(shí)行政干預(yù)措施，也是完全符合“三公”原則的市場(chǎng)化之舉，無可厚非。

正如證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸所說，“市場(chǎng)化改革不意味著放任自流”。新股發(fā)行改革和市場(chǎng)的健康發(fā)展，需要市場(chǎng)參與主體共同呵護(hù)，各盡其責(zé)，對(duì)于市場(chǎng)提出的問題，證監(jiān)會(huì)也會(huì)密切關(guān)注，持續(xù)跟進(jìn)。具體到新股發(fā)行的老股出售上，就是要注意維護(hù)市場(chǎng)公平，兼顧新老股東的利益，合理設(shè)定新股和老股數(shù)量，平衡投融資雙方的利益，切實(shí)保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。如果有關(guān)市場(chǎng)方面，譬如發(fā)行人和主承銷商，不能做到這一點(diǎn)，監(jiān)管部門的政策或監(jiān)管措施“持續(xù)跟進(jìn)”，采取必要的干預(yù)措施也是必要的。

實(shí)際上，IPO重啟后新股發(fā)行浮現(xiàn)出來的老股發(fā)售失衡、新股配售比錯(cuò)位等問題，并不是IPO改革的方向出了問題，而主要還是IPO新政的實(shí)現(xiàn)方式，因考慮不周全或相關(guān)配套制度細(xì)化措施尚未來得及出臺(tái)，可能存在這樣或那樣的問題。但無論IPO新政的實(shí)現(xiàn)方式存在多少問題，也無論這些問題是大還是小，其實(shí)質(zhì)仍然是IPO改革過程中的制度實(shí)現(xiàn)問題，而IPO改革中市場(chǎng)所暴露出來的問題也只能在深化IPO改革的過程中逐步解決，譬如落實(shí)詢價(jià)責(zé)任、建立老股出售限制機(jī)制等。

進(jìn)而言之，對(duì)IPO新政的實(shí)現(xiàn)方式來說，不回避問題，發(fā)現(xiàn)一個(gè)問題解決一個(gè)問題，發(fā)現(xiàn)一個(gè)制度漏洞，就堵住一個(gè)制度漏洞，不要寄望通過一次或幾次IPO的暫?；蛑贫刃抻喚蜁?huì)使所有問題可以一勞永逸解決，也不要市場(chǎng)一出現(xiàn)問題首先就想到“IPO新政失敗”，要全面停止IPO重塑新政。

譬如，為堵住老股出售的漏洞，除了強(qiáng)化對(duì)發(fā)行詢價(jià)過程中誠信行為進(jìn)行監(jiān)管外，對(duì)于老股轉(zhuǎn)讓的比例，在市場(chǎng)初期也要嚴(yán)格也要限制其發(fā)行比例，不得超過上市公司自身的募集比例；同時(shí)，對(duì)于保薦承銷商的老股轉(zhuǎn)讓承銷費(fèi)用比例，也要設(shè)置額度上限，具體可以“以不超過上市公司的承銷費(fèi)”為限，以免出現(xiàn)券商的“逆激勵(lì)行為”。

當(dāng)然，個(gè)別公司利用規(guī)則疑似圈錢的離譜存量發(fā)行，對(duì)市場(chǎng)的影響是負(fù)面的。因?yàn)榘殡S著第一批新股的高估值、高套現(xiàn)，“老股轉(zhuǎn)讓”這一新流動(dòng)性工具幾乎成為了“圈錢”的代名詞，這多少會(huì)為IPO新政蒙上一層陰影。畢竟，即使拋掉上市公司自身的質(zhì)地好壞不談，在一次以上市公司尋求金融支持發(fā)展為名的公開發(fā)行中，上市公司僅獲8億元，老股股東轉(zhuǎn)讓卻能獲30多億元，連為其提供上市發(fā)行服務(wù)的保薦承銷商都可以獲得近3億元。

IPO剛剛重啟，相關(guān)發(fā)行也尚未實(shí)質(zhì)落地，新股發(fā)行中浮現(xiàn)出來的問題只要立即著手深化改革還是能順利解決的?；贗PO重啟后市場(chǎng)已經(jīng)暴露出來的問題和上述認(rèn)識(shí)，同時(shí)基于“注冊(cè)制”已不可逆轉(zhuǎn)，筆者認(rèn)為，當(dāng)下監(jiān)管部門最要緊的不是通過調(diào)控批文發(fā)行或通過“建議”獲得批文企業(yè)暫緩發(fā)行，來調(diào)控IPO發(fā)行的節(jié)奏，更不是考慮是否要重新暫停IPO，而是要從改革深化的大局出發(fā)盡快落實(shí)IPO新政的細(xì)則，盡快建立IPO新政下的接近“注冊(cè)制”模式的核準(zhǔn)、發(fā)行、上市的整體IPO制度框架，讓IPO重啟后的相關(guān)市場(chǎng)主體盡量有法可依。

在“過渡期”內(nèi)應(yīng)不怕市場(chǎng)的問題暴露，也不要被“市場(chǎng)化”的形式束縛監(jiān)管部門基于公平正義的“行政之手”。只要IPO新政在實(shí)施中脫離了公平正義的軌道，就應(yīng)該堅(jiān)決以“行政之手”進(jìn)行臨時(shí)糾正，然后立即進(jìn)行“制度補(bǔ)漏”，而不必?fù)?dān)心有“行政不當(dāng)干預(yù)市場(chǎng)”的非議。