107號文猜想：地產(chǎn)PE的“冰與火”

新年肇始，因擔心預期收益率下滑，星浩資本遭遇個別LP投訴發(fā)難。這是繼中金佳成房產(chǎn)基金收益率調(diào)整，引發(fā)資產(chǎn)重組糾紛后，地產(chǎn)基金行業(yè)又一案例。而在去年，因房地產(chǎn)市場和金融政策波動，地產(chǎn)私募基金收益率下滑案例不一而足。

尚處在探索期的地產(chǎn)基金，預期收益率的下降，已經(jīng)讓外界產(chǎn)生隱約的擔憂，而與地產(chǎn)基金總體規(guī)模迅猛增長對應的是，股權投資模式可望而不可即，負面事件屢禁不止，這又給機構的品牌和行業(yè)成長埋下隱患。

毋庸置疑，大資管時代為房地產(chǎn)基金帶來更多的想象空間。根據(jù)諾承投資的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2013年8月，中國人民幣房地產(chǎn)基金市場擁有144家專業(yè)的基金管理機構，337只房地產(chǎn)私募基金，總管理資金規(guī)模超過2500億人民幣。

根據(jù)不完全統(tǒng)計，2013年房地產(chǎn)基金整體退出業(yè)績有所回落，略遜色于2012年的退出回報。而業(yè)績回落的一個重要原因是，股權類退出案例減少，因此高收益退出回報案例減少，而大多數(shù)債權型房地產(chǎn)基金的收益率介于10%-15%之間。

在2013年，行業(yè)格局進一步分化，最為明顯的變化在于從住宅主題向綜合體概念發(fā)展，從債權形式向股債結合和股權投資方式發(fā)展，涌現(xiàn)出一批口碑不俗的機構如高和資本、鼎信長城等。但總體上，無論是行業(yè)整體還是單個管理機構，管理資金量和投資管理能力都較為薄弱，缺乏成熟的機構和成熟的市場。

諾承投資認為，2013年中國房地產(chǎn)基金募集數(shù)量和規(guī)模進入調(diào)整期。雖然大資管時代，帶來了更為多元化和成本更低廉的融資渠道。同時，房地產(chǎn)行業(yè)受到政策和經(jīng)濟周期的雙重影響，未來長期看漲預期降低，因此，作為長期投資的房地產(chǎn)基金活躍程度有所降低。另外，房地產(chǎn)基金開始與各類資管平臺結合運作，純有限合伙人制的房地產(chǎn)基金開始逐漸減少。

地產(chǎn)基金的躁動熱情，很快面臨政策調(diào)整的冷風。日前，國務院辦公廳下發(fā)《關于加強影子銀行監(jiān)管有關問題的通知》（簡稱“107號文”），指出“嚴禁私募股權投資基金開展債權類融資業(yè)務”。這對多以債權或明股實債的模式投資的地產(chǎn)基金來說，雖然影響尚無定論，但背后的風險值得關注。

但諾承投資合伙人王東亮認為，“‘107號文’的該項規(guī)定旨在規(guī)范募資和基金自身的杠桿，特別是傳統(tǒng)風投策略的基金。投資金融手段使用債權工具應無影響?！?/p>

恰逢新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略如火如荼的實施進行，各類房地產(chǎn)開發(fā)商、房地產(chǎn)基金、相關第三方，是否能把握新型城鎮(zhèn)化的歷史性機遇？如何尋找好項目？旅游、養(yǎng)老、不動產(chǎn)、景點、園區(qū)地產(chǎn)等有哪些創(chuàng)新模式？如何拓寬資金來源？投資機會與風險何在？

地產(chǎn)基金未來危與機

《21世紀》：新型城鎮(zhèn)化在李克強總理提出來后，受到諸多關注。在新型城鎮(zhèn)化浪潮中，房地產(chǎn)基金是否能從中尋找到新的發(fā)展機遇？

王戈宏（賽富不動產(chǎn)合伙人）：一個企業(yè)在任何市場情況下都可以做事情，關鍵是找準自己的方向和定位。每個企業(yè)的模式不一樣，有的模式反而不適合城鎮(zhèn)化。我們專注于一線城市的核心地段，屬于調(diào)控最嚴厲的地方，我們更愿意在市場不好的前提下打造出剛性需求。

章華（鼎信長城基金董事長、總裁）：城鎮(zhèn)化出來以后，大家普遍認為國家吹響了加速發(fā)展的號角。但對房地產(chǎn)企業(yè)而言，我認為城鎮(zhèn)化還有一些問題有待解決，其一是規(guī)劃問題，只有上層的籠統(tǒng)提法，各地并沒有清晰的解讀；第二，產(chǎn)權如何理清？相關法律法規(guī)需要改進；第三是就業(yè)。

企業(yè)——尤其是做房地產(chǎn)基金投資的，不要被表象沖昏頭腦，而是要冷靜地做好投資。實際上，大開發(fā)是城市化的選擇策略，而不是城鎮(zhèn)化的選擇策略；大開發(fā)集中在一線、二線城市，但城鎮(zhèn)化更多是三四線的事，我們投資也緊跟這樣一個理性判斷。我認為未來需要繼續(xù)走一線、二線的投資路徑，好的三線會考慮，從投資角度來看更加慎重。

曹少山（河山資本合伙人）：無論企業(yè)還是專業(yè)財務投資人，最好不要花太多心思去琢磨政府想做什么。其實，一個真正好的企業(yè)家，一個冷靜的財務投資人，更多還是琢磨怎么在這個領域當中創(chuàng)造價值。

目前來看，新型城鎮(zhèn)化的內(nèi)涵不是太成熟，財務投資人還是多考慮自己本身的發(fā)展策略，考慮的是蓋出來房子是什么業(yè)態(tài)，有沒有能通過市場衡量的價值，不要像過去十年那樣追求資產(chǎn)泡沫。

劉梅（上海浦東發(fā)展銀行總行投資銀行部副總經(jīng)理）：我很驚訝，之前我們沒有做更深的溝通，以為新型城鎮(zhèn)化會讓地產(chǎn)金融的從業(yè)者感到有一片新的天地。但現(xiàn)在看來：首先，業(yè)界有一個共同的特點，比較冷靜和理性。第二，可能從投資回報的角度，投資方向還是集中在一、二線城市，而非新城鎮(zhèn)化。第三，各位投資家有社會責任，不僅僅做投資，還需要考慮城鎮(zhèn)化可能帶來的一系列問題，包括農(nóng)民進城、宅基地產(chǎn)權變更、就業(yè)、養(yǎng)老問題等。

地產(chǎn)基金的破局空間

《21世紀》：在融資的渠道和融資工具的運用上，地產(chǎn)基金有什么考慮？實際上，股加債、夾層等方式在地產(chǎn)基金中都有運用，在實際操作中，未來更多用哪一種工具，怎樣獲得更通暢的融資渠道？

劉梅：房地產(chǎn)基金需要杠桿，因為資本承載量巨大：不僅前期投入大，后期整個資金運作時間也很長。如大家所知，地產(chǎn)基金在2012年達到高峰，2013年上半年發(fā)展也很快。我手上有一組數(shù)字：2013年1到8月，全國地產(chǎn)基金已經(jīng)超過2500億，募、投、管、退的基數(shù)超過PE前三季度，是PE行業(yè)冬天里的一把火。

談到杠桿問題，從銀行的角度看，無論授信、風險政策，乃至于國家產(chǎn)業(yè)政策，房地產(chǎn)這兩年都屬于關門的對象，而基金在市場的需求下應運而生。那么下一步銀行會不會跟基金攜手？我認為大有可能。

大資管背景下，要做專業(yè)的基金管理人，而不是簡單的融資中介。銀行給錢——或者說代表客戶把資金給你，需要的就是專業(yè)、值得信賴的GP。真正可以稱地產(chǎn)基金的，一定要具備兩個核心能力：投資能力和投資管理、退出的能力。

王戈宏：2010年被稱作“地產(chǎn)基金元年”，我們都是見證者。但實際上，投、融、管、退非常艱難，因為政府把銀行系統(tǒng)對地產(chǎn)的支持，通過限購、限售限制住了。中國的地產(chǎn)基金是非常短命的，不論股、債或者其他方式，只要能夠生存下來就好。對于創(chuàng)新模式，中國地產(chǎn)基金從不缺乏，因為根本沒有模式可以參考。

中國很多是存量的問題，比如北、上、廣、深，如何讓這些城市核心地帶的舊資產(chǎn)更有價值？我們能不能在新開發(fā)的項目之外，發(fā)現(xiàn)存量資產(chǎn)的價值空間，通過新的商業(yè)模式使它增值，讓投資人獲得收益？

其實，回到投資的本質(zhì)，地產(chǎn)基金和一般PE沒有什么區(qū)別，都是發(fā)現(xiàn)需求，然后創(chuàng)造產(chǎn)品去滿足這個需求，并使之規(guī)?；Ｍ瑫r，我們也需要杠桿，但銀行給的杠桿太少，所以我們現(xiàn)在做的都無杠桿。我們呼吁政府給予理性的政策，銀行給予真正的支持，而我們自己把專業(yè)模式打造好，做成消費者喜歡的東西。

章華：過去開PE/VC年會，房地產(chǎn)投資是登不了大堂的，因為之前這不是一個行業(yè)，但現(xiàn)在真的變成了生猛的行業(yè)，有人說2500億，有人說4000億，今年信托差不多8000億吧。

但是，房地產(chǎn)投資有很多問題。首先是規(guī)模不足，我們跟蹤ING數(shù)據(jù)至今，2007年全年，美國最大的10家房地產(chǎn)基金投資一千億美金，相當于中國到現(xiàn)在為止信托的總量。

其次，行業(yè)細分遠遠不夠。美國沒有開發(fā)商，但基金和各類細分人員做結合幫助投資機構運作，每個項目的專業(yè)細分都達到了更高的程度。國內(nèi)此前的房地產(chǎn)私募基金更多是項目和資金的對接，類似于資金中介，這種團隊是沒有太大價值的。

此外，房地產(chǎn)基金需要更多的金融產(chǎn)品，夯實并提高投資和資產(chǎn)管理能力——其背后是團隊，前端是基金的品牌。只有圍繞這一串走下來，房地產(chǎn)PE才能趨近成功。

曹少山：地產(chǎn)基金名詞很大，國資銀行、信托——凡是掛著有限合伙人牌子的統(tǒng)統(tǒng)往里面裝。實際上，需要區(qū)分一下我們所講的地產(chǎn)基金的內(nèi)涵是什么。很多地產(chǎn)基金，雖然也有合伙企業(yè)，但業(yè)務實質(zhì)有非常大的差距，絕大部分的業(yè)務仍舊是資金中介。

資金中介之所以占這么大比例，與中國整個房地產(chǎn)的投融資主體格局有關，都來源于原有的間接融資，所以，開發(fā)商所占的話語權份額非常大：無論融資需求，還是投資主體，都由他們主導。

開發(fā)商的邏輯很明顯：先找便宜錢，再找貴的錢，一步步過來。這是狹義的地產(chǎn)基金。

而PE/VC行業(yè)分支中的地產(chǎn)基金與之有實質(zhì)差別。我們需要想憑什么掙錢？業(yè)務模式是什么？是給人融資賺取價差，還是創(chuàng)造了真實的價值？能否像其他私募一樣成為火車頭的司機？這些都需要進一步思考。

從融資角度來看，中國的財富市場正發(fā)生著翻天覆地的變化，財富人群對另類資產(chǎn)投資意識在覺醒，對有限合伙地產(chǎn)基金的風險認知度和接受程度逐漸提高。這幾年走過的歷程很艱難，一開始沒有人知道我們在做什么，現(xiàn)在漸漸有高凈值人群以不同形式接手。

中國版Reits之辯

《21世紀》：中國版Reits在境內(nèi)何時開閘？面臨的監(jiān)管問題？對地產(chǎn)基金來說，投資方向及策略如何調(diào)整？

王戈宏：我們這批人前三年所做的就是投資中介，沒有項目也沒有錢，到處求人。99%的時間花在融資上，只有1%的時間做了最擅長的事，浪費了專業(yè)能力。從今年開始，中國地產(chǎn)基金由創(chuàng)造價值的人來做，變成一個真正的產(chǎn)業(yè)，并且為投資人創(chuàng)造價值?？窟^去融資、貸款、高利貸的方式是行不通的。

關于中國物流和養(yǎng)老的投資，為什么少有人真正支持？大家知道，一個成熟的地產(chǎn)市場，商品房、保障房和Reits是連在一起的。我們呼吁了五年時間，但有關支持商業(yè)房地產(chǎn)Reits的金融結構遲遲推不出來。

商業(yè)地產(chǎn)再談下去是空洞——沒有杠桿，沒有資金手段，沒有國家層面的推動，按照目前國內(nèi)的房地產(chǎn)價和租金比，是沒有任何人愿意投錢的。

現(xiàn)在做養(yǎng)老地產(chǎn)、倉儲地產(chǎn)的，都是在不計后果。我們現(xiàn)在做白領公寓，既然不讓上市，我們就做基金、做發(fā)行，用輕資產(chǎn)做規(guī)模、做經(jīng)營，這些都是不得已而為之。

現(xiàn)在等著綠燈亮，不知道等多久。所以我們一直打磨自己，希望在下一個時代，中國的地產(chǎn)基金能夠成為投資的真正價值創(chuàng)造者，我們都能從中國地產(chǎn)發(fā)展中受益。

章華：我們是最不能忽悠的一批人，這和做PE的風格不一樣。過去幾年，我一直專門做房地產(chǎn)投資，中國房地產(chǎn)100強中能夠?qū)崒嵲谠诎阉^養(yǎng)老、倉儲、物流、旅游做起來的少之又少，至少看到的不多。

有人用這個主題做噱頭，拿便宜的土地，然后賺價差。中國的Reits不具備支撐基礎，回報率只有2%-3%。誰買呢？隨便做一個東西5%以上，買信托是8%，當然杠桿的錢很貴。我們的Reits離真正成熟還很遙遠。

房地產(chǎn)基金有各式各樣的類別，最終是以創(chuàng)造價值為己任。我們五年前提出非常鮮明的口號：規(guī)范、專業(yè)、專注。房地產(chǎn)看起來眼花繚亂，但最后可能變成一串冷冰冰的數(shù)字。

我們會先形成一系列指標，圍繞這些指標決定是否投入，按照約定做資產(chǎn)管理。所以還是專業(yè)人做專業(yè)事情，做得久的一定是深刻理解產(chǎn)業(yè)背景、非常規(guī)范、勤奮和專業(yè)的人。

曹少山：中國可能已經(jīng)錯過了推出Reits實踐的最佳窗口，因為國內(nèi)的資產(chǎn)價格已經(jīng)高到了離譜的地步。如果有人愿意以2%甚至更低的相應收益率買你的店鋪，Reits要怎么推？相對來說，我們看到倉儲和工業(yè)地產(chǎn)領域，整個租金收益率還是比較健康的，所以，如果政策理性，倉儲和工業(yè)地產(chǎn)可能作為不錯的載體。

劉梅：此前一直琢磨為什么大家不去投，今天有所了解。三句話總結：第一，機會還是永遠給有準備的人；第二，專業(yè)人做專業(yè)事；第三，資產(chǎn)證券化非常重要。

我個人判斷，未來中國三到五年資產(chǎn)證券化會迎來巨大的發(fā)展機遇，所以不要太過悲觀。上海浦東發(fā)展銀行明年在資產(chǎn)管理領域?qū)⒆龅揭磺|，其中20%-30%做地產(chǎn)，也在考慮是否讓我們的FOF來投這樣的基金。這個大變革的時代沒有做不到的，只有想不到的。（編輯段曉燕）