新股發(fā)行將釋放積極的市場(chǎng)效應(yīng)

■周平軍

時(shí)隔一年，新股發(fā)行在新規(guī)則下終于重新開閘。日前中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（簡(jiǎn)稱“意見”），將推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡，核心關(guān)鍵點(diǎn)是未來新股發(fā)行將以“市場(chǎng)化”為導(dǎo)向，目的在于進(jìn)一步理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)公平，為向注冊(cè)制的順利轉(zhuǎn)變提供了強(qiáng)有力的市場(chǎng)保障。

作為貫徹黨的十八屆三中全會(huì)決定的重要舉措之一，其速度之快，令世人矚目。11月15日，剛對(duì)社會(huì)發(fā)布全會(huì)《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出“健全多層次資本市場(chǎng)，推進(jìn)股票注冊(cè)制改革”，以戰(zhàn)略高度明確指出新股發(fā)行改革的方向，即推進(jìn)新股發(fā)行注冊(cè)制。11月30日，證監(jiān)會(huì)貫徹落實(shí)推進(jìn)新股發(fā)行體制改革，悄然拉開市場(chǎng)在資源配置中起決定作用的改革大幕，開啟中國(guó)全面深化改革新篇章。這絕不僅僅是巧合，有更深的戰(zhàn)略意義。

全面釋解市場(chǎng)在資源配置中起決定作用的根本含義

新股發(fā)行體制改革將傳達(dá)一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)，就是要在經(jīng)濟(jì)體制改革的關(guān)鍵和核心環(huán)節(jié)的資本市場(chǎng)率先取得突破，對(duì)于增強(qiáng)全面深化改革信心，協(xié)同帶動(dòng)其它領(lǐng)域改革深入推進(jìn)，使市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用逐步發(fā)揮出來。

全會(huì)一個(gè)重大舉措和理論突破是，把市場(chǎng)在資源配置中的“基礎(chǔ)性作用”修改為“決定性作用”，進(jìn)一步界定政府與市場(chǎng)關(guān)系，旗幟鮮明提出“緊緊圍繞使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟(jì)體制改革”，“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”，“著力解決市場(chǎng)體系不完善、政府干預(yù)過多和監(jiān)管不到位問題”，標(biāo)志著改革向深水區(qū)全面挺進(jìn)，改革在涉及我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域和重點(diǎn)環(huán)節(jié)全面展開。

新股發(fā)行體制改革將傳達(dá)一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)，就是要在經(jīng)濟(jì)體制改革的關(guān)鍵和核心環(huán)節(jié)的資本市場(chǎng)率先取得突破，對(duì)于增強(qiáng)全面深化改革信心，協(xié)同帶動(dòng)其它領(lǐng)域改革深入推進(jìn)，使市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用逐步發(fā)揮出來，無疑都具有重要而深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。

市場(chǎng)化改革將是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的主旋律，改革重點(diǎn)就是建立完善市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的決定性作用。

一是審核理念市場(chǎng)化，審核方式由過去實(shí)質(zhì)性審核改為更市場(chǎng)化的合規(guī)性審核，把發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價(jià)值，完全由投資人和市場(chǎng)自主判斷。

二是融資方式市場(chǎng)化，本次發(fā)行改革提出在審核階段擬IPO企業(yè)可進(jìn)行公司債等多種融資方式，使得審核階段的企業(yè)運(yùn)營(yíng)更能符合市場(chǎng)運(yùn)行要求，讓發(fā)行人自主選擇適合的融資方式。

三是發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化，本次發(fā)行改革延長(zhǎng)了批文有效期，取消了發(fā)行節(jié)奏的行政干預(yù)，允許發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)情況選擇發(fā)行窗口，由市場(chǎng)需要決定新股發(fā)行的多少和快慢。

四是發(fā)行價(jià)格和發(fā)行方式市場(chǎng)化，取消了新股發(fā)行市盈率“25％規(guī)則”，改以買賣雙方充分博弈的形式進(jìn)行，由發(fā)行人和主承銷商自主確定新股發(fā)行價(jià)格。

五是市場(chǎng)約束市場(chǎng)化，用市場(chǎng)化手段對(duì)相關(guān)責(zé)任主體進(jìn)行約束。

新股發(fā)行體制改革，政府退位并不意味著監(jiān)管放松，相反責(zé)任更大，加強(qiáng)事前審核的同時(shí)，更加突出事中監(jiān)管和事后執(zhí)法。本質(zhì)上講，新股發(fā)行改革是，政府退位，市場(chǎng)上位，各參與主體歸位。讓市場(chǎng)參與各方歸位盡責(zé)，杜絕“人情報(bào)價(jià)，暗自利益輸送”將是決定本次發(fā)行改革成功與否的關(guān)鍵。《意見》充分考慮到了市場(chǎng)機(jī)制可能隱藏的利益風(fēng)險(xiǎn)，有針對(duì)性提出讓市場(chǎng)參與各方歸位盡責(zé)的政策措施。本次發(fā)行改革加大了中介機(jī)構(gòu)的處罰力度，使得中介結(jié)構(gòu)恪盡職守，為注冊(cè)制做好鋪墊。通過限制有效報(bào)價(jià)家數(shù)，促進(jìn)網(wǎng)下投資者的報(bào)價(jià)行為更為負(fù)責(zé)理性。在賦予主承銷商自主配售權(quán)的同時(shí)，加強(qiáng)定價(jià)和配售過程的披露、事后核查，防范暗自的利益輸送，強(qiáng)化主承銷商權(quán)利義務(wù)匹配約束。

市場(chǎng)化是破解中國(guó)資本市場(chǎng)突出問題關(guān)鍵所在

縱觀中國(guó)資本市場(chǎng)新股發(fā)行二十多年的改革，沒有走出行政管控思路，實(shí)行行政審批制度，新股發(fā)行高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募額的“三高”問題幾乎成為A股市場(chǎng)頑疾。

已近而立之年的中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程，恰恰反映出行政不斷退化，市場(chǎng)化不斷演化深入的過程。1984年11月18日，中國(guó)第一只公開發(fā)行的股票——飛樂音響向社會(huì)發(fā)行，被譽(yù)為中國(guó)改革開放的一個(gè)信號(hào)。1990年上海證券交易所和深圳證券交易所成立，1992年中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式成立，中國(guó)股票市場(chǎng)骨架全面搭建。到上世紀(jì)末，中國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)一直實(shí)施的是行政審批制度，新股發(fā)行一直具有濃厚的行政色彩，問題產(chǎn)生也恰恰在于新股發(fā)行行政審核體制。

直到2001年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，建立了新股發(fā)行體系，意味著新股發(fā)行體制向市場(chǎng)化方向發(fā)展。2004年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知》，將詢價(jià)制度作為新股發(fā)行流程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對(duì)股市造成了很大的影響。2006年，證監(jiān)會(huì)連發(fā)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》和《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，正式提出了首發(fā)上市門檻，并引入了保薦機(jī)制。證監(jiān)會(huì)分別在2009年6月和2010年10月對(duì)新股發(fā)行體制進(jìn)行了兩輪技術(shù)性微調(diào)，主要集中在配售機(jī)制、詢價(jià)機(jī)制、發(fā)行流程等方面。2012年4月，《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》發(fā)布，出臺(tái)存量發(fā)行、券商自薦個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)和配售、加大網(wǎng)下配售比例、平均市盈率超同業(yè)25％紅線等政策。

縱觀中國(guó)資本市場(chǎng)新股發(fā)行二十多年的改革，沒有走出行政管控思路，實(shí)行行政審批制度，新股發(fā)行高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募額的“三高”問題幾乎成為A股市場(chǎng)頑疾。根治“三高”在于市場(chǎng)化改革。

此次新股發(fā)行改革正是以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，以逐步實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行由核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制為目標(biāo)，把發(fā)審權(quán)逐步還給市場(chǎng)，用市場(chǎng)化手段擠壓新股發(fā)行泡沫。與以往新股發(fā)行改革相比，此次新股發(fā)行改革方案選擇在整個(gè)發(fā)行體制的嬗變中打出“組合拳”：制度設(shè)計(jì)讓市場(chǎng)在新股發(fā)行中起決定性作用，賦予發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)更多自主權(quán)的同時(shí)，也提出前所未有的監(jiān)管要求?！叭摺钡暮诵氖前l(fā)行定價(jià)高。此次新股發(fā)行改革提出針對(duì)性措施。如新股發(fā)行快慢、多少將更多由市場(chǎng)供需平衡決定，使發(fā)行價(jià)格更真實(shí)反映市場(chǎng)供求關(guān)系，徹底改變“政府主導(dǎo)型”供求關(guān)系。再如要合理定價(jià)。針對(duì)主承銷商，引入自主配售機(jī)制。還有要提高招股、定價(jià)、配售各環(huán)節(jié)信息透明度，通過強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督防范定價(jià)配售環(huán)節(jié)“暗箱操作”。為解決“高募集資金”問題，新股發(fā)行體制改革要求，發(fā)行人應(yīng)根據(jù)募投項(xiàng)目資金需要量合理確定新股發(fā)行數(shù)量，斬?cái)嗔税l(fā)行人獲取巨額超募資金的通道。

種種改革措施表明，新股發(fā)行改革已進(jìn)入快速通道。在市場(chǎng)化和法制化軌道上，以往新股發(fā)行中存在過度包裝的問題，也將隨著信息披露的透明度的增加和更加細(xì)節(jié)化得到解決，新股發(fā)行高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募額的“三高”問題終將得到抑制，上市公司過度融資等問題逐步得到解決，股市市場(chǎng)定價(jià)功能將得到更充分發(fā)揮，這些構(gòu)成資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期利好。

新股發(fā)行體制改革將使資本市場(chǎng)更好發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)體制改革的牽引作用

新股發(fā)行體系按照市場(chǎng)化機(jī)制良好運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)推進(jìn)，會(huì)為資本市場(chǎng)健康發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的牽引和促進(jìn)作用將逐步顯現(xiàn)出來。

新股發(fā)行市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的活水之源，也是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的核心市場(chǎng)之一。新股發(fā)行體系按照市場(chǎng)化機(jī)制良好運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)推進(jìn)，會(huì)為資本市場(chǎng)健康發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的牽引和促進(jìn)作用將逐步顯現(xiàn)出來。

一是進(jìn)一步提升資源配置效能。新股發(fā)行暫停已一年有余，限制了資本市場(chǎng)融通資金和配置資源的基礎(chǔ)作用。過往新股“三高”問題和過度“圈錢”弱化了資源配置效能，損害了二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益。新股發(fā)行的重啟，對(duì)優(yōu)化資源配置，讓更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得直接融資具有重要意義。新制度改革非常注重對(duì)新股高定價(jià)和不正?！叭﹀X”等負(fù)面效應(yīng)的遏制和約束，充分發(fā)揮改革的有利方面，以釋放改革紅利。

二是引導(dǎo)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變。按照新規(guī)則上市的企業(yè)，必然是實(shí)現(xiàn)集約化增長(zhǎng)的企業(yè)，不是節(jié)能降耗型，就是綠色環(huán)保型，甚至有可能是上下游產(chǎn)業(yè)鏈集約發(fā)展型。也許企業(yè)不大，但一定會(huì)強(qiáng)，更會(huì)優(yōu)，這批企業(yè)上市發(fā)展，必然帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式加速轉(zhuǎn)變。

三是加快企業(yè)戰(zhàn)略重組。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中突出問題是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)比重過大，重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重。新股發(fā)行體制改革，將為投資者提供優(yōu)質(zhì)投資產(chǎn)品和渠道，必然帶動(dòng)技術(shù)含量高、附加值高的新型產(chǎn)業(yè)發(fā)展，用新知識(shí)、新技術(shù)、新的業(yè)態(tài)改造和提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能，加快相互間的戰(zhàn)略重組整合，提升整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力。

四是鼓勵(lì)成長(zhǎng)創(chuàng)新。實(shí)施國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，是決定我國(guó)未來國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展戰(zhàn)略格局的關(guān)鍵所在。在利益驅(qū)動(dòng)下，大量成長(zhǎng)性好、創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)，將被投資人和券商逐步發(fā)現(xiàn)選擇進(jìn)入資本市場(chǎng)，獲取寶貴的發(fā)展融資，進(jìn)一步加速企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。與此同時(shí)，大批創(chuàng)投公司將明顯受益，退出更加順暢、更高獲利，券商股票承銷收入大量增加。

五是激發(fā)創(chuàng)業(yè)。民間蘊(yùn)藏著巨大的創(chuàng)業(yè)潛力和激情，通過市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)功能，帶動(dòng)民間資本或技術(shù)整合，通過上市實(shí)現(xiàn)創(chuàng)富發(fā)展，必然會(huì)對(duì)那些沒有富裕或潛在創(chuàng)業(yè)企業(yè)或個(gè)人是一種強(qiáng)大的激勵(lì)，投入創(chuàng)業(yè)探索中，形成民間創(chuàng)業(yè)智慧和能力不斷涌流。

六是提升管理。通過市場(chǎng)化選擇后的新股發(fā)行企業(yè)，一定是管理規(guī)范，并有獨(dú)特企業(yè)文化的企業(yè)，大大減少企業(yè)內(nèi)在投機(jī)功能性，將上市融資整合與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展結(jié)合起來，進(jìn)一步帶動(dòng)企業(yè)管理和文化再上一個(gè)新臺(tái)階。

不可否認(rèn)的是，股票發(fā)行過渡到注冊(cè)制，讓市場(chǎng)自主選擇，市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制大門不斷打開，以新股發(fā)行為核心的資本市場(chǎng)改革不斷深化所釋放出的積極市場(chǎng)效應(yīng)，必然對(duì)金融體制改革、投資體制改革、貿(mào)易體制改革甚至社會(huì)管理體制改革，都會(huì)有相應(yīng)的促進(jìn)和帶動(dòng)。從這個(gè)意義上講，十八屆三中全會(huì)《決定》如同一座金礦，蘊(yùn)藏著巨大的改革能量，在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境日趨復(fù)雜多變的情況下，在我國(guó)改革開放關(guān)鍵的歷史時(shí)期，隨著改革不斷深化和能量不斷釋放，必將對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、加速我國(guó)現(xiàn)代化進(jìn)程、全面建成小康社會(huì)、實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興中國(guó)夢(mèng)，都具有深刻深遠(yuǎn)的歷史和現(xiàn)實(shí)意義。

（作者單位：工信部中小企業(yè)司融資擔(dān)保處）