分析稱資金面存在五大利空 (2)

2013年06月24日 10:17
來源：鳳凰財(cái)經(jīng)綜合

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還原“貨幣大旱”事件始末

理財(cái)周報(bào)記者劉堯/文

天機(jī)·全球商品、資本市場慘圖。

6月20日，全球主題詞：暴跌。

現(xiàn)貨黃金跌4.40%，最低觸及1303.30美元；

原油期貨跌2.9%，報(bào)每桶95.40美元；

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)跌40.74點(diǎn)，跌幅2.50%；

納斯達(dá)克綜合指數(shù)跌78.57點(diǎn)，跌幅2.28%；

上證指數(shù)跌59.43點(diǎn)，跌幅2.77%；

滬深300跌79.29點(diǎn)，跌幅3.3%。

與各種暴跌遙相呼應(yīng)的是暴漲的上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)。

一名簡介為“PAB資金交易員”的微博用戶感慨：“下輩子再也不想做資金交易員了！”還有人在微博上做了花圈，用來“哀悼銀行間市場吐血身亡同胞”。

這一天，中國銀行間市場的交易參與者們有了足以載入中國金融史冊的經(jīng)歷：錢，從來沒有這么貴過。

6月20日，銀行間同業(yè)拆借隔夜利率暴漲578基點(diǎn)，升至13.444%歷史新高。

6月20日開盤，銀行間債券市場隔夜回購利率報(bào)10%，7天利率報(bào)12%，盤中隔夜回購最高成交在令人瞠目結(jié)舌的30%，7天回購利率最高達(dá)到28%，均刷新銀行間歷史記錄。

銀行間同業(yè)拆借利率同樣漲幅驚人，早盤開始各大商業(yè)銀行的同業(yè)市場交易部門就以10%以上的利率吸納存款，11點(diǎn)半公布的隔夜利率暴漲578個(gè)基點(diǎn)，升至13.444%的歷史新高，7天利率漲292.9個(gè)基點(diǎn)至11%。

受資金利率暴漲影響，銀行間債券價(jià)格普遍下跌，國債、央票收益率急升，交易所部分企業(yè)債跌幅超過1%。一級(jí)市場也未能幸免，當(dāng)天4家發(fā)行人公告稱，宣布推遲或變更債券發(fā)行計(jì)劃。

資金緊張的影響從中國內(nèi)地波及香港，企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向香港籌資。在香港市場，中資企業(yè)資金需求居高不下，當(dāng)?shù)仉x岸人民幣銀行間利率從19日4%最高升至8%。為滿足中資企業(yè)需求，香港銀行業(yè)上調(diào)存款利率，吸收本地散戶投資者的資金。東亞銀行[-1.83%]有限公司外匯及利率交易主管Chan Tak-cheung表示，許多中資企業(yè)在大陸市場難以獲得資金，遂轉(zhuǎn)向香港求助。

市場預(yù)期的貨幣寬松不見蹤影，等來的卻是資金成本飆升，加上“民間資金進(jìn)入銀行業(yè)”的高層吹風(fēng)，資金市場與股票市場的恐慌情緒相互作用，引發(fā)上證指數(shù)大跌2.77%。

始于5月：外資流入開始放緩，暴露商業(yè)銀行杠桿使用過度造成的問題。

中國人民銀行被銀行業(yè)人士昵稱為“央媽”，以往資金緊張局面出現(xiàn)時(shí)，這位“慈母”總會(huì)降低存款準(zhǔn)備金率，向市場釋放額外資金，并壓低貨幣市場利率，通過這些手段來給商業(yè)銀行解圍。

央行的“習(xí)慣性解圍”，直接導(dǎo)致信貸增速讓人窒息。即便在從2009年35%的年增速峰值回落之后，國內(nèi)信貸年增速仍超過15%。經(jīng)濟(jì)學(xué)家張化橋在他的書中說，從1986年到現(xiàn)在，中國廣義貨幣供應(yīng)量年平均復(fù)合增長率高達(dá)21.1%，27年共增長了143倍。

更令人擔(dān)憂的是，近幾年的新增貸款大部分并不是從傳統(tǒng)信貸渠道流出。央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示去年有大約一半的新增貸款是通過信用證、租賃或其他非正式貸款的方式發(fā)放的。這就是近年來越來越多被人提到的“影子銀行”——中國金融體系中可以發(fā)放貸款但卻不像銀行那樣接受監(jiān)管的部分。

與貸款劇增顯得矛盾的是，銀行本身在縮減放貸規(guī)模并提高放貸標(biāo)準(zhǔn)。這就意味著，很多新借款者信用較差。即便銀行不是直接貸款方，但仍有可能由于銷售融資產(chǎn)品或者貸款給參與其中的機(jī)構(gòu)，而把自己置于風(fēng)險(xiǎn)之中，最終靠央行出面將它們拉出泥潭。

這一次央行的處理方式明顯和之前不同，監(jiān)管方似乎決意讓銀行學(xué)會(huì)遵守市場紀(jì)律，即便需要為此付出一定代價(jià)也在所不惜。

一位銀行業(yè)人士這樣形容“央媽”的改變：幾個(gè)熊孩子以前零花錢給得太多，亂花，買很多沒有營養(yǎng)的零食，現(xiàn)在收點(diǎn)零花錢回來，你們就開始一哭二鬧三上吊，以為會(huì)叫的孩子有奶喝啊。今后必須合理花零花錢，零花錢不是無限量的，有事找央媽協(xié)商，飯還是有得吃的，但零食少吃。

先是銀監(jiān)會(huì)下文稱6月底之前，將針對8號(hào)文的落實(shí)情況展開檢查，部分銀行將表外非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)，直接擠壓同業(yè)拆借額度；接著是外管局要求商業(yè)銀行根據(jù)外匯貸存比補(bǔ)充外匯頭寸，期限為6月底，這部分頭寸補(bǔ)充將收縮銀行間資金約2000億元。

同時(shí)，監(jiān)管層嚴(yán)查虛假貿(mào)易，令熱錢流入放緩，5月以來外匯占款增長大幅下降。而債市新規(guī)禁止理財(cái)賬戶與自營賬戶關(guān)聯(lián)交易，季末理財(cái)續(xù)接難度增大，機(jī)構(gòu)需提前準(zhǔn)備頭寸，更是加劇了整個(gè)金融市場的資金波動(dòng)。流動(dòng)性緊張的狀況最早始于5月底，當(dāng)時(shí)外資流入開始放緩，而銀行則需要滿足資本充足率要求，但這也可能反映出缺乏自律的商業(yè)銀行杠桿使用過度造成的問題。

有媒體引用一名經(jīng)濟(jì)學(xué)家的話說，如果央行愿意的話，它擁有充足的儲(chǔ)備來緩解流動(dòng)性短缺的局面，但央行的目的是控制銀行的肆意融資行為，防范金融系統(tǒng)的長期風(fēng)險(xiǎn)。一些擔(dān)憂情緒集中于監(jiān)管不足的“影子銀行”上。

“央媽”生氣了，后果很嚴(yán)重。

6月初升溫：6月6日，6個(gè)月期回購利率5.50%，均遠(yuǎn)高于該期農(nóng)發(fā)債的實(shí)際中標(biāo)利率3.4493%。

風(fēng)起于青萍之末。

6月6日，在銀行間市場招標(biāo)的6個(gè)月期農(nóng)發(fā)行貼現(xiàn)金融債，實(shí)際發(fā)行金額115.1億元，低于計(jì)劃發(fā)行額200億元，被宣布為流標(biāo)。

當(dāng)天下午，市場出現(xiàn)兩條傳言，一是“光大銀行違約，令交易方興業(yè)銀行千億到期資金無法收回”，二是“央行準(zhǔn)備針對商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)征求存款準(zhǔn)備金”，令市場一片風(fēng)聲鶴唳。

盡管傳言被證實(shí)為子虛烏有，但當(dāng)天Shibor全線飆升已經(jīng)說明了問題。事實(shí)上農(nóng)發(fā)債的流標(biāo)和利率有很大關(guān)系，當(dāng)天的隔夜回購利率為6.15%，6個(gè)月期回購利率5.50%，均遠(yuǎn)高于該期農(nóng)發(fā)債的實(shí)際中標(biāo)利率3.4493%。

沒過幾天，同樣的流標(biāo)又出現(xiàn)在14日發(fā)行的9個(gè)月短期國債上，原因一樣是機(jī)構(gòu)流動(dòng)性不足導(dǎo)致認(rèn)購熱情萎縮。

6月17日，面對愈加嚴(yán)重的資金緊張局面，央行絲毫沒有改變態(tài)度的意思，并且在公開市場重啟央票發(fā)行。20億元人民幣三個(gè)月期央票，創(chuàng)下今年5月份重啟以來的地量。

對此，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，在資金“旱情”持續(xù)不見緩解的背景下，央行仍堅(jiān)持央票操作，表明其持續(xù)收緊流動(dòng)性的態(tài)度，顯示央行貨幣政策目標(biāo)可能已經(jīng)發(fā)生了微妙的變化，從此前保證資金面穩(wěn)中偏松以支持經(jīng)濟(jì)增長，轉(zhuǎn)向適度回收銀行間市場流動(dòng)性，以實(shí)現(xiàn)控制社會(huì)融資規(guī)模過快增長等目標(biāo)。

“央行希望向商業(yè)銀行發(fā)出一個(gè)信息，要求它們更加審慎地對待風(fēng)險(xiǎn)控制，并改進(jìn)它們自身的流動(dòng)性管理。”中金公司經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生表示，“央行是在說，你不能隨心所欲地?cái)U(kuò)張信貸，然后完全依賴央行來作你的后盾。”

20億央票的威力很快在市場上得以體現(xiàn)。6月19日，銀行間市場“錢荒”愈演愈烈。以往作為出錢方的大型商業(yè)銀行也進(jìn)場借錢，導(dǎo)致到下午既定收市時(shí)間，市場上依然有部分機(jī)構(gòu)未能軋平頭寸，銀行間本幣系統(tǒng)因此被迫延長交易半個(gè)小時(shí)。這已是近期第二次出現(xiàn)類似情況。

數(shù)據(jù)顯示，19日銀行間市場各期限回購利率全線大漲。其中，隔夜加權(quán)大漲221BP至7.87%，7天回購加權(quán)大漲144BP至8.26%，14天品種大漲175BP至7.94%，21天和1個(gè)月品種漲幅均在70BP左右。隔夜、7天、14天回購的盤中最高成交利率均超過10%，隔夜品種更是達(dá)到了15%。

另值得一提的是，當(dāng)日4個(gè)月、6個(gè)月和9個(gè)月等品種均出現(xiàn)成交，顯示短期資金供給稀缺背景下，機(jī)構(gòu)不得不尋求拆入更長期限的資金。對于當(dāng)日資金面緊張態(tài)勢加劇，一位銀行交易員表示，“主要是因?yàn)樗拇笮幸查_始借錢，而且下午兩點(diǎn)半之后幾乎無機(jī)構(gòu)出錢”。

6月21日，隔夜拆放利率回落495基點(diǎn)至8.492%，金融新政與市場掰手腕的第一回合，輸贏難分。

平安證券固定收益部研究主管石磊認(rèn)為，央行公開市場操作近期以來逐漸有了變化，這有別于之前工具選擇的改變，應(yīng)該是政策目標(biāo)發(fā)生了變化，操作基調(diào)趨向偏緊。

與央行的變化形成對應(yīng)的是近期一些令人失望的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。最新一期采購經(jīng)理人預(yù)覽指數(shù)從上月的49.6跌至48.3，這是去年9月以來的新低，表明國內(nèi)制造業(yè)總體繼續(xù)衰退。而新出口訂單指數(shù)從5月的48.9下挫至44.0，表明外部需求進(jìn)一步惡化。

另外一組數(shù)據(jù)也從側(cè)面說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的尷尬：今年前5個(gè)月企業(yè)短期貸款增速達(dá)15.7%，同期中長期貸款增速為7.5%，意味著企業(yè)融資主要用于補(bǔ)充短期流動(dòng)性，而非中長期投資。從存款看，前5月企業(yè)定期存款增速高達(dá)22.5%，而活期增速僅為6.6%；說明企業(yè)新增流動(dòng)性主要用于儲(chǔ)蓄，而非經(jīng)營交易。

監(jiān)管層可能會(huì)陷入兩難：金融壓力和經(jīng)濟(jì)增長放緩起到互為增強(qiáng)的效果，制造業(yè)情況惡化意味著工廠償還貸款的難度加大，這進(jìn)一步加大了銀行資產(chǎn)質(zhì)量承受的壓力。貸款增速放緩以及信貸成本上升給企業(yè)流動(dòng)性造成擠壓，進(jìn)一步侵蝕企業(yè)的盈利和還債能力。

在這樣的背景下，央行拒絕再次為商業(yè)銀行“解圍”，說明政府對經(jīng)濟(jì)增長放緩的容忍度已經(jīng)大幅提升，注意力集中于對經(jīng)濟(jì)中結(jié)構(gòu)性矛盾的調(diào)整和改革，因此短期內(nèi)宏觀政策出臺(tái)總量刺激措施的可能性不高。

匯豐銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌說：“過去的大約五年時(shí)間里，穩(wěn)增長是首要任務(wù)。只要經(jīng)濟(jì)放緩，政府都會(huì)推出某種政策，確保增長保持穩(wěn)定。但是越來越顯而易見的是，新政府更愿意實(shí)施改革而不是刺激經(jīng)濟(jì)?！碧K格蘭皇家銀行首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家高路易表示，中國高層領(lǐng)導(dǎo)人近幾周一再重申將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)改革，而不是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，央行此時(shí)的政策立場與中央的號(hào)召一致。

“中央的號(hào)召”是指政府總理李克強(qiáng)不久前在環(huán)渤海省份經(jīng)濟(jì)工作座談會(huì)上說的：“要通過激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，要進(jìn)一步研究采取既利當(dāng)前又利長遠(yuǎn)、既穩(wěn)增長又調(diào)結(jié)構(gòu)的舉措，把有效需求挖掘出來?！?/p>

安邦咨詢首席研究員陳功稱：“央行目前的動(dòng)作，與決策層加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的邏輯保持一致。如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步減速的情況不發(fā)生，央行可能維持目前的政策基調(diào)。”

至理財(cái)周報(bào)截稿時(shí)，上海銀行間同業(yè)隔夜拆放利率回落495基點(diǎn)至8.492%，7天拆放利率下跌246.1基點(diǎn)至8.543%。上海銀行間同業(yè)拆放市場和銀行間質(zhì)押式回購市場的14天和1M期限品種利率則繼續(xù)揚(yáng)升。金融新政與市場掰手腕的第一回合，輸贏難分。