2013年經(jīng)濟(jì)政策前瞻

2012年10月30日 07:55
來(lái)源：《財(cái)經(jīng)》雜志作者：劉煜輝

0人參與0條評(píng)論

房地產(chǎn)去庫(kù)存化、競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)去產(chǎn)能化、銀行體系壞賬清除以及未來(lái)增量的空間被打開(kāi)，即以開(kāi)放壟斷、節(jié)制資本和權(quán)力為突破口的結(jié)構(gòu)改革，這四件事推進(jìn)的力度決定著經(jīng)濟(jì)底部的時(shí)間長(zhǎng)度

從2012年11月8日召開(kāi)黨的十八大，至2013年3月“兩會(huì)”召開(kāi)和政府換屆，這段時(shí)間將成為市場(chǎng)演化的重要時(shí)間窗口。新政府的政策取向，對(duì)于2013年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，進(jìn)而對(duì)證券市場(chǎng)有著重大的影響。從政策上看，可能存在以下三種場(chǎng)景。

場(chǎng)景一：新一輪“米德沖突”

政府換屆，是否會(huì)開(kāi)啟新一輪投資周期？在過(guò)去15年中，我們都看到了這樣的投資政治周期現(xiàn)象——十五大（1997）、十六大（2002）、十七大（2007）會(huì)后的一年內(nèi)都發(fā)生了投資激增的現(xiàn)象，這一次會(huì)不會(huì)繼續(xù)？

過(guò)去一年多，股市的抵抗性下跌反映了這一規(guī)律慣性預(yù)期逐步衰退的過(guò)程，但顯然，投資者對(duì)于樓市還沒(méi)有放棄。不少投資者仍認(rèn)為，十八大后新一屆政府的政績(jī)沖動(dòng)還會(huì)有一次資產(chǎn)再膨脹的過(guò)程，這能幫助其解套。

此次政治規(guī)律在經(jīng)濟(jì)邏輯上或已不可持續(xù)。最大變數(shù)來(lái)自中國(guó)的長(zhǎng)期資本回報(bào)率及其預(yù)期下行。根據(jù)伍曉鷹（2012）的研究，從1999年起，中國(guó)的K/Y值（資本存量/GDP，其倒數(shù)為資本回報(bào)率）開(kāi)始超過(guò)其他國(guó)家，而且增速越來(lái)越快。

到了2009年，中國(guó)的K/Y值猛增至4.6。不但大大超過(guò)了“低收入組”內(nèi)所有的國(guó)家（平均值為2.6），而且大大超過(guò)了“高收入組”內(nèi)所有的國(guó)家（平均值為3.1），包括K/Y值最高的日本（3.7）。新的需求擴(kuò)張政策將導(dǎo)致資本流出的進(jìn)一步擴(kuò)大（見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》2012年第20期“宏觀大拐點(diǎn)”），

中國(guó)可能又進(jìn)入了新一輪“米德沖突”的政策狀態(tài)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)體處于經(jīng)常賬順差疲弱和經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，擴(kuò)張性政策往往導(dǎo)致貿(mào)易順差進(jìn)一步變差，因?yàn)槌隹诙叹€依然弱勢(shì)（這是由企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降和不靈活的匯率所決定的），但投資擴(kuò)張將導(dǎo)致進(jìn)口增加；與此同時(shí)，投資收益項(xiàng)會(huì)擴(kuò)大負(fù)項(xiàng)（因?yàn)閲?guó)內(nèi)投資回報(bào)率下降），因此經(jīng)常賬會(huì)進(jìn)一步惡化，人民幣貶值壓力的上升將導(dǎo)致資本流出擴(kuò)大，國(guó)際收支順差進(jìn)一步收窄，更加劇國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的收縮。

當(dāng)然“米德沖突”的前提是不靈活的匯率。顯然，要求中國(guó)的貨幣當(dāng)局在短期內(nèi)放棄對(duì)美元盯住（目前參考一籃子貨幣決定人民幣中間價(jià)的機(jī)制實(shí)際上也是對(duì)美元的一種軟盯?。┑膮R率機(jī)制，實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)是不太可能的。其中有諸多顧慮，主要是在過(guò)去人民幣漸進(jìn)升值過(guò)程中，私人部門所建立的龐大的美元債頭寸可能是一個(gè)包袱。

如果政策選擇這個(gè)方向，可能的場(chǎng)景也就是：

以周期股引領(lǐng)短線反彈后會(huì)有更深幅的回落。過(guò)去一年多股市的運(yùn)行軌跡，清晰地顯示股票運(yùn)行的預(yù)期邏輯或已發(fā)生了轉(zhuǎn)換：市場(chǎng)從迷信政策到懷疑政策，認(rèn)為刺激政策不會(huì)出臺(tái)，即使出了也沒(méi)有什么效果。

場(chǎng)景二：接受經(jīng)濟(jì)減速，

推動(dòng)轉(zhuǎn)型和改革

如果政策上能容忍比目前更低的經(jīng)濟(jì)增速（7％，甚至6％），以下的一些政策取向是可以預(yù)期的：

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)能清洗階段，意味著“關(guān)廠”將成規(guī)模地出現(xiàn)（允許大面積企業(yè)倒閉和行業(yè)兼并整合）；為緩解失業(yè)給社會(huì)穩(wěn)定造成的壓力，實(shí)施失業(yè)補(bǔ)貼政策和加大勞動(dòng)力再就業(yè)培訓(xùn)的投入；政策上開(kāi)始轉(zhuǎn)向節(jié)制資本和節(jié)制諸侯，短線表現(xiàn)出的權(quán)力將再次向中央回歸，政策的核心不是再行增加地方政府和國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門的財(cái)權(quán)，而是約束和節(jié)制它們的開(kāi)支。

具體政策可能包含這樣一些方向：反腐；精減機(jī)構(gòu)的大部制改革；整頓龐雜的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策，以削減龐大的財(cái)政補(bǔ)貼和轉(zhuǎn)移支付；改革發(fā)改委職能，節(jié)制其審批權(quán)力；節(jié)制地方債務(wù)的綜合解決方案以保護(hù)銀行體系，并以此為契機(jī)推動(dòng)央地架構(gòu)的重新設(shè)計(jì)（財(cái)權(quán)和事權(quán)的重新界定）；大幅減支以拓展減稅空間；推進(jìn)國(guó)有壟斷部門的改革，特別是推動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)大幅度退出經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域，讓社會(huì)資源加快進(jìn)入被管制和壟斷的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，引入競(jìng)爭(zhēng)以促進(jìn)生產(chǎn)率的提高。

股票市場(chǎng)可能出現(xiàn)相當(dāng)幅度的反彈和明顯的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，確定性增長(zhǎng)前景的行業(yè)將獲得顯著的超額收益。因?yàn)檫@些政策或使得股票從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）的估值框架的分子和分母兩方向都獲得支撐因素。

只有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的“關(guān)廠”，工業(yè)品價(jià)格才能結(jié)束下跌趨勢(shì)而趨于穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)盈利水平（ROE）才能真正止跌回升。

一是因?yàn)閷?shí)際供給的下降，二是因?yàn)榭傂枨笙陆刀律a(chǎn)要素成本下降（包括原材料以及勞工成本）。

從中長(zhǎng)期看，支持出清的政策使得該死的死掉，釋放出資源和要素，使新生的供給面獲得更快、更多重構(gòu)的機(jī)會(huì)，走出新的增長(zhǎng)周期。

所有這些政策所表現(xiàn)出的新一屆政府推進(jìn)改革和轉(zhuǎn)型的決心，將明顯改變經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好，有利于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的顯著縮小，從而改變折現(xiàn)率，以提升估值中樞。

如果政策上能接受更低的經(jīng)濟(jì)增速，則固定收益投資將蘊(yùn)育著機(jī)會(huì)。因?yàn)檎呋{(diào)將向2012年5月之前的狀態(tài)回歸，即對(duì)投資擴(kuò)張保持抑制態(tài)勢(shì)。同時(shí)，或開(kāi)始清理龐大的“影子銀行”部分：鑒于目前“影子銀規(guī)模巨大，允許違約事件無(wú)序出現(xiàn)的可能性極低，但至少要開(kāi)始抑制規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，同時(shí)推動(dòng)理財(cái)資產(chǎn)無(wú)可避免地回表。

降息的可能性會(huì)上升：如果政策開(kāi)始實(shí)質(zhì)性推動(dòng)改革，意味著短期財(cái)赤上升不可避免（一是減稅，二是維穩(wěn)的失業(yè)補(bǔ)貼等），政府有降低財(cái)政成本的動(dòng)機(jī)。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)減速和通脹下行本身也在拓展減息的空間。

場(chǎng)景三：一如既往地膠著

新一屆政府不會(huì)也沒(méi)有能力再在基建和投資鏈條上釋放過(guò)量錯(cuò)配的訂單，但原有模式利益關(guān)系的固化，使得改革和轉(zhuǎn)型面臨很大的掣肘，短期內(nèi)也難以有很大的作為。

可能的場(chǎng)景就如當(dāng)前，政策上難有很大的突破，或者新領(lǐng)導(dǎo)能夠表達(dá)一些長(zhǎng)遠(yuǎn)的意愿，但實(shí)質(zhì)性推進(jìn)仍面臨較大的困難。短期政策仍難以擺脫增長(zhǎng)速度的糾結(jié)；中央宏觀當(dāng)局與經(jīng)濟(jì)諸侯（地方政府和國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門）的博弈更趨激烈；經(jīng)濟(jì)出清過(guò)程因受到經(jīng)濟(jì)諸侯的干預(yù)而進(jìn)展不順利，宏觀政策時(shí)常要進(jìn)行一些妥協(xié)性的調(diào)整。

如果是這種場(chǎng)景，企業(yè)盈利會(huì)在經(jīng)歷一個(gè)緩慢下行過(guò)程后來(lái)一個(gè)“硬著陸”，之后將長(zhǎng)期萎靡在底部，難以有效反彈。

目前工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況顯示，銷售增長(zhǎng)顯著高于盈利（銷售還有10個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)而盈利早已轉(zhuǎn)負(fù)），企業(yè)處于不講回報(bào)的階段。財(cái)務(wù)上反映為庫(kù)存堆積、應(yīng)收賬款上升、現(xiàn)金流變差。這是典型的政府“援助”之手在延緩經(jīng)濟(jì)自然“出清”（通過(guò)一些稅收減免和優(yōu)惠資金補(bǔ)貼要求企業(yè)不“關(guān)廠”），

如此，股票市場(chǎng)不但難以出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，相反還會(huì)累積更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這可能是投資者最不愿意看到的場(chǎng)景。由于股票的基本面，無(wú)論宏觀還是企業(yè)盈利，中期都難言數(shù)據(jù)上的明確拐點(diǎn)。股票反彈只能靠預(yù)期（風(fēng)險(xiǎn)偏好）推動(dòng)，故此不確定性很大，持續(xù)的時(shí)間和幅度都存在疑問(wèn)。

如果中央銀行的貨幣政策始終處于與經(jīng)濟(jì)諸侯的擴(kuò)張沖動(dòng)博弈之中，那么資金面很難回到相對(duì)寬松的狀態(tài)，固定收益市場(chǎng)也只能處于糾結(jié)狀態(tài)。支持債市的中長(zhǎng)期因素（經(jīng)濟(jì)正處于典型的總需求收縮周期之中）沒(méi)有變化。但債市的短線風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自對(duì)于增長(zhǎng)速度的政治要求。只有對(duì)增長(zhǎng)速度的需求逐步弱化，新政府政策轉(zhuǎn)向節(jié)制資本和節(jié)制諸侯經(jīng)濟(jì)，債市才能走出調(diào)整的格局。

如果政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的融資需求受抑制，供給的壓力會(huì)下降；同時(shí)，隨著銀行信貸減速，資金面將重新變得相對(duì)寬松，貨幣市場(chǎng)名義利率才會(huì)擺脫糾結(jié)，繼續(xù)下行。

無(wú)論是政策主觀意愿發(fā)生改變，還是政策的約束條件發(fā)生了變化，經(jīng)濟(jì)自身的邏輯在制約著政策出臺(tái)的類型、時(shí)間和力度。

若從客觀角度評(píng)判，場(chǎng)景一出現(xiàn)的概率在10％以下；場(chǎng)景二出現(xiàn)的概率大致有40％；場(chǎng)景三出現(xiàn)的概率為50％。

更積極一些的預(yù)測(cè)是，未來(lái)2年－3年內(nèi)政策處于第二種場(chǎng)景與第三種場(chǎng)景之間的某種狀態(tài)的可能性或偏大一些。開(kāi)始的時(shí)候，場(chǎng)景三的可能性較大，隨著時(shí)間的推移，場(chǎng)景二的可能性將增加。

經(jīng)濟(jì)底部或是一個(gè)時(shí)間區(qū)間

從純經(jīng)濟(jì)因素本身看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)的判斷相對(duì)比較簡(jiǎn)單和明確。

一直持相對(duì)樂(lè)觀觀點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)四季度可望觸底回升（當(dāng)然他們中大部分都在修正過(guò)去過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，或是調(diào)低了對(duì)2013年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)高度，或是將經(jīng)濟(jì)反彈的時(shí)點(diǎn)不斷延后），能呈現(xiàn)出一個(gè)小復(fù)蘇狀態(tài)，即能持續(xù)數(shù)個(gè)季度增速遞增。如果這個(gè)預(yù)測(cè)可靠的話，目前應(yīng)是增配股票頭寸的時(shí)間窗口，特別是金融類和早周期類股票。

但如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)“L型”底部呢？自2011年二季度經(jīng)濟(jì)明確下行以來(lái)，始終未見(jiàn)其有明顯反彈，此形態(tài)已經(jīng)不在正常的需求面條件下存貨周期的預(yù)測(cè)范圍內(nèi)了。

需求面若在正常情況下，經(jīng)濟(jì)因企業(yè)存貨周期（去庫(kù)存和補(bǔ)庫(kù)存）而發(fā)生短期波動(dòng)。但如果經(jīng)濟(jì)的宏觀杠桿率大幅偏離均衡，那么這種經(jīng)濟(jì)的調(diào)整就會(huì)演變成一種長(zhǎng)時(shí)間的去杠桿過(guò)程（因?yàn)閷?duì)于去完庫(kù)存之后的企業(yè)來(lái)說(shuō)，此時(shí)首要的不是補(bǔ)庫(kù)存，而是去產(chǎn)能和降低債務(wù)）。特別是當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)入破裂狀態(tài)時(shí)，“債務(wù)緊縮需求”和資產(chǎn)負(fù)債表衰退往往會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，在過(guò)去30年中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多次出現(xiàn)了這樣的情況。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有可能已從庫(kù)存增減、終端需求多寡等短期層面上升到高杠桿、資源錯(cuò)配等長(zhǎng)期層面。由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)固化，短線要保住一定的經(jīng)濟(jì)增速，只能以基建、地產(chǎn)為主而形成錯(cuò)配產(chǎn)能的訂單，而且需要比以前更大規(guī)模的劑量。這種情況無(wú)疑在經(jīng)濟(jì)分析中不可想象。所以未來(lái)數(shù)個(gè)季度的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù) 觸底持續(xù)反彈的力度有限。

微觀層面改善顯然比宏觀數(shù)據(jù)要困難得多。

根據(jù)IMF報(bào)告，中國(guó)目前的產(chǎn)能利用率只有60％。而企業(yè)利潤(rùn)率決定于產(chǎn)能利用率，一般來(lái)講，產(chǎn)能開(kāi)工率只有接近閾值（90％），企業(yè)才有足夠的能力提價(jià)，利潤(rùn)率才能回升。在當(dāng)前的情況下，這需要政府在基建和投資鏈條上下大規(guī)模的訂單，這幾乎是不可能辦到的事情。允許效率低下的企業(yè)“關(guān)廠”，可能是解決當(dāng)前中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的唯一途徑。

今天中國(guó)正在發(fā)生的或是“債務(wù)緊縮需求”（某種程度的資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退），以目前的杠桿水平，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的四部門幾乎都不存在擴(kuò)張的可能。

政府部門：2010年中國(guó)可以統(tǒng)計(jì)的政府債務(wù)總額約為28萬(wàn)億元，占GDP的70％。而這其中尚未計(jì)入高校債務(wù)、城投債、政府性實(shí)體的信托融資、以隱性養(yǎng)老金債務(wù)為主的社會(huì)保障基金缺口。

企業(yè)部門：中國(guó)的企業(yè)部門債務(wù)于2010年達(dá)到105.4％，這在OECD國(guó)家中屬于最高一檔。如果考慮到企業(yè)之間盤根錯(cuò)節(jié)的債務(wù)鏈，即企業(yè)之間的應(yīng)收賬款（今年前七個(gè)月，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款已達(dá)到7.83萬(wàn)億元），以及廣泛存在聯(lián)保、互保所形成的或有負(fù)債，整個(gè)部門的杠桿將變得更加復(fù)雜。

家庭部門：雖然只有28％（2010年），但中國(guó)財(cái)富的分布高度有偏，未呈現(xiàn)橄欖型社會(huì)的特征，中國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)家庭承擔(dān)了大多數(shù)的負(fù)債。

銀行體系：真實(shí)的不良率比賬面顯現(xiàn)的要高得多。因?yàn)榇笃髽I(yè)和政府平臺(tái)通過(guò)債務(wù)滾動(dòng)、展期以及彈性化的五級(jí)分類標(biāo)準(zhǔn)將呆滯賬暫時(shí)掩蓋起來(lái)；近年來(lái)迅猛膨脹的影子銀行體系（IMF的估計(jì)，差不多相當(dāng)于GDP的40％），其抵押品和擔(dān)保條件比正規(guī)信貸系統(tǒng)要低得多，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)以表內(nèi)不良資產(chǎn)的形式呈現(xiàn)出來(lái)。

銀監(jiān)會(huì)公布的當(dāng)前中國(guó)商業(yè)銀行體系的核心資本充足率高達(dá)10.5％，但實(shí)際上這個(gè)數(shù)字明顯虛高。

根據(jù)其他存款性公司的資產(chǎn)負(fù)債表，截至2012年7月，商業(yè)銀行體系總資產(chǎn)125萬(wàn)億元，對(duì)企業(yè)和居民部門傳統(tǒng)信貸投放66萬(wàn)億元，余下的資產(chǎn)若剔除存在央行準(zhǔn)備金（17.5萬(wàn)億元）、對(duì)央行和政府的債權(quán)（6.9萬(wàn)億元）、國(guó)外資產(chǎn)（3.2萬(wàn)億元）以及其他資產(chǎn)（5.9萬(wàn)億元）、剩下的基本都是銀行通過(guò)非傳統(tǒng)方式投放的信用，大致在26萬(wàn)億元左右。

這部分資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重極低，但是性質(zhì)與貸款無(wú)異。如果嚴(yán)格計(jì)算的話，整個(gè)銀行體系實(shí)際的資本充足率堪憂。因此，背負(fù)巨大潛在不良資產(chǎn)和資本充足率存在虛高的銀行，未來(lái)行為可能更趨謹(jǐn)慎。

在債務(wù)緊縮需求的背景下，經(jīng)濟(jì)的底部只會(huì)是一個(gè)時(shí)間區(qū)間的概念，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)部門“表”的清洗需要時(shí)間。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在底部至少要完成四件事：房地產(chǎn)去貨存化、競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)去產(chǎn)能化、銀行體系壞賬清除以及未來(lái)增量的空間（右側(cè)增長(zhǎng)的燈塔）被打開(kāi)，即以開(kāi)放壟斷、節(jié)制資本和權(quán)力為突破口的結(jié)構(gòu)改革。這四件事推進(jìn)的力度決定著經(jīng)濟(jì)底部的時(shí)間長(zhǎng)度。

從目前態(tài)勢(shì)看，經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)按其自身邏輯演進(jìn)，它反映了經(jīng)濟(jì)自然出清、自我調(diào)整的過(guò)程。

第一階段，往往是PPI進(jìn)一步加速下行，反映企業(yè)層面面對(duì)需求萎縮需要降價(jià)才能出清，一般正常的傳遞邏輯就是，盈利進(jìn)一步下降，投資下降，就業(yè)下降，收入下降。

這時(shí)候衰退進(jìn)入第二階段，即傳遞到家庭層面，由于失業(yè)和降薪引起家庭減少不必要的開(kāi)支，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)會(huì)受到明顯的影響；中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心發(fā)布的9月中國(guó)非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.7％,環(huán)比回落2.6個(gè)百分點(diǎn)，或領(lǐng)先反映這種演進(jìn)，不久，或能看到消費(fèi)和零售的疲弱數(shù)據(jù)。

進(jìn)入第三階段之后，危機(jī)的形態(tài)便開(kāi)始顯現(xiàn)。由于資本回報(bào)率及其預(yù)期惡化，家庭的流動(dòng)性需求上升和企業(yè)去杠桿會(huì)導(dǎo)致拋棄非核心資產(chǎn)，資產(chǎn)/抵押物價(jià)格會(huì)出現(xiàn)大面積、大幅度的跳水（Haircut)，信用/債務(wù)鏈條開(kāi)始斷裂，銀行遭受重創(chuàng)，金融體系壞賬堆積，衰退將深化到金融層面。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于第一階段，后面的演進(jìn)需要進(jìn)一步觀察。政府的干預(yù)只能緩和收縮幅度，但改變不了趨勢(shì)，付出的代價(jià)通常是延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)呆在底部的時(shí)間。

我們認(rèn)為，從今天中國(guó)銀行體系的狀態(tài)來(lái)看，未來(lái)存在推出一攬子綜合治理地方政府債務(wù)和對(duì)銀行呆滯賬進(jìn)行財(cái)務(wù)處理政策的可能性，因?yàn)楦鶕?jù)上世紀(jì)90年代末東亞國(guó)家成功走出金融危機(jī)和通貨緊縮的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，共同點(diǎn)是，這些國(guó)家當(dāng)時(shí)都采取了極端的財(cái)務(wù)手段保護(hù)本國(guó)信用系統(tǒng)的完整性，無(wú)論是中國(guó)還是韓國(guó)。

金融具有順周期性，不健康的金融體系可能導(dǎo)致通貨緊縮狀態(tài)的自我實(shí)現(xiàn)和深化。金融救助政策可能會(huì)給深度低迷的銀行股帶來(lái)政策紅利，但它的推出取決于經(jīng)濟(jì)衰退深化的程度。