中外上市公司分紅水平比較研究

2011年09月29日 03:04
來源：證券時報

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深交所金融創(chuàng)新實驗室

股票市場是經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，股市投資者的儲蓄變成為企業(yè)的經(jīng)營資本，然后再通過股利(股息)和資本收益返還投資者。股票市場如果不能給投資者提供合理的回報，這種資本轉(zhuǎn)化機(jī)制就會被破壞，最終影響股市功能的正常發(fā)揮。因此，現(xiàn)金分紅是實現(xiàn)投資者投資回報的重要形式，是培育市場長期投資理念、增強(qiáng)資本市場持久吸引力和活力的重要途徑，合理的股利分配有利于吸引投資者持續(xù)投資，保證市場機(jī)制有效發(fā)揮。

從理論角度看，股利政策是財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個重要分支，有關(guān)股利與股價的關(guān)聯(lián)性及其對股東財富的影響，股利政策的無關(guān)論(注1)、信號理論、稅差理論、代理理論、行為財務(wù)理論、迎合理論、生命周期理論等都提出各種解釋，至今尚無定論，成為數(shù)十年來一直困擾財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的一個“謎”

近年來，市場對中國股市的股利水平偏低的質(zhì)疑聲一直存在。中國股市分紅水平到底處于什么水平，與境外市場主要差異在哪里，差異的原因又是什么，學(xué)術(shù)界和實務(wù)界一直還沒有能夠系統(tǒng)地回答這些問題。為了更加全面地檢視我國股市的股利分配問題，以便有的放矢地引導(dǎo)我國股市分紅文化建設(shè)和改進(jìn)分紅監(jiān)管政策，深交所金融創(chuàng)新實驗室對近年來中國股市和境外市場的股利分配情況進(jìn)行了專題研究。

總體而言，中國股市在分紅公司占比和分紅比率方面與境外市場差距不大，但股息率指標(biāo)大大低于境外市場水平。也就是中國上市公司分紅公司所占比例以及利潤用于現(xiàn)金分紅的比例并不低，但是有兩個問題值得關(guān)注：第一，結(jié)構(gòu)性問題，即占股利總額多數(shù)的藍(lán)籌公司分紅水平與境外市場水平差距不大，但是非藍(lán)籌公司分紅指標(biāo)中的股息率指標(biāo)偏低；第二，股息率偏低，高股息率的公司偏少。股息率偏低的核心原因在于部分公司股票估值偏高，導(dǎo)致這些股票的股息率(D/P)偏低。

近年來，中國股市上市公司現(xiàn)金分紅的穩(wěn)定性、回報率、分紅意愿都有長足進(jìn)步。2001年以來，分紅公司占比由原來30%左右提高到2010年的60%以上，2010年現(xiàn)金分紅金額占當(dāng)年上市公司凈利潤的28%，滬深300指數(shù)成分股的平均股息率已經(jīng)達(dá)到1.06%。

因此，一方面應(yīng)該看到中國股市分紅比率和分紅公司占比與境外市場差距不大，中國股市分紅中股息率偏低問題不是簡單地由上市公司主觀因素導(dǎo)致，部分股票二級市場估值偏高也是重要因素。另一方面應(yīng)該正視股息率偏低的現(xiàn)象，分紅監(jiān)管中一是要關(guān)注結(jié)構(gòu)性問題，即重點關(guān)注一些成長性不強(qiáng)、分紅水平又偏低的上市公司的分紅問題，二是部分股票的較高估值相當(dāng)于降低了股息回報率，最終影響了投資者合理回報水平，因而必須重視二級市場秩序建設(shè)，政策制定中應(yīng)充分考慮市場估值因素對分紅水平的影響。

同時，應(yīng)該注意到股票市場一般由少數(shù)的優(yōu)質(zhì)公司產(chǎn)生了占絕大多數(shù)股利，對市場整體股利水平起決定性影響的是主要藍(lán)籌公司的分配水平。例如，2010年度中國股市支付股利最多的10%的公司支付的股利占了全市場股利總額的90%，這部分公司的分紅水平對市場整體股利水平影響最大。因此，進(jìn)一步做好和引導(dǎo)主要藍(lán)籌公司的合理分紅是分紅監(jiān)管中的一項重要工作。

一、中國股市與境外股利水平比較

根據(jù)實驗室歷年跟蹤計算，中國股市和境外市場股利水平比較主要有以下結(jié)論：

(一)中國股市股利水平分析

2010年度上市公司累計派發(fā)的現(xiàn)金股利近5000億元，占當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤的28%。從表1和表2(注2)中可以看出，中國股市的股利水平如下：

(1)分紅公司占比由2001年度的30%左右提高到2010年的60%左右(表1)。

(2)2010年全部公司的分紅比率為28%，滬深300指數(shù)成分股的分紅比例為29%，道瓊斯88中國指數(shù)成分股的分紅比率為32%(表1)。

(3)2001年度以來股息率逐漸增加，2006、2007年度中國上市公司的平均股息收益率都已經(jīng)突破1%，2008、2009和2010年度分別達(dá)到了0.93%、0046%和0.55%。滬深300指數(shù)成分股的平均股息率為1.06%，顯著高于2003年度之前的股息收益率(一般小于1%)(表2)。

(4)多層次資本市場中，2010年度中小企業(yè)板的分紅比率、股息率和分紅公司占比三項指標(biāo)分別為31%、0163%和78%，創(chuàng)業(yè)板的三項指標(biāo)分別為39%、0159%和86%，相比深市A股(27%、0154%和65%)和全部公司(28%、0155%和61%)，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板分紅水平略優(yōu)于整體市場水平，但低于市場中藍(lán)籌股水平(滬深300指數(shù)成分股，29%、1006%和85%)。

表1 中國上市公司分紅公司占比(單位：%)

注：根據(jù)萬得資訊相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，篇幅關(guān)系只列示最近三個年度數(shù)據(jù)?！?”表示沒有該數(shù)字，以下同。

表2 中國上市公司股息率(注3)(單位：%)

(二)中國股市與境外市場分紅水平比較

中國股市分紅比率和分紅公司占比與境外市場差距不大，但是股息率低于境外市場水平。

1.分紅公司占比水平與境外主要市場接近

從分紅公司占比來看，2010年度中國股市分紅公司占比為61%，滬深300指數(shù)成分股為85%。根據(jù)實驗室統(tǒng)計，從指數(shù)成分股來看，2010年度美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、英國金融時報指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、中國臺灣TAIEX指數(shù)和中國香港恒生指數(shù)分紅公司占比分別為75%、88%、89%、71%和98%(注4)。

同時，根據(jù)道瓊斯公司統(tǒng)計，發(fā)達(dá)市場、發(fā)展中市場、較早前的金磚四國、美國、日本和英國市場分紅公司占比分別為62%、77%、83%、41%、96%和82%。按交易所統(tǒng)計，2010年度納斯達(dá)克、紐交所、倫敦、東京、中國香港、中國臺灣和法蘭克福交易所分紅公司占比分別為25%、60%、40%、82%。53%、70%和29%。因此，我國大陸指數(shù)成分股的分紅公司占比水平高于美國和中國臺灣，但是僅略低于英國、日本和中國香港。

圖1 深滬股市與境外市場分紅公司占比比較(單位：%)

2.分紅比率與境外市場差距不大

從分紅比率來看，中國股市雖然略低于部分境外市場，但是差距不大。2010年中國股市全部公司的分紅比率為28%，滬深300指數(shù)成分股的分紅比率為29%。同期，根據(jù)美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、英國金融時報指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、中國臺灣TAIEX指數(shù)和中國香港恒生指數(shù)的股利數(shù)據(jù)計算，美國標(biāo)英國金日本、中國臺灣和中國香港的分紅比率分別為24%、41%、58%、57%和34%(圖2)。也就是總體而言，美國上市公司拿出24%的利潤用于分紅，中國香港上市公司拿出34%的利潤用于分紅，英國和日本的上市公司分別拿出41%與58%的利潤用于分紅，中國上市公司則拿出近30%的利潤用于分紅。

3.股息率(股息收益率)

從股息率來看，我國藍(lán)籌股股息率低于成熟市場分紅水平，整體市場股息率差距則更大。

2010年度中國股市整體股息水平為0.55%，滬深300指數(shù)的股息率為1.06%，道瓊斯中國88指數(shù)的股息率為1.56%。境外市場來看，據(jù)道瓊斯公司統(tǒng)計，2010年度道瓊斯各國市場指數(shù)股息率為2.49%；與美國(1.5%)、英國(2.73%)、日本(1.67%)、中國臺灣(2.27%)、中國香港(2.35%)等國家和地區(qū)市場指數(shù)的股息率相比，滬深300指數(shù)成分股的股息率低于國際平均水平，市場整體股息水平(0.55%)則與境外市場水平差距更大。

同時，中國股市股息率水平波動性較大，2001年度開始我國市場股息率逐漸增加，2006年最高達(dá)到了1.91%，2007年降至0.7%，2008年的股息率為0.93%，2009年和2010年的股息率降至0.46%和0.55%。

二、境外與中國市場分紅特征

境外市場分紅特點主要如下：

(一)境外市場分紅特征

1.股息率較高，股利政策具有穩(wěn)定性和持續(xù)性

資料顯示，境外上市公司通常將其盈利的很大一部分用于支付股利，且現(xiàn)金分紅是公司支付股利的最主要方式。近10年來，美國標(biāo)普500指數(shù)的股息率通常在1.3%至2.5%之間。境外市場多數(shù)股息率較高，以2010年為例，美國(1.5%)、英國(2.73%)、日本(1.67%)、中國臺灣(2.27%)、中國香港(2.35%)等國家和地區(qū)市場指數(shù)的股息率都接近或超過2%水平。

境外公司的股利政策具有穩(wěn)定性和持續(xù)性。從境外股利分配的實踐看，公司在決定股利政策時，多數(shù)公司一般都有事先確定的目標(biāo)分紅金額或分紅比率，公司盡量保持穩(wěn)定股利政策，通用汽車、可口可樂等道瓊斯指數(shù)成分股數(shù)十年來保持一定數(shù)額的派現(xiàn)。

2.分紅水平具有行業(yè)特征，并且公司所處發(fā)展階段影響股利發(fā)放

全球范圍內(nèi)，產(chǎn)品或服務(wù)需求相對穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、資本投入增長穩(wěn)中有降的行業(yè)通常股息率較高。例如，標(biāo)普500指數(shù)的公共設(shè)施類和電子通訊服務(wù)行業(yè)股票股息率高達(dá)4.42%和5.17%，高于各行業(yè)的平均水平1.87%?？萍碱惞拘枰芗馁Y本投入，產(chǎn)品市場和盈利波動較大，現(xiàn)金分紅很低，標(biāo)普500指數(shù)的信息技術(shù)行業(yè)股票的股息收益率只有0.94%(表3)。

同時，公司所處發(fā)展階段影響股利發(fā)放。處于發(fā)展初期的公司屬于資本流入階段，傾向少發(fā)放股利；處于發(fā)展成熟期的公司有足夠的留存收益可用于自融資，傾向于多發(fā)放股利。

3.支付股利公司的數(shù)量與比例逐漸下降，股票回購日益盛行

美國標(biāo)普500的上市公司在2000年之前歷年都有80%以上的公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，2000年之后，分紅公司占比降至80%以下，2008年至2010年分別只有74.6%、72.6%和75%的公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

發(fā)達(dá)市場(例如美國)分紅公司占比減少的主要原因是許多公司從上世紀(jì)80年代之后開始更多使用股票回購來支付股利。1984年以后，美國市場回購開始大量增加，F(xiàn)ama和French(2001)的研究認(rèn)為，1983年至1998年期間股票回購主要是由于支付股利公司想提高目標(biāo)股利支付率，但又不愿直接支付現(xiàn)金股利的緣故，而不是公司用回購來替代特別股利的緣故。

(二)中國股市分紅特征及原因分析

1.近年來中國股市分紅情況顯著改善

近年來，隨著證監(jiān)會要求上市公司分紅的政策陸續(xù)出臺，上市公司現(xiàn)金分紅的穩(wěn)定性、回報率、分紅意愿都有長足進(jìn)步。

分紅公司占比和股息率逐漸提高。2001年以來，分紅公司占比由原來30%左右提高到2010年的60%以上，近年來基本穩(wěn)定在50%左右。2001年以來整體股息率逐漸增加，2006、2007年中國上市公司平均股息收益率已突破1%，2008、2009和2010年度分別達(dá)到了0.93%、0046%和0.55%。2010年滬深300指數(shù)成分股的平均股息率為1.06%，全部公司平均股息率為0.55%。顯著高于2000年之前的股息率水平(一般小于0.55%)。2010年度我國1246家上市公司派發(fā)了現(xiàn)金股利，占上市公司總數(shù)的61%，上市公司分紅近5000億元，占當(dāng)年上市公司凈利潤的28%。

中小板和創(chuàng)業(yè)板分紅情況也在不斷改善。2010年中小企業(yè)板分紅比率、股息率和分紅公司占比分別為31%、0163%和78%，股息率和分紅公司占比低于上證50水平，但中小企業(yè)板公司的分紅比率高于上證50水平。2010年創(chuàng)業(yè)板分紅比率、股息率和分紅公司占比分別為39%、0159%和86%，比2009年的數(shù)據(jù)35%、0150%和94%總體有較大提高。

2.股息率偏低，市場股息率結(jié)構(gòu)不合理，高股息率的公司偏少

與境外成熟證券市場的分紅情況相比，我國上市公司股息率還處于偏低水平。從歷年分紅回報看，2001年至2010年的10年間，流通股股東獲得股息率平均為0.907%，總體水平低于境外市場水平。

中國股市高股息率的公司偏少，股息率結(jié)構(gòu)不合理。表4中可以看到中國股市股息收益率超過2%的公司占比大大低于境外市場水平。中國股市股息率超過2%的公司只占4.6%，藍(lán)籌股為主的滬深300的股息率超過2%的公司只占14%，大幅低于美國(21%)等發(fā)達(dá)國家(地區(qū))市場(38%)，也低于發(fā)展中國家(地區(qū))市場水平(42%)。

市場股息率結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致投資者挑選具有穩(wěn)定回報的高股息率公司選擇面窄、選股難度相對較大，也影響了市場形成重視股息回報的良好股市文化。

注：中國股市數(shù)據(jù)由實驗室根據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計，境外數(shù)據(jù)由道瓊斯公司統(tǒng)計，其中美國包含3819家上市公司，日本包括1392家，英國包括356家上市公司，發(fā)達(dá)國家市場包括8526家公司，發(fā)展中國家市場3126家公司。

3.不少股票市盈率較高是股息率偏低的重要原因

根據(jù)財務(wù)理論，股息率D/P=(D/E) /(P/E)=分紅比率/市盈率。前面我們看到中國股市股息率偏低，但是分紅比率與境外市場差異不大，根據(jù)以上公式我們可以看到股息率偏低一個重要原因就在于，相對于境外市場，中國股市部分股票估值(市盈率)偏高。

根據(jù)2010年底的股價統(tǒng)計，中國股市有近80%的股票市盈率大于25倍(注7)，相比之下，發(fā)達(dá)國家市場、發(fā)展中國家市場、較早前的金磚四國、美國、日本、英國市盈率高于25倍的公司占比分別僅為18.40%、15.40%、17.90%、21.50%、17.20%和17.70%(注8)，說明中國股市相當(dāng)數(shù)量股票的估值高于境外水平。

因此，股息率偏低主要原因還在于相比境外市場，中國股市二級市場估值存在結(jié)構(gòu)性的偏高的問題。中國股市藍(lán)籌股估值較合理，其股息率與境外市場差異相應(yīng)比較小，許多估值偏高的非藍(lán)籌股的股息率則明顯低于境外市場水平。當(dāng)然，有些股票估值偏高與中國股市是新興的發(fā)展中市場有關(guān)，并且部分中小企業(yè)高成長性也會導(dǎo)致其估值處于較高水平，市盈率的結(jié)構(gòu)性問題還值得進(jìn)一步跟蹤研究。

4.股利支付存在集中化趨勢

與境外一樣，我國的上市公司股利分配存在集中化特征，少數(shù)的優(yōu)質(zhì)公司產(chǎn)生了占主要部分的股利和盈利。2010年度，支付股利最多的20%的公司支付的股利占股利總額的95%；支付股利最多的10%的公司支付的股利占股利總額的90%。2010年度，支付股利最多的20%的公司的市值占總市值的66%；支付股利最多的10%的公司的市值占總市值的55%。2010年度，支付股利最多的20%的公司的息稅前收益占所有公司總息稅前收益的89%；支付股利最多的10%的公司的息稅前收益占所有公司總息稅前收益的85%。

5.偏好送股、輕視現(xiàn)金分紅現(xiàn)象依舊存在，送股公司近年有所上升

我國上市公司的分配形式包括現(xiàn)金分紅和送股，并且分配方案中可能同時包含轉(zhuǎn)增或配股。實際上，送股只是會計科目變動，并未對公司價值產(chǎn)生實質(zhì)影響，轉(zhuǎn)增和配股更是不屬于利潤分配的范疇。但是一直以來，中國股市偏好送股、輕視分紅，熱衷追逐高送股股票的局面至今依舊沒有改變。圖4是2010年只分紅、只送股、既分紅又送股、不分不送四組事件的市場反應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)市場偏好送股事件，而對分紅事件反應(yīng)一般。2010年度分紅方案公布時，送股公司、既分紅又送股公司的超常收益高達(dá)為7.27%和6.91%，而只分紅公司、不分不送公司的超常收益僅2.57%和1.98%。中國股市對送股的特殊偏好一方面顯示出市場的投機(jī)成分，另一方面客觀上也抑制了上市公司分紅的動力。

高比例送股和轉(zhuǎn)股方案現(xiàn)象一度不斷減少，其中1997年至2005年實施送股的公司總數(shù)和比例都在逐年下降，從1997年度的30.6%降至2005年度的3.4%。但是2005年之后，送股公司又有所上升，2009年和2010年達(dá)到了17%和24%，值得關(guān)注。

圖4 2010年度的分紅與送股的市場反應(yīng)(累計超常收益率CAR，單位：%)

6.股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，部分公司長期不分紅或很少分紅

為了維持股價的相對穩(wěn)定，保證投資者利益，境外市場上市公司傾向于維持穩(wěn)定的股利支付水平。相反，我國上市公司股利政策缺乏連續(xù)性，表現(xiàn)為頻繁變動股利支付水平和股利支付的具體方式。據(jù)統(tǒng)計，從2001年至2010年期間，只有132家公司10年連續(xù)支付股利(2001年前上市公司家數(shù)為994家)，占比僅13%。上市公司頻繁的改變分配方式，說明我國市場還沒有形成注重現(xiàn)金回報的氛圍。

附件股利政策的度量指標(biāo)

1.分紅公司占比

計算方法為：派發(fā)現(xiàn)金股利公司的數(shù)量除以所有公司的數(shù)量。該指標(biāo)是衡量市場中上市公司派現(xiàn)普遍程度的指標(biāo)。

2.分紅比率

計算方法為：公司(或者板塊)當(dāng)年股利總金額除以該公司(或板塊)當(dāng)年利潤總額。該指標(biāo)衡量公司(或板塊)當(dāng)年利潤中用于現(xiàn)金分紅的比例。

3.股息率(股息收益率)

計算方法為：

(1)每家公司每股股利除該年年末的每股交易價格；

(2)市場(或市場指數(shù))的股息率為市場(或指數(shù))中所有股票的股息率的中位數(shù)及平均數(shù)(注9)。

該指標(biāo)代表了投資者現(xiàn)金投資回報率，股息率與資本利得共同構(gòu)成了投資者的總投資收益率，其是衡量上市公司的回報指標(biāo)以及衡量企業(yè)是否具有投資價值的重要標(biāo)尺之一。

注：

1.無關(guān)論認(rèn)為在理想條件下(無稅、信息完備、完全合約、無交易成本和資本市場理性有效) 公司股利分配決策不影響公司價值，即股利政策的制定與公司價值無關(guān)。

2.國內(nèi)股利數(shù)據(jù)取自萬得資訊數(shù)據(jù)庫，境外股利水平的指標(biāo)除非特別說明，是金融創(chuàng)新實驗室根據(jù)Thomson Datastream數(shù)據(jù)庫提取的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)計算。計算境外市場的分紅比率和股息率均采用中位數(shù)，以降低極端值的影響。

3.本表中股息率按平均值計算，按中位數(shù)計算中國股市股息率為0.32%，滬深300指數(shù)股息率為0.86%，股息率基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源為萬得資訊。

4.數(shù)據(jù)計算采用Thomson Datastream數(shù)據(jù)庫提取的美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)(500只樣本股)、英國金融時報指數(shù)(350只樣本股)、日經(jīng)指數(shù)(250只樣本股)、中國臺灣TAIEX指數(shù)和中國香港恒生指數(shù)(30只樣本股)的相關(guān)數(shù)據(jù)。

5.圖中深滬股市數(shù)據(jù)為滬深300指數(shù)成分股分紅比率。

6.該股息率是標(biāo)普公司自身統(tǒng)計的標(biāo)普指數(shù)平均值，本報告前文采用是實驗室根據(jù)Thomson Datastream數(shù)據(jù)按中位數(shù)計算的股息率(1.5%)。

7.中國股市市盈率數(shù)據(jù)由實驗室根據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計，計算市盈率采用的價格時點為2010年12月31日，EPS數(shù)據(jù)為2010年度數(shù)據(jù)。

8.境外數(shù)據(jù)由道瓊斯公司統(tǒng)計，其中美國包含3619家上市公司，日本包括1394家，英國包括356家上市公司，發(fā)達(dá)國家(地區(qū))市場包括84166家公司，發(fā)展中國家(地區(qū))市場3126家公司。

9.研究過程中也計算了平均數(shù)，但由于中位數(shù)更加能夠避免極端值的影響，正文主要報告了中位數(shù)。不論采用中位數(shù)或平均數(shù)，均不影響報告主要結(jié)論。