加息空間有限 存準(zhǔn)率年底或下調(diào)

2011年06月18日 09:11
來源：中國(guó)證券報(bào) 作者：錢杰

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招商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁安華在接受中國(guó)證券報(bào)專訪時(shí)表示，中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增速放緩主要源于溫和的庫(kù)存調(diào)整，而不是“硬著陸”，此輪通脹將在二季度見頂，隨后震蕩下行。緊縮貨幣政策仍會(huì)延續(xù)，不會(huì)有實(shí)質(zhì)性放松，但加息空間有限，存款準(zhǔn)備金率將是調(diào)控流動(dòng)性的主要工具。

二季度通脹見頂

中國(guó)證券報(bào)：最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示5月份CPI已經(jīng)同比上漲5.5%，再創(chuàng)年內(nèi)新高，您怎么看通脹走勢(shì)，本輪通脹將在何時(shí)見頂回落？

丁安華：我們預(yù)計(jì)六七月份很可能是今年通脹的高點(diǎn)，預(yù)計(jì)通脹壓力將從三季度開始回落，全年通脹水平為4.5%。觀察去年以來通脹的走勢(shì)，需求(包括流動(dòng)性)拉動(dòng)和供給推動(dòng)都有其解釋的合理性，但毫無疑問，寬松的貨幣條件放大了供給沖擊，共同構(gòu)成當(dāng)前通脹的根源。

對(duì)于未來的通脹走勢(shì)，首先從貨幣條件來看，由于長(zhǎng)期通脹水平與貨幣供給增速保持穩(wěn)定，因此，二季度應(yīng)該是全年通脹的高點(diǎn)；其次，從需求的角度來看，當(dāng)前工業(yè)產(chǎn)出缺口升幅趨緩，并且經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后環(huán)比下降，說明需求端不支持通脹進(jìn)一步大幅走高；再次，自下而上來看，此輪通脹壓力主要源于供給沖擊，而不是需求沖擊，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)并沒有過熱，CPI上升壓力主要來自食品價(jià)格。目前食品價(jià)格中的蔬菜價(jià)格已經(jīng)開始回落，國(guó)內(nèi)的通脹被簡(jiǎn)化為“豬通脹”問題，近期養(yǎng)豬毛利持續(xù)上升并且高于2007-2008年的峰值，養(yǎng)豬毛利的持續(xù)上升將刺激生豬存欄的上升，對(duì)于當(dāng)前豬肉價(jià)格的進(jìn)一步上升將起到一定程度的制約，與歷史同期相比，我們預(yù)計(jì)本輪豬肉價(jià)格的高點(diǎn)應(yīng)在二季度。最后，在美國(guó)本月結(jié)束QE2后，美國(guó)貨幣政策將逐步退出寬松環(huán)境，大宗商品價(jià)格有望回落，有利于中國(guó)輸入型通脹壓力緩解。因此，我們維持全年通脹前高后低的判斷，二季度應(yīng)為本輪通脹高點(diǎn)，隨后震蕩下行。

經(jīng)濟(jì)不會(huì)“硬著陸”

中國(guó)證券報(bào)：隨著本輪經(jīng)濟(jì)增速放緩，市場(chǎng)上關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的憂慮也開始逐漸增多，您怎么看下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)硬著陸嗎？

丁安華：從各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)已經(jīng)開始減速，但此輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的主要原因是庫(kù)存調(diào)整，屬于短周期調(diào)整，不會(huì)硬著陸。2010年三季度以來經(jīng)濟(jì)主體逐步開始加庫(kù)存，特別是在通脹預(yù)期的影響下，庫(kù)存增速明顯。年初以來，在央行持續(xù)緊縮貨幣政策的影響下，企業(yè)預(yù)期和庫(kù)存投資行為逐步發(fā)生改變。特別是進(jìn)入4月，領(lǐng)先和同步指標(biāo)均顯示企業(yè)開始去庫(kù)存，由此帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入庫(kù)存調(diào)整期。

對(duì)于本輪庫(kù)存調(diào)整，市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)在于兩個(gè)方面，即調(diào)整的幅度和延續(xù)的時(shí)間?；趯?duì)當(dāng)前中國(guó)潛在產(chǎn)出水平、通脹預(yù)期和貨幣條件的綜合判斷，我們認(rèn)為，本輪庫(kù)存調(diào)整類似于2004-2005年，調(diào)整空間有限，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響總體溫和。

比較歷史上正常情況下的庫(kù)存調(diào)整，自2000年以來，除了2008年金融危機(jī)沖擊下的周期影響和庫(kù)存調(diào)整相疊加的情形外，整體經(jīng)濟(jì)因庫(kù)存變動(dòng)而出現(xiàn)深度調(diào)整的概率較低。從GDP環(huán)比折年率來看，庫(kù)存調(diào)整的平均時(shí)長(zhǎng)大約為2-3個(gè)季度，波動(dòng)幅度有限。因此，預(yù)計(jì)整體經(jīng)濟(jì)因?yàn)?a href="http://www.dali56.com/topic/news/tongzhang/index.shtml" target="_blank">通脹預(yù)期的變化和政策收縮會(huì)引致兩個(gè)季度左右的庫(kù)存調(diào)整，環(huán)比低點(diǎn)預(yù)計(jì)在二季度，同比低點(diǎn)可能在三季度，四季度將相對(duì)三季度略有回升。

緊縮政策仍將延續(xù)

中國(guó)證券報(bào)：在此通脹背景下，您預(yù)計(jì)下半年緊縮政策是會(huì)加碼還是會(huì)放松？

丁安華：在當(dāng)前通脹壓力偏高的情況下，防通脹仍是宏觀調(diào)控的首要目標(biāo)。緊縮政策將繼續(xù)維持，至少在庫(kù)存調(diào)整的初期還難有實(shí)質(zhì)性放松。觀察2003年以來穩(wěn)健時(shí)期緊縮政策執(zhí)行情況，貨幣政策出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松的條件有如下幾項(xiàng)：一是貨幣增速穩(wěn)定在合理水平(16%以下)；二是通脹水平有明顯的趨勢(shì)性下降；三是季調(diào)后通脹預(yù)期出現(xiàn)兩個(gè)季度的回落。從目前的情況來看，上述條件無法同時(shí)具備，因此緊縮政策難有實(shí)質(zhì)性放松。

存準(zhǔn)率應(yīng)靈活調(diào)整

中國(guó)證券報(bào)：在5月CPI數(shù)據(jù)公布后，央行選擇提高存款準(zhǔn)備金率，而沒有選擇加息，您認(rèn)為主要原因是什么？下半年央行在執(zhí)行緊縮政策時(shí)會(huì)更多選擇加息還是提高存款準(zhǔn)備金率？

丁安華：央行選擇提高存準(zhǔn)率而不是加息的原因主要是，在目前全球低利率的情況下，利率工具使用空間十分有限。如果我們選擇加息，國(guó)內(nèi)外資金利差加大將導(dǎo)致熱錢加速流入，進(jìn)一步推高國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，央行將面臨更加嚴(yán)峻的調(diào)控壓力。所以，在歐洲和美國(guó)退出超寬松貨幣政策以前，新興國(guó)家普遍更加傾向于使用存款準(zhǔn)備金率來對(duì)沖流動(dòng)性。頻繁提高存款準(zhǔn)備金率并非中國(guó)特有現(xiàn)象，巴西、俄羅斯、印度等國(guó)家此輪貨幣調(diào)控的主要工具都是存款準(zhǔn)備金率。此外，由于我國(guó)的基準(zhǔn)利率并不代表市場(chǎng)利率，加息難以起到應(yīng)有的效果，其實(shí)現(xiàn)在的市場(chǎng)利率早已超過了通脹水平，反映了流動(dòng)性收緊的趨勢(shì)。

下半年央行在執(zhí)行緊縮政策時(shí)仍會(huì)優(yōu)先選擇存款準(zhǔn)備金率而不是加息這一工具。我們認(rèn)為年內(nèi)最多加息一次，存款準(zhǔn)備金率則應(yīng)該頻繁使用，而且是上下浮動(dòng)，不僅僅是上調(diào)。存款準(zhǔn)備金實(shí)際上在發(fā)揮資金“池子”的作用，所以如果年底國(guó)際資本流動(dòng)方向發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，對(duì)沖流動(dòng)性的壓力減輕，央行或許會(huì)在加息的同時(shí)選擇下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以釋放流動(dòng)性。

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