中國(guó)概念股被獵殺：破譯操盤(pán)手“藏地密碼”

2011年06月18日 00:03
來(lái)源：中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào) 作者：屈麗麗

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編者按/中國(guó)概念股在美國(guó)遭遇誠(chéng)信危機(jī)背后，是中國(guó)企業(yè)對(duì)融資或圈錢的迫切需求，但這些中國(guó)企業(yè)卻成了某些機(jī)構(gòu)牟利的“專用”對(duì)象，它們首先慫恿了這些問(wèn)題發(fā)生，然后放縱放大這些問(wèn)題，直至再利用這些問(wèn)題重復(fù)獲益。而這場(chǎng)針對(duì)中國(guó)企業(yè)在美國(guó)IPO上市公司的獵殺行動(dòng)，也被市場(chǎng)人士稱為 “屠鯨行動(dòng)”

在經(jīng)歷了兩年的中國(guó)IPO狂潮之后，原本同樣被寄予厚望的2011年正在成為中國(guó)企業(yè)海外上市的陰霾之年。中國(guó)概念股“財(cái)務(wù)造假”的集體標(biāo)簽正在將危機(jī)快速向外傳遞。

“從出問(wèn)題的十幾個(gè)中小型公司，到所有在美上市的中國(guó)公司，然后是其他海外上市地的中國(guó)公司，包括那些有意海外上市的中國(guó)公司們，甚至是在中國(guó)擁有資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的投資人，都將因?yàn)樨?cái)務(wù)誠(chéng)信問(wèn)題而面臨新的監(jiān)管規(guī)則?！奔幽么舐蓭煿记谌A告訴《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者。

辜的描述并非空穴來(lái)風(fēng)，就在中國(guó)概念股在美國(guó)爆出問(wèn)題以來(lái)，加拿大已經(jīng)嚴(yán)控了對(duì)中國(guó)入市者甚至是投資人的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，更有一些資質(zhì)較好的海外上市企業(yè)因?yàn)槿鄙偻顿Y人的關(guān)注開(kāi)始主動(dòng)申請(qǐng)退市。風(fēng)暴的中心正在從美國(guó)迅速向全球偏移。

“信用是中國(guó)企業(yè)在海外生存的最重要的生命線，信用一旦崩潰，意味著中國(guó)企業(yè)將遭遇滅頂之災(zāi)?！庇兄嗄旰Ｍ赓Y本操作經(jīng)驗(yàn)的辜很慎重地向記者指出問(wèn)題所在。

到底是誰(shuí)導(dǎo)演了這樣一場(chǎng)涉及所有中國(guó)企業(yè)的信用危機(jī)呢？

上市產(chǎn)業(yè)鏈

不是單個(gè)環(huán)節(jié)的問(wèn)題，而是系統(tǒng)問(wèn)題。

眾所周知，一家中國(guó)公司要到海外上市，有幾個(gè)角色必不可少：會(huì)計(jì)師、律師、PE(投行)、保薦人(承銷商)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司乃至財(cái)經(jīng)公關(guān)公司等。

在這場(chǎng)危機(jī)中，會(huì)計(jì)師機(jī)構(gòu)的問(wèn)題首當(dāng)其沖，隨著東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球、中國(guó)高速頻道和東南融通等一系列中國(guó)公司因財(cái)務(wù)問(wèn)題被做空，或摘牌、或腰斬，中國(guó)公司的審計(jì)誠(chéng)信問(wèn)題被推向前臺(tái)，美國(guó)SEC甚至據(jù)此為由圈定范圍，對(duì)多達(dá)340家中國(guó)公司進(jìn)行調(diào)查。

活躍于美國(guó)資本市場(chǎng)的一位美籍華人告訴記者，“虛增收入、偽造報(bào)表、挪用資金，與中國(guó)納稅資料不一致等等，所有這些被研究機(jī)構(gòu)用作把柄，出具負(fù)面報(bào)告并成為進(jìn)行做空的殺手锏，盡管都與會(huì)計(jì)師機(jī)構(gòu)有著不可分割的聯(lián)系，但人們必須明白一點(diǎn)，中國(guó)公司有問(wèn)題，會(huì)計(jì)師有責(zé)任，而一方也難成虎，畢竟那些投行、券商作為另一個(gè)層面的把關(guān)人不會(huì)不清楚，所以經(jīng)過(guò)層層把關(guān)之后，仍然出問(wèn)題，這就不是單個(gè)環(huán)節(jié)的問(wèn)題，而是系統(tǒng)問(wèn)題。

基金與券商

合作推高市盈率高倍回報(bào)套現(xiàn)出逃

江蘇中美同濟(jì)投資有限公司高級(jí)副總裁陳媛告訴記者：“大型企業(yè)在赴美上市過(guò)程中，通常首先引進(jìn)的是PE，即戰(zhàn)略投資者。同時(shí)，由于企業(yè)對(duì)海外上市程序并不熟悉，往往會(huì)信任PE并進(jìn)而委托其代推薦后續(xù)的保薦人、券商及其他服務(wù)中介。

“需要說(shuō)明的是，這些PE通常都是大基金，它們與高盛、摩根斯坦利等大機(jī)構(gòu)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，或者是同學(xué)，同事，或者是多年的合作者，雙方有著很高的默契。

比較典型的就反映在市盈率的設(shè)定上，這是一個(gè)直接關(guān)系到企業(yè)上市時(shí)募集資金規(guī)模的指標(biāo)，市盈率高，募資規(guī)模大，企業(yè)有面子，相應(yīng)的，以募資額按比例收取費(fèi)用的這些中介自然也能有高的收入，因此，各方一拍即合，這也是中國(guó)企業(yè)赴美上市時(shí)市盈率偏高的情況。

德和衡律師事務(wù)所合伙人丁旭在對(duì)中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外上市地比較時(shí)曾指出，“企業(yè)赴美上市有很多優(yōu)點(diǎn)，比如門檻低，時(shí)間短，成功率高，實(shí)質(zhì)性法律障礙少，有利于國(guó)際化宣傳和并購(gòu)，發(fā)行價(jià)格、發(fā)行機(jī)制靈活、方便再融資等，但是其缺點(diǎn)就是首次發(fā)行市盈率通常較低。

然而，這一缺點(diǎn)已被一家又一家中國(guó)赴美上市的神話打破，以人人網(wǎng)為例，上市首日市盈率即高達(dá)440倍。然而，這對(duì)中國(guó)企業(yè)到底是好是壞呢？

陳媛告訴記者：“對(duì)于機(jī)構(gòu)投資人來(lái)說(shuō)，上市首日高市盈率導(dǎo)致的高股價(jià)可以方便其資金套現(xiàn)，事實(shí)上，在美國(guó)資本市場(chǎng)上，PE的操作慣例就是當(dāng)日拋售部分持有的股票，收回本金。”(說(shuō)明：這是美國(guó)法律允許的)

“之后，隨著券商咨詢報(bào)告的推波助瀾，股價(jià)會(huì)持續(xù)上漲一段時(shí)間，這也是機(jī)構(gòu)獲利的時(shí)間點(diǎn)，PE幾十倍幾百倍的回報(bào)也就在這一階段誕生。而隨著機(jī)構(gòu)的獲利出逃，如果企業(yè)的業(yè)績(jī)不能持續(xù)支持這么高的市盈率，那么股價(jià)就會(huì)一落千丈。

的確，根據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)顯示，2010年9月至今，共有72家VC/PE機(jī)構(gòu)參與投資30家赴美上市企業(yè)，累計(jì)投資金額10.33億美元，累計(jì)賬面退出回報(bào)87.6億美元，平均退出回報(bào)率達(dá)7.48倍。

“需要注意的是，奇虎360，人人等都是剛上市不久的企業(yè)，而隨著這些機(jī)構(gòu)的退出，這些企業(yè)的股價(jià)也正在應(yīng)聲而下。”一位不愿透露姓名的美籍律師評(píng)論說(shuō)。

實(shí)際上，基金公司本身受制于投資回報(bào)效率的要求幾乎都選擇了在上市之后盡快退出的機(jī)制，因此，在上市之初設(shè)定較高的市盈率，進(jìn)而通過(guò)券商咨詢報(bào)告不斷推高股價(jià)幫助套現(xiàn)成為業(yè)內(nèi)的操作慣例。

但在慣例背后，支撐高市盈率的財(cái)務(wù)報(bào)告就成了機(jī)構(gòu)們各顯身手的地方，某種意義上也成了問(wèn)題之源。

“有意思的是，在美國(guó)市場(chǎng)上，一家鋼鐵公司無(wú)論你業(yè)績(jī)多好，要想做高市盈率都不會(huì)是一件容易的事情，因?yàn)槔侠钡耐顿Y人對(duì)鋼鐵行業(yè)是非常熟悉的，因此能做出高市盈率的往往就是那些創(chuàng)新商業(yè)模式的新興公司，借助中國(guó)龐大的人口消費(fèi)基數(shù)，把這個(gè)市場(chǎng)描述得無(wú)限美好，引來(lái)投資人的追捧。

財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司

一手包攬中小企業(yè)上市并抱團(tuán)牟利

事實(shí)上，正是一些熟悉中美兩地國(guó)情的“業(yè)內(nèi)人士”利用了這一差異，在中國(guó)企業(yè)海外上市的過(guò)程中大發(fā)其財(cái)。

圈內(nèi)人士告訴記者，“這些熟悉兩國(guó)國(guó)情的業(yè)內(nèi)人士到國(guó)內(nèi)成立財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司，然后忽悠中國(guó)大量的中小型公司到美國(guó)上市，它們幾乎一手包攬了所有的業(yè)務(wù)，聯(lián)系券商，找會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律所等等，由于在與企業(yè)洽談的初期往往不收取費(fèi)用，或者只收取很少的費(fèi)用，騙取了企業(yè)的信任。

“企業(yè)會(huì)認(rèn)為，能到美國(guó)上市是一件很有面子的事情，更何況還能圈到錢，所以往往會(huì)同意轉(zhuǎn)讓20%的股權(quán)作為這些財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司服務(wù)的對(duì)價(jià)，殊不知，按照公司的規(guī)模只能在美國(guó)的三板甚至四板上市，那里交易量不但很小，除了要不斷支付上市后的維護(hù)成本之外，對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略配合更是毫無(wú)益處。

但是，對(duì)于這些財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司來(lái)說(shuō)，交易量再小，只要能套現(xiàn)一部分股權(quán)就是很高的收入了，所以他們樂(lè)此不疲。

上述人士告訴記者，“這種上市成功率并不高，但對(duì)這些財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司來(lái)說(shuō)，只要做成一個(gè)單子就是幾百萬(wàn)的收入，而且成功率通常都在20%甚至更高。

于是，中國(guó)企業(yè)赴美上市，就成為這些財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司“生產(chǎn)線”上的速成品，“由于有利可圖，服務(wù)于企業(yè)上市程序不同類型的這些二三流機(jī)構(gòu)會(huì)迅速抱團(tuán)，共同為這些未必合格的企業(yè)作精美包裝。

最終，機(jī)構(gòu)獲利出局，中國(guó)企業(yè)背負(fù)著問(wèn)題的十字架，在美國(guó)資本市場(chǎng)苦苦掙扎。

殼公司

成立沒(méi)有實(shí)體業(yè)務(wù)的公司賣給中國(guó)企業(yè)。

可以這樣說(shuō)，這是一條由人脈編織起來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈，大家聚在利益的大旗之下，一榮俱榮，一損俱損，共同默契地誘惑、放縱甚至助力中國(guó)企業(yè)在誠(chéng)信的問(wèn)題上越走越遠(yuǎn)，而殼公司則位居這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的一端，賺取著更為豐厚的利潤(rùn)。

據(jù)一位從事PE投資人士告訴記者，“在美國(guó)有一些從大投行出來(lái)的專業(yè)人士，利用更為知名的人士作為幌子，在市場(chǎng)上募集資金成立殼公司，也就是那些只有資金而沒(méi)有實(shí)體業(yè)務(wù)的公司，然后出售給中國(guó)準(zhǔn)備上市的公司們。

“一旦操作成功，殼公司往往能賺到幾百萬(wàn)美元的收入，所以，經(jīng)營(yíng)殼公司也成了近幾年美國(guó)資本市場(chǎng)上一項(xiàng)不錯(cuò)的業(yè)務(wù)。

而根據(jù)媒體的公開(kāi)報(bào)道，在殼公司之下，又有幾百家機(jī)構(gòu)在中國(guó)充當(dāng)買殼中介，這些中介經(jīng)常采用游擊戰(zhàn)術(shù)，專門幫助中國(guó)企業(yè)以借殼上市(也叫反向收購(gòu))的方式登陸美國(guó)資本市場(chǎng)。

“然而，沒(méi)有人知道，這些殼中介炮制的中國(guó)公司的問(wèn)題會(huì)被殼公司看到，并轉(zhuǎn)售給投行或?qū)_基金，成為下一輪做空牟利的工具或把柄。

丁旭律師告訴記者，“企業(yè)在紐交所上市是有盈利要求的，但納斯達(dá)克上市卻有兩種選擇：一種是有盈利的，一種是無(wú)盈利的，而對(duì)于后者，納市的要求也不過(guò)是有形資產(chǎn)凈值1200萬(wàn)美元；流通市值不少于1500萬(wàn)美元；經(jīng)營(yíng)年限3年，稅前稅后的利潤(rùn)均無(wú)要求。

這無(wú)疑有助于對(duì)借殼上市公司的包裝，但也恰恰因此，借殼上市成為問(wèn)題的高發(fā)區(qū)，自2006年以來(lái)，除了2008年左右對(duì)沖基金轉(zhuǎn)而分食雷曼兄弟等饕餮大餐，每年的做空主題基本上都少不了這些反向收購(gòu)的公司。

“這一條獲利的潛流為，出售殼公司牟利，轉(zhuǎn)而再出售企業(yè)問(wèn)題重復(fù)獲益，甚至是直接動(dòng)用大量資金來(lái)做空，中國(guó)企業(yè)開(kāi)始被這些所謂的專家們蒸炸煮燉，吃了一遍又一遍?！鄙鲜鋈耸恐赋?。

做空產(chǎn)業(yè)鏈

宣揚(yáng)中國(guó)公司負(fù)面問(wèn)題重復(fù)獲益。

值得注意的是，中國(guó)公司上市時(shí)的高市盈率不但幫助了PE的獲利出局，同時(shí)，也給對(duì)沖基金們提供了極好的做空局面。這是另一個(gè)層面上的利益盛宴，研究機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金(往往本身還是大的投行或券商)、律師成為這一產(chǎn)業(yè)鏈上的新的獲利者。

MUDDY WATER(中文名：渾水公司) 或CITRON正是在這一輪行情中浮出水面的兩家研究機(jī)構(gòu)，先是從大連綠諾開(kāi)始，MUDDY WATE調(diào)查了綠諾在中國(guó)的納稅記錄，然后與綠諾的財(cái)報(bào)進(jìn)行比對(duì)，找出問(wèn)題，最終導(dǎo)致綠諾在納斯達(dá)克摘牌。

隨即，兩家公司同時(shí)指向了中國(guó)高速頻道(CCME)，MUDDY WATER在其報(bào)告中明確地指出：“這家公司的業(yè)績(jī)好得不能讓人相信?！倍鳦ITRON的報(bào)告則質(zhì)疑稱，“CCME所陳述的業(yè)績(jī)超越了微軟、蘋(píng)果，GOOGLE以及中國(guó)的百度(百度被認(rèn)為是在中國(guó)發(fā)展速度最快的公司)，為什么這樣一家回報(bào)最大的廣告公司在中國(guó)本土卻鮮有人知道？”

MUDDY WATER甚至毫不避諱其預(yù)先布局，先做空股票，然后發(fā)布負(fù)面消息，再然后拋出研究報(bào)告，隨著股價(jià)的不斷腰斬，賣出股票，獲利出局。這樣的標(biāo)榜無(wú)疑吸引了更多牟利者的加入。MUDDY WATER再也不是單兵做戰(zhàn)者。

事實(shí)上，在美國(guó)SEC公布調(diào)查中國(guó)上市公司名單以來(lái)，研究機(jī)構(gòu)的做空名單正在不斷擴(kuò)大，而做空的研究機(jī)構(gòu)也越來(lái)越多。

“部分市場(chǎng)投資者和律師紛紛審查中國(guó)公司提交給SEC的財(cái)務(wù)報(bào)表、中國(guó)稅務(wù)報(bào)表、中國(guó)工商報(bào)表，尋找其中陳述方面的差異，然后建立做空頭寸，通過(guò)這種經(jīng)營(yíng)模式從中獲利?！睋?jù)美國(guó)投資界專家告訴記者。

目前，隨著美國(guó)SEC調(diào)查的不斷推進(jìn)——340家被調(diào)查公司的偌大范圍，做空產(chǎn)業(yè)鏈正在不斷壯大。除了不斷有新的研究機(jī)構(gòu)加入進(jìn)來(lái)外，據(jù)某位投行人士更向記者透露，目前有大量的對(duì)沖基金正在向這一業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，伺機(jī)而動(dòng)。

“尤其是隨著這一業(yè)務(wù)被資本圈人士看好，原本在上市產(chǎn)業(yè)鏈中掌握中國(guó)企業(yè)問(wèn)題的機(jī)構(gòu)們，開(kāi)始聞腥轉(zhuǎn)入做空局?；蛘呖砍鍪坌畔@利，或者干脆隨著上市業(yè)務(wù)的漸漸擱淺轉(zhuǎn)行成為專職做空者。

與此同時(shí)，在產(chǎn)業(yè)鏈的后端——律師也正在不斷獲得新的機(jī)會(huì)，事實(shí)上，今年2月初，美邁斯律師事務(wù)所圣弗朗西斯科辦公室合伙人Matthew Close就提醒中國(guó)企業(yè)說(shuō)，“中國(guó)赴美上市企業(yè)要警惕做空潮后的證券集體訴訟。

這話不幸言中，那些在做空局中股價(jià)應(yīng)聲落地的中國(guó)企業(yè)們，已開(kāi)始遭遇美國(guó)證券律師的集體圍剿，在CCME案中，記者就看到Pomerantz 律師事務(wù)所開(kāi)始在公開(kāi)媒體上提醒在2010年11月8日到2011年2月3日期間購(gòu)買CCME股票的投資人，“如果愿意接受原告律師的服務(wù)，可以在4月5日之前請(qǐng)求法庭確認(rèn)參加到集體訴訟中來(lái)。

Pomerantz 律師事務(wù)所當(dāng)然只是其中的一家，更多的律師事務(wù)所已經(jīng)開(kāi)始在公司網(wǎng)站上招攬業(yè)務(wù)，“盡管集體訴訟潮的到來(lái)相對(duì)做空可能還要滯后一段時(shí)間，但律師也要在市場(chǎng)上早一點(diǎn)出來(lái)爭(zhēng)搶業(yè)務(wù)。”分析人士說(shuō)。

美邁斯律師事務(wù)所(O’Melveny & Myers LLP)郭冰娜律師介紹說(shuō)，“訴訟一般是由代表原告的律師事務(wù)所推動(dòng)，原告費(fèi)用由律師預(yù)支，一般采取風(fēng)險(xiǎn)代理模式，律師能夠分到20%~30%的賠償。

Matthew Close則告訴記者，“由于訴訟中大量證據(jù)需要由中國(guó)公司提供，這需要企業(yè)支付大量成本，因此大多數(shù)企業(yè)最終選擇了和解。

但是，根據(jù)美國(guó)法律，最后的判決或和解協(xié)議也默認(rèn)覆蓋所有股東，除非股東主動(dòng)聲明被排除在外。賠償股東損失對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，仍然是一筆不菲的費(fèi)用。

據(jù)美邁斯統(tǒng)計(jì)，近期針對(duì)在美上市的中國(guó)公司的訴訟案數(shù)量激增，僅今年已發(fā)生近20起，占美國(guó)全部證券集團(tuán)訴訟案的四分之一。

“從這一角度來(lái)看，中國(guó)企業(yè)在美國(guó)機(jī)構(gòu)的做空局中，就要被再吃兩遍：股價(jià)因做空而下跌(市值損失)，以及訴訟賠償。盡管如此，根據(jù)美國(guó)法律，做空產(chǎn)業(yè)鏈上的機(jī)構(gòu)賺得合法合規(guī)，而中國(guó)公司們卻仍然得背負(fù)不誠(chéng)信的十字架。這就像你被別人騙了，別人還說(shuō)你是騙子一樣。”分析人士告訴記者。

退市產(chǎn)業(yè)鏈

退市需要企業(yè)走很多法律程序，重改結(jié)構(gòu)。

隨著做空風(fēng)波越演越烈，中國(guó)企業(yè)不斷被破發(fā)、腰斬，甚至被摘牌，進(jìn)入退市程序。一條退市產(chǎn)業(yè)鏈正在油然而生。

從不受關(guān)注的市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而尋求其他的上市地再上市融資，正在成為不少中介機(jī)構(gòu)在進(jìn)行業(yè)務(wù)推介時(shí)的慣用策略。

陳媛告訴記者，“現(xiàn)在國(guó)內(nèi)上市公司的市盈率高達(dá)幾十倍，而美國(guó)資本市場(chǎng)的市盈率很多只有十倍左右，兩者間的懸殊創(chuàng)造了利益空間，也刺激了很多企業(yè)開(kāi)始謀求回歸國(guó)內(nèi)上市或者香港上市。

但實(shí)際情況是，很多通過(guò)借殼方式在美上市的公司，通常都已被設(shè)計(jì)成了海外結(jié)構(gòu)，雖然主要業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)，但其公司性質(zhì)卻是外資公司。因此，退市需要企業(yè)走很多法律程序，重改結(jié)構(gòu)。

比較典型的是，證監(jiān)會(huì)會(huì)要求把“假外資”改回內(nèi)資或者由中方控股的中外合資企業(yè)，這樣，境內(nèi)公司就要去收購(gòu)海外上市主體，這不可避免地要進(jìn)行股權(quán)重組和股東重組等，但這恰恰給中介機(jī)構(gòu)提供了機(jī)會(huì)。

有時(shí)，由于市盈率的差距不大，企業(yè)走分拆上市的路徑，也會(huì)為中介創(chuàng)造不小的業(yè)務(wù)量。

“不僅如此，由于很多赴美上市的公司當(dāng)年采用了協(xié)議控制的方式，但是香港市場(chǎng)是不支持協(xié)議控制的，這樣企業(yè)也需要重調(diào)結(jié)構(gòu)?！倍⌒衤蓭熣f(shuō)。

“上述業(yè)務(wù)，對(duì)中介來(lái)說(shuō)，還算正兒八經(jīng)的業(yè)務(wù)。更有甚者，抓住這些企業(yè)本身缺少資金的弱點(diǎn)，為企業(yè)提供退市資金，但代價(jià)高昂。”(企業(yè)回購(gòu)股票私有化的過(guò)程需要大量資金)

有專家指出，目前在美國(guó)退市比上市還熱，資金方、中介機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司、律師、甚至包括一些投行再次結(jié)成一條新的退市產(chǎn)業(yè)鏈，沒(méi)有人知道，這些被中介慫恿退市然后再上市的企業(yè)，還能被機(jī)構(gòu)炒作幾遍，中間又會(huì)出現(xiàn)多少財(cái)務(wù)問(wèn)題。