民族證券投資策略年會(huì)實(shí)錄（三）

2009年11月30日 16:22
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人參與條評(píng)論

工商銀行，我們認(rèn)為它的主要優(yōu)勢(shì)就是具有廣泛的網(wǎng)點(diǎn)分布和豐富的客戶資源，并且中間業(yè)務(wù)、綜合化經(jīng)營方面戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型較早，資本充足率和核心資本充足率為大型銀行中最高，我們預(yù)計(jì)工商銀行09年、10年每股收益率0.38、0.44。

建設(shè)銀行，公司在基建項(xiàng)目上具有優(yōu)勢(shì)，能夠爭(zhēng)取到優(yōu)質(zhì)客戶和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì)09年、10年每股收益率0.46、0.53。

招商銀行，資產(chǎn)質(zhì)量比較優(yōu)異，我們預(yù)計(jì)招行09年、10每股收益率為0.88元、1.14元。

興業(yè)銀行，公司的風(fēng)格是比較進(jìn)取，經(jīng)濟(jì)上升期公司業(yè)績(jī)彈性和估值上升空間比較大，01年、10年每股收益2.51元、2.94元。

民生銀行，H股上市之后接觸了公司的發(fā)展瓶頸，09年、10年每股收益0.65、0.74。

北京銀行，資本充足率和核心資本充足率是上市銀行當(dāng)中最高的水平，再融資壓力低于同業(yè)，我們預(yù)計(jì)09年、10每股收益為年0.98元、1.22元。

主持人：接下來要請(qǐng)出的是證券行業(yè)研究員宋健，她演講的題目是“行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長，分化特點(diǎn)日益明顯?！?/p>

宋?。焊魑幌挛绾茫∥医裉熘饕蠹抑v述一下我們對(duì)明年證券行業(yè)的一些看法，我的主題是“行業(yè)的業(yè)績(jī)將穩(wěn)步的增長，分化特別獎(jiǎng)日趨明顯?！?/p>

我今天講述主要分四個(gè)部分，前兩個(gè)部分對(duì)明年行業(yè)特點(diǎn)的分析，分基礎(chǔ)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)我認(rèn)為明年是呈現(xiàn)穩(wěn)定性增強(qiáng)的趨勢(shì)?；A(chǔ)業(yè)務(wù)穩(wěn)定性增強(qiáng)主要的支持因素有以下幾個(gè)：

首先看一下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)我們預(yù)期有望在未來持續(xù)穩(wěn)步上升。作出這一結(jié)論的主要依據(jù)，支持經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的幾項(xiàng)重要指標(biāo)將出現(xiàn)有利于行業(yè)的轉(zhuǎn)變，主要是兩大指標(biāo)，一個(gè)是傭金率，一個(gè)是成交量，我們主要看一下成交量，09年我們看證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)出現(xiàn)了超預(yù)期的業(yè)務(wù)，全年成交持續(xù)活躍。雖然說平均傭金率有所下降。我們看一下這個(gè)圖主要是說未來市場(chǎng)容量將不斷擴(kuò)大，主要有以下幾個(gè)基礎(chǔ)，首先流通市值不斷擴(kuò)大，我們知道成交量是由流通市值乘以換手率德國的，流通市值占總市值的比重已經(jīng)由2000年的20%上升到2009年的50%，這個(gè)比例仍然不斷上升，流通市值的比例不斷上升為市場(chǎng)成交量的活躍提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。再看一下?lián)Q手率，近7年的換手率始終保持一個(gè)上升的趨勢(shì)，雖然08年是有所下降的，但是09年又恢復(fù)了比較高的換手率。流通市值和換手率基本上保持高位，為成交量的增長提供了比較好的基礎(chǔ)。我們這里面對(duì)成交量流通市值、換手率做了一下敏感性分析，成交量增長45%左右換手率下降25%左右，因?yàn)槲覀冾A(yù)期明年市場(chǎng)換手率將會(huì)比今年稍微弱一下，明年成交量預(yù)計(jì)增長9%。傭金率現(xiàn)在仍然處于下降的通道，但是下降的空間已經(jīng)十分有限了，今年上半年證券商的交易傭金率出現(xiàn)了20%左右的下降，而且隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)證券行業(yè)網(wǎng)點(diǎn)限制的壁壘打開，更多的證券公司將會(huì)新設(shè)營業(yè)部，新設(shè)營業(yè)部將加劇行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)，迫使傭金率進(jìn)一步下降，但是我們知道傭金率是下不封底的，隨著傭金率前期的下降速度加快，未來傭金率的下降將放慢，繼續(xù)下降的空間十分有限。

2001年我們認(rèn)為有三大因素推動(dòng)市場(chǎng)容量擴(kuò)張，首先新股IPO和再融資將是市場(chǎng)長期擴(kuò)容的基礎(chǔ)。我們知道09年是新股IPO暫行半年，從下半年開始重新啟動(dòng)，到今年10月份新股發(fā)行規(guī)模已經(jīng)累計(jì)達(dá)到846億元，如果按照2010年全年都是進(jìn)行新股發(fā)行這一速度來看，2010年速度將比09年翻一番。第二，限售股解禁釋放可流通股份。第三，創(chuàng)業(yè)板，不僅完善了資本市場(chǎng)的體系，也為證券公司新的業(yè)務(wù)帶來了收入的增長。僅看10月份，創(chuàng)業(yè)板深圳成交額達(dá)到219億，在深圳市場(chǎng)總成交額的1.71%，在創(chuàng)業(yè)板只有28家的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的，隨著創(chuàng)業(yè)板家數(shù)不斷增多，以300家創(chuàng)業(yè)板公司來計(jì)算，創(chuàng)業(yè)板成交額有望占深圳市場(chǎng)總成交額20%，占到兩市總成交額的6%左右，這些都是證券行業(yè)新增的收入增長來源。我們基于以上的分析，預(yù)計(jì)2010年成交總額在50.7萬億左右，同比上升8%，對(duì)應(yīng)的全年日軍成交額在2220億元。

前面談的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的格局，再看一下券商的資源業(yè)務(wù)。資源業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是日益增強(qiáng)，資源業(yè)務(wù)給券商的業(yè)務(wù)帶來的波動(dòng)將下降。證券公司綜合治理之后，證券公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的控制明顯增強(qiáng)，僅看上半年證券公司資源業(yè)務(wù)都是普遍偏謹(jǐn)慎，這個(gè)表列出了部分證券公司上半年資源業(yè)務(wù)的規(guī)模占其總資本規(guī)模的比例。從這個(gè)表上可以看出來，像國元證券、長江證券等等他們權(quán)益類證券占凈資本的比重都是很小的，比如海通證券的比例比之前的比例也有明顯的下降。自營業(yè)務(wù)對(duì)券商的貢獻(xiàn)率降低，貢獻(xiàn)率降低的同時(shí)將會(huì)使證券商的收入更加穩(wěn)定，所以說證券公司在2009年雖然不是出現(xiàn)了大幅的上升，但是大多數(shù)證券公司降低了對(duì)自營業(yè)務(wù)的依賴，以債券基金為持倉結(jié)構(gòu)使優(yōu)勢(shì)證券公司的自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將大大降低。

第三個(gè)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，投行業(yè)務(wù)。股票融資是經(jīng)過06年、07年的井噴之后在08年、09年逐漸回落，尤其是09年的前五個(gè)月，受市場(chǎng)影響，券商成交業(yè)務(wù)明顯下降，除了有增發(fā)的790億元之外，新股轉(zhuǎn)債型配股均沒有實(shí)現(xiàn)零的突破，新股IPO重啟于6月份，創(chuàng)業(yè)板重啟于9月份，1—10月新股IPO1229億元再融資規(guī)模2323億元，債權(quán)融資24452億元，分別是去年全年的1.19倍、96%和1.13倍。

下面看一下部分券商的IPO市場(chǎng)份額，最大的是除了上市券商之外的所有券商市場(chǎng)份額，彩色部分是上市券商的市場(chǎng)份額總額，占比最大的中信證券，排在所有券商的首位。

這個(gè)是上市券商的投行業(yè)務(wù)分項(xiàng)的份額。

第二項(xiàng)，我們認(rèn)為創(chuàng)新業(yè)務(wù)將繼續(xù)開展，這將成為券商分化的最主要原因。證券行業(yè)實(shí)行分類監(jiān)管之后，行業(yè)分化加劇了，分化同時(shí)也反映了上市公司上，由于實(shí)現(xiàn)以凈資本為核心的管理模式，資本雄厚的券商在業(yè)務(wù)申請(qǐng)、規(guī)模擴(kuò)大都比中小券商有更大的優(yōu)勢(shì)，因此資本規(guī)模成為衡量券商競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的核心要素，明年的創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要有第一個(gè)委托理財(cái)，上市券商控股基金公司獲得管理費(fèi)收入是券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的重要組成部分。上市券商中除了國金證券和太平洋之外均參股或者控股基金管理公司。

這個(gè)是目前上市券商的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的情況，到10月底，券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃共極73只，凈值876億，09年新發(fā)的委托理財(cái)產(chǎn)品38只，幾乎占存量一半，可見管理層對(duì)集合資產(chǎn)管理批復(fù)明顯加速，對(duì)創(chuàng)新的一些舉措管理層持積極支持的態(tài)度。中信證券以158億的凈值資產(chǎn)管理計(jì)劃占據(jù)18%的市場(chǎng)份額，位居行業(yè)之首。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)除了委托理財(cái)還包括只直投業(yè)務(wù)、融資融券、股指期貨，直投業(yè)務(wù)今年已經(jīng)開始，主要是資本消耗型業(yè)務(wù)，對(duì)資本金充足的券商來說，開展這項(xiàng)業(yè)務(wù)將有效擴(kuò)大收入來源，進(jìn)一步加大分化。目前15家證券公司已經(jīng)獲取了直接投資業(yè)務(wù)資格，許多證券公司成立子公司從事直投業(yè)務(wù)。隨著兩家創(chuàng)業(yè)板上市公司的上市，許多證券直投業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入了收獲期。融資融券將為券商帶來多方面收入增長，境外成熟的信用交易市場(chǎng)是傳統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模的20%，所以這項(xiàng)業(yè)務(wù)有著巨大的收入空間。我們認(rèn)為融資融券有望成為2010年證券市場(chǎng)成長的第一步。上市公司中，中信證券、海通證券、招商證券和光大證券都將可能率先試點(diǎn)該業(yè)務(wù)。

第三個(gè)內(nèi)容，我們對(duì)明年行業(yè)投資價(jià)值和估值進(jìn)行分析。回顧一下近年證券行業(yè)的走勢(shì)可以看出來兩大特點(diǎn)，前8個(gè)月強(qiáng)于股指走勢(shì)，后8個(gè)月弱于大盤。從8月份以后漲幅落后于大盤最主要的原因，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)未來的超預(yù)期收入在減少，這樣迫使行業(yè)的估值水平逐漸回歸。

我們認(rèn)為行業(yè)的估值水平與大盤的差距已經(jīng)下降到相對(duì)的低谷，就是說目前有止跌回升的跡象，加上明年創(chuàng)新業(yè)務(wù)將打開一些券商的超預(yù)期收入的來源，所以我們預(yù)期行業(yè)的估值水平將緩慢的回升。預(yù)計(jì)2010年證券行業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)收入同比上升8%，證券公司將保持一個(gè)謹(jǐn)慎的自營策略，自營業(yè)務(wù)攝入貢獻(xiàn)率保持在15%左右，投行業(yè)務(wù)收入將有明顯提升，為券商取得利息收入也會(huì)奠定基礎(chǔ)。我們基于對(duì)行業(yè)各項(xiàng)收入的預(yù)測(cè)，維持證券行業(yè)推薦評(píng)級(jí)。

未來的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，未來由于前面分析的一些主要的收入增長因素，我們預(yù)期證券公司將獲益與基礎(chǔ)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開閘，這是券商最主要的投資機(jī)會(huì)。另外一個(gè)投資機(jī)會(huì)就是創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板為券商股創(chuàng)造一個(gè)交易性的平臺(tái)機(jī)會(huì)，創(chuàng)業(yè)板的啟動(dòng)使資本雄厚的大型券商直投業(yè)務(wù)有了用武之地，直投業(yè)務(wù)的收入將緩慢提升，融資融券的推出將使他們的資本收益率進(jìn)一步提高。

風(fēng)險(xiǎn)，2010年主要的風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致股市急劇下跌，證券行業(yè)有可能受監(jiān)管層影響非常大，有一些利好的政策有可能不出臺(tái)，這樣也會(huì)影響券商的整體收入情況。除此之外，2010年上市券商有大批的股改限售股解禁，比重比較大的國元、國金都有限售股解禁。

我們推薦一些重點(diǎn)上市公司，第一個(gè)，中信證券，我們給它的推薦理由，就是安全邊際比較高。中信證券明年直投業(yè)務(wù)將進(jìn)入收口期，按照預(yù)期的收益和動(dòng)態(tài)市盈率，在整個(gè)證券板塊中處于最低的，所以安全邊際是較高的，我們給中信證券和謹(jǐn)慎投資的推薦評(píng)級(jí)。

第二個(gè)，國元證券，推薦理由價(jià)值投資帶來機(jī)會(huì)。國元證券今年進(jìn)行了上市之后的首次再融資，股本規(guī)模增加到19億，使公司在原有規(guī)?；A(chǔ)上增長了186%，公司的規(guī)模大大增強(qiáng)。從資產(chǎn)規(guī)模來看，目前為列前十，公司也取得了各項(xiàng)業(yè)務(wù)資格，所以在資產(chǎn)規(guī)模增大的基礎(chǔ)上公司業(yè)務(wù)范圍將擴(kuò)大，收入將進(jìn)一步增加，所以我們也給予它謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。

第三個(gè)，光大證券。理由是創(chuàng)新業(yè)務(wù)比重比較高，光大是第二只上市的IPO證券公司，也是5年來首只IPO發(fā)行的證券股，業(yè)務(wù)資格齊全，將受益于融資融券、股指期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)的批重在公司收入在整個(gè)證券板塊中是最高的，所以我們給予它一個(gè)謹(jǐn)慎推薦投資評(píng)級(jí)。

主持人：接下來要請(qǐng)出的是債券行業(yè)分析師賈國文老師，他演講的題目是“債市利空籠罩，久期不宜過長”。