一、四季度宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特點(diǎn)

1、食品價格推動CPI持續(xù)走高

自2007年開始，居民消費(fèi)價格總水平呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，通脹壓力陡然增大。國家統(tǒng)計(jì)局公布的8月份CPI顯示：8月CPI同比上漲6.5%，其中城市價格上漲6.2%，農(nóng)村價格上漲7.2%；食品價格上漲18.2%，非食品價格上漲0.9%,從月環(huán)比看，居民消費(fèi)價格總水平比上月上漲1.2%,1-8月份累計(jì)，居民消費(fèi)價格總水平同比上漲3.9%。???

食品類價格仍然是CPI指標(biāo)上升的主要原因。

2、貨幣供應(yīng)持續(xù)增長

2007年8月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為38.72萬億元，同比增長18.09%；狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為14.10萬億元，同比增長22.77%。人民幣貸款當(dāng)月增加3029億元。隨著證券市場的持續(xù)火熱與物價的快速上漲，近幾個月來，儲蓄資金向活期轉(zhuǎn)化的趨勢日趨明顯，8月居民戶存款減少418億元，同比多減1616億元。

3、居民消費(fèi)增長加快

8月份，我國實(shí)現(xiàn)社會消費(fèi)品零售總額7117億元，較7月提高0.7個百分點(diǎn)，同比增長17.1%，延續(xù)了自去年下半年以來不斷加快的趨勢，并創(chuàng)出2004年5月以來的最高增速。

4、結(jié)論

雖然8月份CPI同比增長6.5%，創(chuàng)出近十一年來CPI同比增長新高，通脹壓力持續(xù)增大，不過前期持續(xù)性的調(diào)控政策作用已經(jīng)開始顯現(xiàn)：8月出口數(shù)據(jù)中，紡織等低附加值產(chǎn)品出口金額下降，而高附加價值的機(jī)電產(chǎn)品以及高新技術(shù)產(chǎn)品保持較高的增長。由于經(jīng)濟(jì)增長、股市繁榮帶來的財富效應(yīng)，開始推動居民消費(fèi)出現(xiàn)加速的特點(diǎn)。此外，豬肉等食品價格在8月底至今已經(jīng)出現(xiàn)一定的回落，考慮到食品類的生產(chǎn)周期，預(yù)計(jì)食品價格的上升趨勢將受到抑制，四季度食品價格有望出現(xiàn)一定的回落。

總體來看，目前貨幣供應(yīng)充足，中國經(jīng)濟(jì)依然保持了強(qiáng)勁的增長態(tài)勢，美國次級債風(fēng)波對我國出口的影響尚未體現(xiàn)，食品、房地產(chǎn)價格過快上漲帶來的通脹壓力依然是現(xiàn)階段面臨的主要問題。緊縮性貨幣政策仍將在四季度延續(xù)，各行業(yè)宏觀調(diào)控的具體措施將會逐步出臺，調(diào)控力度預(yù)計(jì)將進(jìn)一步趨緊。

二、四季度市場影響因素分析

1、中期業(yè)績繼續(xù)保持高增長

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年中報業(yè)績繼續(xù)保持一季度快速增長勢頭：加權(quán)每股收益為0.1939元，可比樣本同比增長63.85%；1503家上市公司創(chuàng)造凈利潤3262億元，其中具有可比性的1364家公司凈利潤合計(jì)1896億元，較去年同期增長79.12%，僅比一季度96%的凈利增速低17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期50%的業(yè)績增長速度。其中86.16%的上市公司實(shí)現(xiàn)盈利，73.59%的上市公司凈利潤較去年同比實(shí)現(xiàn)增長。

從增長動力來看，新會計(jì)政策及股改中大量上市公司資產(chǎn)注入、投資收益類增加是其主要原因。其中由于市場繁榮以及新會計(jì)準(zhǔn)則的影響，投資收益成為業(yè)績增長中較為突出的一個部分，給上市公司實(shí)質(zhì)性業(yè)績增長帶來疑問。通過數(shù)據(jù)分析來看，投資收益占上半年利潤總額的比重為24%，剔除金融行業(yè)后，實(shí)現(xiàn)投資凈收益合計(jì)393億元，占利潤總額比例為14.02%。由此來看，2007年上半年上市公司利潤增長還是較為健康的：主業(yè)增長接近30%，費(fèi)用控制貢獻(xiàn)30%，投資收益因素貢獻(xiàn)約10%，A股公司的業(yè)績增長具有實(shí)質(zhì)性業(yè)績支撐。

2、港股直通車

8月20日，國家外匯管理局宣布在天津?yàn)I海新區(qū)試點(diǎn)個人直接對外證券投資業(yè)務(wù)。居民個人可以用自有外匯或人民幣購匯方式直接對外進(jìn)行證券投資。初期首選我國香港，試點(diǎn)銀行定為中國銀行，中國銀行將該業(yè)務(wù)定名為“港股直通車”。在這之前，個人投資者投資境外證券市場股票只能通過購買QDII實(shí)現(xiàn)。

目前A股市場在估值上與H股市場形成明顯差距，A股動態(tài)PE約為30倍，而港股與H股僅為15倍、20倍的水平。截至9月13日，42只兩地上市股票，香港股價只有內(nèi)地股價的55%。由于紅籌股、H股與國內(nèi)A股存在較大折價，因此引發(fā)市場對于國內(nèi)市場資金分流的擔(dān)憂。

短期來看，我們認(rèn)為放開個人對外投資對于心理的影響大過實(shí)質(zhì)性資金分流的影響。由于近年來資本管制的放松，個人投資者投資港股門檻已經(jīng)大大降低，投資港股市場對于大部分投資者來說并沒有操作層面的屏障。其次，香港市場受國際金融市場影響較大，還受到匯率波動的影響，信息溝通成為最大的投資障礙。此外，兩市之間尚不存在直接套利的渠道，短期股價趨勢相關(guān)性不大。

3、紅籌股回歸

6月，中國證監(jiān)會向部分券商下發(fā)了《境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點(diǎn)辦法(草案)》，為紅籌股回歸A股初步確定了門檻和規(guī)范。9月8日建行獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)發(fā)行A股，短短兩周內(nèi)，共有建行、中海油服、中國神華三家大型紅籌股密集發(fā)行上市，紅籌股回歸進(jìn)程明顯加速，紅籌股回歸已經(jīng)成為下半年證券市場的一項(xiàng)重要任務(wù)(見附表)。

紅籌股對于市場的推動作用無疑是十分明顯的。首先，紅籌公司大多業(yè)務(wù)都在內(nèi)地，在獲得國際融資后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長使不少紅籌公司獲得了雙重先機(jī)，并發(fā)展出不少資產(chǎn)規(guī)模上千億港元的大型行業(yè)龍頭公司。如總市值1.7萬億港元的中國移動，總市值接近4000億港元的中國海洋石油，1700億港元的中國聯(lián)通等。這批優(yōu)質(zhì)資源的回歸將增加內(nèi)地股市的整體規(guī)模，有助于提升內(nèi)地股市在亞洲甚至全球的金融地位，符合我國現(xiàn)階段大力發(fā)展資本市場的改革思路。

其次，目前中央企業(yè)改革已經(jīng)全面鋪開，國資委在批核各大央企主業(yè)范圍后要求中央企業(yè)收縮副業(yè)，重點(diǎn)突出主業(yè)，并通過資本市場進(jìn)行收購、兼并，以求“做強(qiáng)、做大”。紅籌公司的地方國資委和各大企業(yè)集團(tuán)“窗口”背景，以及控股股東利用紅籌公司的國際資本優(yōu)勢，將在本次央企改制中發(fā)揮重要作用。

此外，在目前滬深300指數(shù)權(quán)重中，金融行業(yè)約占45%權(quán)重，使得指數(shù)波動受金融行業(yè)影響過大，影響了指數(shù)的穩(wěn)定性。隨著神華集團(tuán)、中石油等一批行業(yè)龍頭的加盟，在指數(shù)行業(yè)分布上將更趨平衡。尤其是中移動的回歸，信息技術(shù)行業(yè)的權(quán)重將提升到10%以上，指數(shù)的穩(wěn)定性大大提升，為股指期貨的推出創(chuàng)造了一個良好條件。

4、股指期貨

股指期貨一直是今年金融市場的一個重要議題，從國外金融期貨發(fā)展實(shí)踐來看，以股指期貨、期權(quán)為代表的金融期貨，從交易量和市場規(guī)模上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越股票、商品期貨、債券各種其它投資產(chǎn)品。而股指期貨的到來，也將給我國金融市場，特別是對資本市場的重新分化和結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生積極的意義。一般認(rèn)為，股指期貨推出前會對市場短期產(chǎn)生一定的波動，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，推出后下跌情況較為普遍。中長期來看，股指期貨的推出對市場影響有限，決定股市走勢的長期因素主要還是宏觀經(jīng)濟(jì)面。

目前紅籌股的回顧可以看作股指期貨推出的前奏，預(yù)計(jì)股指期貨最快也要等中移動回歸之后，保守估計(jì)年內(nèi)在時間表上會有所明確。

三、四季度市場投資策略

中國經(jīng)濟(jì)沒有任何減速跡象，美國次級債的影響尚未出現(xiàn)，世界銀行在9月份發(fā)布的《中國經(jīng)濟(jì)季報》中，將它對中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測從3個月前的10.4%上調(diào)到11.3%，中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長成為A股市場發(fā)展最堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在經(jīng)濟(jì)增長沒有減速的判斷基礎(chǔ)上，我們繼續(xù)維持市場處于長期牛市的觀點(diǎn)。

今年以來，上證指數(shù)已經(jīng)從年初的2700點(diǎn)上漲到6000點(diǎn)，兩市市盈率超過60倍，動態(tài)市盈率超過35倍。股市是否過高，是否存在泡沫，是現(xiàn)階段市場存在的最大分歧。9月召開的夏季達(dá)沃斯年會《中國資本市場展望》專題論壇上，針對有人提出中國股市上漲太快的質(zhì)疑，尚福林說，中國股市并非發(fā)展太快，而是市場要求監(jiān)管層更多地做好工作彌補(bǔ)基礎(chǔ)性建設(shè)的缺陷。通過健全制度建設(shè)來強(qiáng)化市場自身體系的完善，而非通過行政手段對于股指的絕對值進(jìn)行調(diào)控，這是新階段市場建設(shè)與監(jiān)管的思路。

目前A股市場市盈率已經(jīng)高居全球首位，經(jīng)過兩年的牛市，絕對股價已經(jīng)不便宜。在PE持續(xù)維持高位基礎(chǔ)上，PEG的提法再度流行。對于上市公司的價值，在高通脹階段已經(jīng)不能用簡單的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)方法，而應(yīng)在折現(xiàn)過程中將通脹造成的貨幣貶值因素考慮進(jìn)去。從這個角度看，未來CPI的不確定性加大了估值難度。

從另一個角度來看這個問題，則比較容易理解。以房地產(chǎn)為例，目前全國房地產(chǎn)價格正進(jìn)入新一輪快速上漲，2007年8月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲8.2%，漲幅比上月高0.7個百分點(diǎn)，呈現(xiàn)加速上漲的趨勢。北京、上海、杭州等中心城市，有人形容買房像買菜，“購房”發(fā)展成“搶房”。如此眾多的、具有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力的買房者的行為都是狂熱的、非理性的嗎？問題顯然不那么簡單。用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)方法分析，房產(chǎn)未來出租的現(xiàn)金折現(xiàn)顯然難以抵消購房成本。不過考慮到通脹大背景，房地產(chǎn)未來價格的上漲會抵消資產(chǎn)貶值的風(fēng)險?，F(xiàn)階段通過投資尋求個人資產(chǎn)的保值增值抵御通脹風(fēng)險，是一種理性選擇。

資金面上，目前我國儲蓄存款高達(dá)38萬億元，8月A股市場存量資金凈增長2200億。在通脹預(yù)期不斷增強(qiáng)刺激下，居民投資意向持續(xù)升溫，存款向股市搬家勢頭進(jìn)一步高漲。短期來看加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金、特別國債等緊縮性貨幣政策，只是針對流動性過剩采取的補(bǔ)救性措施，尚不會對資金面形成實(shí)質(zhì)性影響。目前第五次加息之后，一年期存款基準(zhǔn)利率也僅為3.87%，預(yù)計(jì)四季度食品價格回落，CPI降到5%以下，全年CPI也會在4%的水平，扣除利息稅之后，實(shí)際利率依然為負(fù)。

四季度市場的潛在風(fēng)險主要還是集中在宏觀調(diào)控給產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)帶來的影響。6月份溫總理將“繼續(xù)加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，有效防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱”作為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的突出問題提出，“穩(wěn)中適度從緊”的貨幣政策不會改變，預(yù)計(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策將會陸續(xù)出臺。此外，“港股直通車”何時放行、股指期貨推出進(jìn)度，紅籌股回歸進(jìn)程，都將是影響四季度市場的重要因素。

“5·30”之后，投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了顯著變化，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍與規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，給市場帶來新的特點(diǎn)：價值成長型投資理念回歸，藍(lán)籌股再度受到市場追捧；股指穩(wěn)定性提高，波動率大幅下降；投資周期延長，換手率下降等等。由于目前牛市上升趨勢明顯，個人投資者向基金投資者轉(zhuǎn)換趨勢呈現(xiàn)自我強(qiáng)化態(tài)勢，預(yù)計(jì)以上特點(diǎn)仍將在四季度市場中延續(xù)。

四、四季度資產(chǎn)配置

在三季度投資策略中，我們將通脹、資產(chǎn)注入與整體上市作為兩大重要的投資主題，目前來看這兩條主線依然適用。

目前滬市靜態(tài)平均市盈率已經(jīng)達(dá)到60倍，兩市動態(tài)市盈率也已達(dá)到30倍的水平，估值絕對已經(jīng)不便宜，上市公司內(nèi)生性增長的潛力基本已經(jīng)被市場所透支，預(yù)計(jì)今后上市公司業(yè)績增長的推動力將逐漸減小，市場發(fā)展態(tài)勢更多的將受到外延式增長所推動，例如資產(chǎn)注入與整體上市。

行業(yè)配置上，我們認(rèn)為，在通脹和升值趨勢未變情況下，中長期投資機(jī)會主要在于那些受益于人民幣升值和溫和通脹的資產(chǎn)(房地產(chǎn)和金融)、資源(鋼鐵、有色金屬、煤炭)、消費(fèi)(商業(yè)、食品飲料)類品種中。(方正泰陽證券研究所)

來源：上海證券報

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