第196期：龐氏金融的崩塌

導(dǎo)語：這次與九十年代末期可能有些不同，我們這次的周期可能會更長，經(jīng)濟低迷的狀態(tài)持續(xù)的時間會比較久。在這個問題上，大家要適應(yīng)這種新常態(tài)，控制好風險。

今天的講座分為以下七個部分：第一部分是解讀金融工作會議；第二部分是梳理當前金融形勢現(xiàn)狀；第三部分是分析不同主體在這種金融環(huán)境中的行為啊； 第四部分是對理論實踐制度和以上行為的辯證思考； 第五部分是機構(gòu)和個人在這種形勢下的對策；第六部分是一級市場、二級市場、固定收益、另類海外資產(chǎn)配置等方面的基本投資策略；第七部分是對未來風險的預(yù)判。

一、解讀

1）定調(diào)

從個人角度來講，兩個最重要的定調(diào)為“服務(wù)實體經(jīng)濟“以及”防控金融風險“，這兩個定調(diào)實際上決定了今后若干年金融的監(jiān)管政策、金融行業(yè)的發(fā)展以及金融機構(gòu)、微觀主體的選擇。

李克強總理在講話時提到，“金融是國之重器”，要把金融工作放在非常突出的位置上。本次會議與上次會議相比在定調(diào)上發(fā)生了明顯的變化，2012年年初召開的中央金融工作會議的基本定調(diào)是”鼓勵創(chuàng)新“”提升信心“，而本次會議著重強調(diào)的是”服務(wù)“和”風險“，這兩個關(guān)鍵詞不同以往，把金融行業(yè)位放在服務(wù)的位置，同時也注意到了這些年來積累的風險。

而“成立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會“，”擴大金融改革開放“，”堅持黨對金融工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)“，這些都在預(yù)期之內(nèi)。

2）調(diào)整

至于為什么這樣定調(diào)，實際上還是著眼于過去幾年整個金融行業(yè)的發(fā)展以及金融體系的快速擴張而產(chǎn)生的一些問題、出現(xiàn)的新現(xiàn)象，是對過去幾年金融工作的調(diào)整和糾偏。

3）影響

本次金融工作會議的影響分為兩方面：一是整個金融行業(yè)高速擴張、金融體系膨脹的階段可能告一段落；二是從宏觀層面來看，以金融來牽引實體經(jīng)濟發(fā)展的模式基本結(jié)束了。這兩種影響體現(xiàn)在金融機構(gòu)的具體業(yè)務(wù)上，對金融機構(gòu)的投融資以及個人的投資策略都會產(chǎn)生一系列的影響。

4）意義

金融體系膨脹階段的結(jié)意味著套利時代的結(jié)束，同時開啟了具有中國特色的金融宏觀管理政策、金融行業(yè)發(fā)展政策的新階段。

二、現(xiàn)狀

從宏觀角度來看，我們面臨的問題是“高杠桿“，無論是M2/GDP比例、還是非金融企業(yè)的債務(wù)等都是比較高的。而且近幾年，債務(wù)問題雖然通過債務(wù)置換債轉(zhuǎn)股等方式去化解。但債務(wù)并沒有消失，只是債務(wù)的期限拉長，還本付息對微觀主體來講依然是存在。

按照我們目前維持經(jīng)濟增長的情況，無論是從債務(wù)彈性還是M2/GDP比例來看，我們維持一個單位的GDP增長所需要的債務(wù)越來越多，居高不下。經(jīng)濟學家測算過，按照目前還本付息的壓力以及目前維持6.5底線以上增長的基本做法，中國的債務(wù)問題可能愈演愈烈，甚至發(fā)生債務(wù)危機的可能性越來越大。

從微觀角度來看，企業(yè)或者個人面臨著所謂的高債務(wù)問題。三大主體里（政府、企業(yè)和居民），政府債務(wù)在過去幾年從“四萬億”之后到地方投融資平臺、城投公司、后來面臨巨大的債務(wù)壓力，我們通過財政部第十三號文件來規(guī)范這個事情，同時要求地方政府剝離與城投公司的關(guān)系，實際上一定程度上延緩了地方政府的債務(wù)壓力。

但地方政府仍然有融資需求，后來用PPP等手段其實是給地方政府新的融資手段，盡管我們講PPP這種模式可以改善公共產(chǎn)品供給方式，確立新的政府與社會制度的關(guān)系，但在地方政府那里PPP基本上就是融資手段，而且現(xiàn)在PPP的高速發(fā)展也帶來了新的債務(wù)問題。

從企業(yè)的角度來講，企業(yè)的高杠桿率居高不下，最近幾年一些中小型企業(yè)開始出現(xiàn)問題甚至一些大型企業(yè)出現(xiàn)比較嚴重的債務(wù)問題，而且債務(wù)規(guī)模很大，這與九十年代中后期時企業(yè)的高杠桿高債務(wù)問題不可同日而語，現(xiàn)在動輒幾千億，多則上萬億。而相對政府和企業(yè)來講，居民的財務(wù)狀況是比較健康的。

三、行為

1）國家

2008年以后，全世界都進行了量化寬松，普遍采取QE政策。各國政府在這個問題上，未必是達成共識，但行為卻出奇的一致，因為政府和市場的關(guān)系、政府和經(jīng)濟的基本關(guān)系，政治家們也需要有所作為，而且也不知道是不是可以不作為，這是很有趣的一個現(xiàn)象。

所以歐洲、美國、日本、中國在2008年以后都分別采取比較強力的措施，我們最基本的經(jīng)濟理論依據(jù)還是來源于凱恩斯——讓經(jīng)濟逆周期操作，這也是教科書里教給我們的?，F(xiàn)在看來，2008年以后各國采取的政策不能算得上成功，各國的經(jīng)濟學家其實已經(jīng)開始注意到這種政策造成的問題可能比解決的問題多。

2）政府

這里著重說明中國政府在2008年以后采取的政策，個人總結(jié)為：十八大以后，我們的基本思路是希望“以時間換空間”慢慢消化我們面臨的問題，即拉長時間周期，采取各種辦法呢，保證不出現(xiàn)比較大風險問題，但實際來看，面臨的問題沒有得到很好的解決。同時這個問題也會引發(fā)我們的反思，我們是不是哪一點做錯了，或者說理論上也沒有提供這樣的支撐聚合，因此同原來的表現(xiàn)完全不一樣。

2012年以后，經(jīng)濟呈現(xiàn)L型增長，也就是一路下滑，而且資產(chǎn)價格出現(xiàn)劇烈波動，也就是說美林投資時鐘原來的基本判斷是失效的。2012年，先是房地產(chǎn)價格上漲，然后是信托業(yè)務(wù)的蓬勃興起，特別是非標業(yè)務(wù)，以至于引發(fā)了2013年非標業(yè)務(wù)的強監(jiān)管——打擊虛假貿(mào)易，規(guī)范非標業(yè)務(wù)，此外2013年6月還出現(xiàn)了“錢荒”事件。

隨后，在寬松貨幣環(huán)境的基本背景之下，股票市場開始走牛，中小板、創(chuàng)業(yè)板代表了新興產(chǎn)業(yè)，所以從2013年到2014年大家覺得中國改革前景很好，對此都很有信心。2014年開始，整個股票市場開始走牛，現(xiàn)在看來最大的推動力還是來自于杠桿以及場外配資。而2014年下半年—2015年先半年是股票市場整體泡沫的產(chǎn)生、發(fā)展、膨脹到破滅的過程；2015年的那場股市暴跌，被稱之為“股災(zāi)”，股票市場異常波動，也宣告了股票市場泡沫的破滅；同時2015年六七月份以后，房地產(chǎn)的泡沫、債券的泡沫紛紛而至。債券市場的真正牛市實際是在2015年下半年—2016年下半年期間。

所以現(xiàn)在后頭去看，近幾年所謂的資產(chǎn)牛市大多數(shù)跟杠桿有關(guān)。當然，大家為什么敢用杠桿，因為大家的風險偏好比較高；為什么不風險偏好比較高，因為貨幣環(huán)境比較寬松；為什么貨幣環(huán)境比較寬松，因為我們總體采取的是QE政策。

如果從比較大的方面來看，以上問題主要是由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和宏觀管理不匹配所造成的，實際上也無法做到完全匹配，所以問題比較棘手。而且現(xiàn)在看來，金融體系的膨脹和實體經(jīng)濟的下滑是一個硬幣的兩面。

從2016年下半年開始，政府已經(jīng)意識到以上問題：金融體系過度膨脹，實體經(jīng)濟表現(xiàn)并不樂觀，而改革并沒有追趕上金融體系膨脹的速度。因此政府試圖收縮整個金融體系的膨脹，抑制資產(chǎn)價格的泡沫，同時也進一步強調(diào)改革的重要性。

我曾經(jīng)跟一位軍事專家交流，他提到過去我們解決問題主要依靠人口紅利和尋租，當然這兩點概念目前已經(jīng)消失，但我覺得很有趣，同時大家可以借鑒一下。

3）企業(yè)

2008年以后，以央企為代表的部分企業(yè)“大干快上”跟隨國家政策迅速擴張，導(dǎo)致已經(jīng)存在的產(chǎn)能過剩進一步加劇，使企業(yè)陷入困局。2012年開始，企業(yè)對宏觀政策持有比較謹慎的態(tài)度啊，我們稱之為“企業(yè)行為的鈍化”，“企業(yè)行為的鈍化也導(dǎo)致了整個經(jīng)濟周期波動的鈍化。

在量化寬松的大的貨幣環(huán)境之下，金融周期發(fā)揮著比較強作用，資產(chǎn)價格波動代替了傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟周期波動，再加上企業(yè)預(yù)期鈍化所導(dǎo)致經(jīng)濟周期的鈍化，我們可以看到經(jīng)濟呈現(xiàn)一個小幅下滑、走平的趨勢，而金融周期卻非常明顯的獨特現(xiàn)象。

在過去十年中，凡是跟金融地產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)，只要通過加杠桿的形式，基本上都出現(xiàn)了比較大的資產(chǎn)膨脹。相反，金融地產(chǎn)以外的大部分傳統(tǒng)實體企業(yè)都陷入了比較嚴重的困難期。金融行業(yè)開始成為很多企業(yè)的選擇，似乎只要與金融相關(guān)都能賺錢，甚至一度出現(xiàn)了很多主業(yè)可能是建筑、能源、電力等企業(yè)投身金融行業(yè)，這確實與影子銀行體系的膨脹有關(guān)。

4）金融機構(gòu)

金融機構(gòu)包括銀行、證券、信托、保險等。而銀行在最近五年里由于利率市場化改革，壓力較大，而且存在差縮小后銀行必須通過擴大自己的規(guī)模以維持與原來差不多的收入。所以最近五年中，銀行都在強化規(guī)模管理，從而做大規(guī)模。

實體經(jīng)濟的投資回報率持續(xù)處于低位并一路下滑，實體經(jīng)濟投資回報率的下降給予金融機構(gòu)非常大的壓力，金融機構(gòu)迫切需要提高收益。以銀行為例，對于金融機構(gòu)來講，其資產(chǎn)端的收益率在下降，而負債端成本卻很難降下去。這樣的話，對商業(yè)銀行來講，一方面存在差減少，另一方面面臨著負債端成本的壓力，而其資產(chǎn)端迫切需要提高投資收益率，因此銀行越來越多的開展委外業(yè)務(wù)，即把自己資金池里的資金的委托給專業(yè)的機構(gòu)去投資，以提高投資回報率。

保險公司方面同樣如此，原來保險公司絕大部分都是固定收益業(yè)務(wù)，而最近幾年也開始提高權(quán)益類投資的比例，以期提高整體的投資回報率。

而實體經(jīng)濟投資回報率很低，即便是受托的專業(yè)投資機構(gòu)也會面臨很大的壓力，銀行把錢給到專業(yè)的基金公司，基金公司會在在二級市場上投資股票，另外還有很多涉及到非標項目。這些專業(yè)機構(gòu)無論去投資股票還是投資債券，在整體收益率下降的情況之下，都只能通過加杠桿的方式來提高回報率，以滿足委托方的要求。

對很多中小銀行來講，最近很多城商行、農(nóng)商行紛紛都改制，改為普通的商業(yè)銀行，并且開始從其他同業(yè)銀行之間，特別是大行、央企財務(wù)公司中拿到比較便宜的資金。中小型的金融機構(gòu)開始做同業(yè)業(yè)務(wù)，也就說發(fā)利率較高的同業(yè)存單，然后從大行或者同業(yè)之間拿到錢，再將資金委托出去，從而提高投資收益率。理論上這個鏈條只要不斷有便宜的錢進來就能一直維持下去，但實際上我們知道這是不可能的。

因此2016年底爆發(fā)了債券市場的波動，總的一個問題還是在于在投資回報率較低的情況之下，無法維持負債端如此之高的成本。以上就是所謂的金融空轉(zhuǎn)，是同業(yè)業(yè)務(wù)形成的背景和最后的歸宿。另外，基金子公司與券商子公司實質(zhì)上大同小異，基本的循環(huán)均是如此，從資產(chǎn)端和負債端兩端來看中間機構(gòu)的這種行為實際上是比較清楚的。當貨幣政策監(jiān)管趨嚴，特別是打擊所謂監(jiān)管套利、制度套利等一系列政策出來的時候，這個鏈條戛然而止，這種變化的趨勢對金融機構(gòu)的沖擊還是比較大的。

5）個人

最近五年，個人的行為其實也發(fā)生了較大的變化，居民個人逐漸認識到所謂的資產(chǎn)荒、配置荒，普遍認為持有資產(chǎn)是最合算的，故此開始購買房地產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)。

四、反思

1）理論

凱恩斯主義理論的困境：凱恩斯主義理論的短期儲蓄管理在最近十年被徹底的長期化了，凱恩斯主義以及后來的發(fā)展基本上沒有考慮金融體系中貨幣和金融的作用。在過去的理論中，貨幣和金融只是作為外生變量；而現(xiàn)在看來，金融是反作用實體的。如今金融學界也在反思這個問題，即如何將貨幣和金融的因素內(nèi)生化。

2）實踐

經(jīng)濟全球化和金融全球化的關(guān)系不匹配，可能是我們面臨的一個非常重要的背景。如果從2001年算起的話，格林斯潘開啟了主要用以應(yīng)對911事件、美國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫的破滅以及東亞金融危機的量化寬松方案，以此來刺激經(jīng)濟。我們可以看出，2001年—2008年主要是一個經(jīng)濟全球化和金融全球化相匹配的階段。

2004—2005年期間，歐洲中央銀行提出流動性過剩問題：流動性過剩到通貨膨脹只有一步之遙啊，流動性過剩會引發(fā)通貨膨脹。但總的來說，雖然金融體系膨脹，但整個全球經(jīng)濟以及中國經(jīng)濟其實還是處于一個相對的繁榮期，所以實際上經(jīng)濟全球化和金融全球化實際上是比較匹配的。

2008年是一個重要的時間節(jié)點——金融危機發(fā)生以后，經(jīng)濟全球化開始逆轉(zhuǎn)，而金融全球化還在延續(xù)并不斷深化，并且變得更為迫切。各國采取雖然采取貿(mào)易保護主義，但資本的流動、跨境投資顯得更為重要，因為資本總在尋找具有高收益的投資標的。

總體來說，經(jīng)濟全球化和金融全球化橫不匹配的狀況持續(xù)了近十年時間，它所帶來的問題如今反映在很多方面。

3）制度

以美國華爾街為代表的金融體系涉及到交易制度、金融市場結(jié)構(gòu)，是由一系列的基礎(chǔ)設(shè)施組成的。而這套制度是不是適用于任何國家，特別是是否適合中國，值得我們?nèi)シ此肌?/p>

個人認為中國如果完全照搬歐洲和美國的金融市場制度是不行的，雖然中國這幾年的金融快速發(fā)展與學習西方有關(guān)，但實體經(jīng)濟的發(fā)展，特別是一系列管理實體經(jīng)濟的基本手段，即金融監(jiān)管的基本手段實際上是沒有跟上的，這就出現(xiàn)了金融制度與實體經(jīng)濟發(fā)展不匹配的問題。而華爾街這套被許多經(jīng)濟學家稱之為“金融牽引實體經(jīng)濟發(fā)展“的辦法，現(xiàn)在看來也面臨很大的問題。所以我覺得不僅是中國需要反思金融與實體經(jīng)濟的問題，其實全球、特別是美國也需要反思這個問題。

4）行為

2008年以后，這種利用傳統(tǒng)凱恩斯主義基本邏輯進行量化寬松的辦法基本不可取，并且2008年以后產(chǎn)生的眾多經(jīng)濟學并沒有解決全球和中國面臨的問題。

小結(jié)

從宏觀方面來講，龐氏金融這種基本方式是結(jié)果，貨幣金融與實體經(jīng)濟的脫節(jié)是根本原因。貨幣金融與實體經(jīng)濟脫節(jié)表現(xiàn)在金融體系的膨脹，而金融體系的膨脹有賴于適應(yīng)寬松的貨幣環(huán)境，這種超寬松的貨幣環(huán)境必然帶來龐氏金融的特征的產(chǎn)生。

在這種超寬松貨幣環(huán)境的背景下，無論是機構(gòu)、個人還是政府可能都會傾向于以上行為。所以根本原因還是一國貨幣政策以及全球貨幣政策的協(xié)調(diào)，或者說國際貨幣體系領(lǐng)域的治理問題。

而微觀意義上的龐氏騙局，與宏觀背景也有關(guān)系——宏觀背景決定論龐氏金融特征的出現(xiàn)。而貨幣金融與實體經(jīng)濟的脫節(jié)，一方面與金融體系的過度膨脹有關(guān)，另一方面與實體經(jīng)濟的發(fā)展滯后有關(guān)。

五、對策

首先，機構(gòu)要搞清楚金融宏觀管理思路的變化，“金融王氣黯然收“這句話基本可以表達我的觀點。從行業(yè)的發(fā)展角度來講，我覺得黃金時期可能已經(jīng)過去了。機構(gòu)和個人都會面臨所謂流動性環(huán)境逐漸回歸常態(tài)、邊際收緊的周期。無論對機構(gòu)還是個人來講，無論是金融機構(gòu)的融出方還是融入方都要慢慢的降低杠桿，這也是必須要做的事情。降低風險偏好，防范風險，降杠桿，這也是大勢所趨。

六、策略

這里重點說一下資本市場，在整個流動性環(huán)境的管理思路發(fā)生變化，而且今年上半年一度出現(xiàn)競爭性監(jiān)管的情況下，對于未來的貨幣環(huán)境，大家不要抱太大的再度寬松的希望。在這種情況之下，中國資本市場仍面臨著艱巨的改革任務(wù)，特別是發(fā)行制度的改革。

這次的中央金融工作會議也特別提到了“發(fā)展直接融資“，對于資本市場改革的決心可見一斑。在這個問題上不同利益方不同角度，大家的看法不太一樣，如何積極穩(wěn)妥的推進資本市場的改革確實是比較大的難題，在這個過程中也很難避免這種大的市場波動。我們過去的發(fā)行制度之下，存在估值溢價的問題。在整個流動性環(huán)境出現(xiàn)變化之后，一定會出現(xiàn)價值重估的過程。

在一級市場投資方面，有兩個方面值得注意：一是消費引領(lǐng)、科技驅(qū)動、產(chǎn)業(yè)整合這三個大方向。無論是VC和PE，大家過去習慣的是二級市場退出的方式，而二級市場現(xiàn)在面臨著估值重構(gòu)的變化，意味著我們過去的退出方式確實發(fā)生率了比較大的變化。這就要求我們一方面實行價值投資，另一方面要求我們使用并購、重組等形式實現(xiàn)退出。

七、風險

這次中央金融工作會議重點強調(diào)了“風險“，而且軍隊、武警等方面的領(lǐng)導(dǎo)同志都參加了會議。中央將對金融的宏觀管理上升到了金融安全層面，而金融安全是國家安全的重要組成部分。

目前大家所關(guān)心的問題， 是中國會不會發(fā)生債務(wù)危機或者銀行體系的危機。理論上來講，中國不存在西方國家傳統(tǒng)意義上的銀行業(yè)危機以及個人信貸危機。當然也有人說，其實我們已經(jīng)處在危機之中，我認為這是不同的角度的不同的說法。但是，針對目前企業(yè)的債務(wù)情況來看，我覺得中國發(fā)生一定程度的金融風險的可能性還是存在的。所以，在此次金融工作會議上，中央高層對“防范和化解金融風險“問題的的認知是非常清楚的。

從過去三十年的歷史來看，金融危機的基本周期是七八年左右，例如八十年代的美國、日本股災(zāi)，1998年亞洲金融危機，2007年的全球金融危機。所以降杠桿以及防范金融風險等做法依然是非常必要的，解決金融體系過度膨脹以及它所蘊含的風險，主要還得從解決實體經(jīng)濟的發(fā)展入手，也就是提高實體經(jīng)濟中的投資回報率，實現(xiàn)實體經(jīng)濟全要素生產(chǎn)率的提高。

從美國的情況來看，金融體系的過度膨脹擠壓了實體經(jīng)濟，它不光造成了社會的貧富分化以及財富占有的這種差距，還阻礙了生產(chǎn)力的發(fā)展，甚至阻礙了創(chuàng)新。

上一次金融危機距今已有十年之久，當下對于未來風險的識別、預(yù)警、管控是特別重要的。對于企業(yè)家和于個人來講，防范風險也是非常重要的。

再拉長周期來看，對于中國的發(fā)展前景的預(yù)期還是非常樂觀的，中國經(jīng)濟的回旋余地也是比較大的，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也是毋庸置疑的。在并購以及不良資產(chǎn)處置方面，對風險控制較好的金融機構(gòu)或者個人來講，仍存在較多機會。

八、結(jié)論

1)貨幣金融與實體經(jīng)濟的脫節(jié)是“龐氏金融“問題出現(xiàn)的根本原因。

2)中國實際上是需要一次比較徹底的出清，“以時間換空間“這種方式現(xiàn)在看來不能根本解決問題，我們還是要尊重經(jīng)濟規(guī)律和市場規(guī)律。出清以后，對于手握先機的投資者來說可能是一次比較好的機會。

而目前則是大家防范風險，尋找合意資產(chǎn)的好時機。但這次與九十年代末期可能有些不同，我們這次的周期可能會更長，經(jīng)濟低迷的狀態(tài)持續(xù)的時間會比較久。在這個問題上，大家要適應(yīng)這種新常態(tài)，控制好風險，尋找好合意資產(chǎn)，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

以上是我的個人觀點，僅供大家參考，有些不成熟之處，還請大家批評指正。