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造紙行業(yè)：2011年紙業(yè)機(jī)會(huì)來(lái)自于漿 給予行業(yè)增持評(píng)級(jí)

2011年03月06日 09:23
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2011 年紙業(yè)機(jī)會(huì)來(lái)自于漿

2011 年02 月28 日

投資建議

行業(yè)策略：我們認(rèn)為2011 年紙業(yè)有機(jī)會(huì)，其機(jī)會(huì)來(lái)自于漿。溶解漿目前高盈利成為紙業(yè)的催化劑，有利于未來(lái)生產(chǎn)溶解漿的紙業(yè)公司；化學(xué)漿價(jià)格持續(xù)確定的上漲帶來(lái)自制漿比例高的公司的投資機(jī)會(huì)。

推薦組合：我們根據(jù)溶解漿盈利的彈性以及建成的時(shí)間推薦順序?yàn)?a href="http://www.dali56.com/app/hq/stock/sh600963/" target="_blank" title="岳陽(yáng)紙業(yè) 600963">岳陽(yáng)紙業(yè)、青山紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)。我們認(rèn)為受益于溶解漿產(chǎn)能的釋放，造紙用化學(xué)漿的盈利將持續(xù)上升。只要公司自制化學(xué)漿量大，未來(lái)其彈性也是很高。我們推薦晨鳴紙業(yè)。

綜合以上，我們推薦的順序?yàn)槌盔Q紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)、青山紙業(yè)和太陽(yáng)紙業(yè)，目標(biāo)價(jià)分別為15 元、14 元、5 元和17 元。

行業(yè)觀點(diǎn)

溶解漿盈利高源于供不應(yīng)求和高棉價(jià)：紡織服裝市場(chǎng)的擴(kuò)大以及棉花供應(yīng)缺乏增長(zhǎng)使得粘膠短纖產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，其原料木質(zhì)溶解漿產(chǎn)能不足，供需矛盾凸顯；棉花價(jià)格的高位擴(kuò)大了紡織原料上游的利潤(rùn)空間，溶解漿的緊缺使得其攫取了產(chǎn)業(yè)鏈中最大的利潤(rùn)。

從供需關(guān)系判斷溶解漿的盈利2012 年中期后走低：我們認(rèn)為2011 年溶解漿供需依然緊張，2012 年下半年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，原因在于國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能的釋放。

溶解漿盈利會(huì)比化學(xué)漿高：大量的新增溶解漿產(chǎn)能來(lái)自于化學(xué)木漿改產(chǎn)，二者生產(chǎn)的可轉(zhuǎn)換使得溶解漿的盈利能夠高于化學(xué)漿。

溶解漿的火爆使得我們更加看好化學(xué)木漿：溶解漿的火爆導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外化學(xué)漿產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿，這對(duì)商品漿利好。2012 年溶解漿產(chǎn)能大幅擴(kuò)產(chǎn)意味著很大部分來(lái)自于造紙用商品木漿的產(chǎn)能減少，國(guó)際商品木漿價(jià)格持續(xù)上漲的基礎(chǔ)更確定。

溶解漿產(chǎn)業(yè)鏈

溶解漿是紡織產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)，它是粘膠纖維的原料，而粘膠纖維和棉花、化學(xué)纖維構(gòu)成紡織原料。

溶解漿由木材生產(chǎn)，與造紙用化學(xué)木漿存在一定的區(qū)別：木材主要由纖維素、半纖維素和木質(zhì)素構(gòu)成，造紙用化學(xué)漿脫去木質(zhì)素就可以，而溶解漿還需脫去半纖維素。

就目前的紡織產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，溶解漿是利潤(rùn)非常高的環(huán)節(jié)，其主要原因是供需的矛盾。

隨著下游紡織服裝行業(yè)的增長(zhǎng)，主要原料棉花沒有增長(zhǎng)，粘膠纖維的產(chǎn)能增長(zhǎng)較快，而粘膠纖維的原材料由棉漿粕和溶解漿構(gòu)成，棉花的缺乏增長(zhǎng)使得棉漿粕難以增長(zhǎng)，擴(kuò)張的粘膠纖維產(chǎn)能拉動(dòng)了溶解漿的需求，溶解漿的供需矛盾凸顯。

目前產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利及價(jià)格

對(duì)于終端紡織服裝企業(yè)，他們購(gòu)買皮棉和粘膠纖維所給的價(jià)格是基本一致的，目前棉花價(jià)格31000 元左右，粘膠短纖價(jià)格在28000 元左右。

對(duì)于粘膠企業(yè)，他們采購(gòu)棉漿粕和溶解漿，成本分別是21000 和16000 元左右，加上7000 左右的制造費(fèi)用(指除了主要原材料以以外的成本)，目前來(lái)看完全使用棉漿粕生產(chǎn)的企業(yè)沒有盈利，這個(gè)環(huán)節(jié)上盈利的多少看能配多大比例的溶解漿。(配的比例需要一段時(shí)間的調(diào)整磨合)

對(duì)于棉漿粕和溶解漿的生產(chǎn)，目前來(lái)看棉漿粕生產(chǎn)微利，而溶解漿生產(chǎn)暴利，主要原因是當(dāng)前產(chǎn)能短缺。

溶解漿高盈利的影響因素

棉花價(jià)格

從現(xiàn)在紡織原料來(lái)看，棉花和化學(xué)纖維是主要的，粘膠短纖占比很小。終端給予的棉花和粘膠短纖價(jià)格基本一致，因此棉花價(jià)格對(duì)粘膠短纖的影響很大，棉花價(jià)格和粘膠短纖的價(jià)格波動(dòng)是一致的。

粘膠纖維企業(yè)目前基本微利，因此價(jià)格如果向下波動(dòng)則會(huì)明顯影響溶解漿的盈利。

我們?cè)谙旅鎸?duì)粘膠纖維的假設(shè)建立在目前的市場(chǎng)對(duì)棉花價(jià)格預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，目前市場(chǎng)認(rèn)為棉花價(jià)格能夠維持高位。

供需關(guān)系

 產(chǎn)業(yè)鏈上來(lái)看目前的供需瓶頸在溶解漿，溶解漿的擴(kuò)產(chǎn)將降低盈利，我們認(rèn)為2011 年供需無(wú)憂，2012 年中期開始供需會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，原因在于產(chǎn)能釋放。

 供需測(cè)算一：全球產(chǎn)能加上產(chǎn)能擴(kuò)張，需求則是通過(guò)各地區(qū)預(yù)計(jì)的需求增速估算

 我們估計(jì) 2011 和2012 合計(jì)全球溶解漿產(chǎn)能釋放177 萬(wàn)噸，全球現(xiàn)有產(chǎn)能500 萬(wàn)噸左右，2 年內(nèi)增長(zhǎng)近40%。(產(chǎn)能調(diào)整主要是扣除一些特殊用途的產(chǎn)能，該部分供給需求都比較穩(wěn)定)需求我們估算未來(lái)兩年增長(zhǎng) 17%左右，絕對(duì)量由2010 年的450 萬(wàn)噸左右上升到530 萬(wàn)噸左右。

 產(chǎn)能利用率下滑，考慮到產(chǎn)能釋放的時(shí)間，我們認(rèn)為2011 年無(wú)憂，2012 年中期轉(zhuǎn)折。

 供需測(cè)算二：對(duì)于國(guó)內(nèi)的供需估計(jì)，我們產(chǎn)能同樣通過(guò)國(guó)內(nèi)原有產(chǎn)能和新增產(chǎn)能以及國(guó)外能出口能力的增加估算；需求我們以下游粘膠短纖的產(chǎn)能擴(kuò)張估算所需溶解漿的量。(這個(gè)測(cè)算需求大于前部分通過(guò)歷史需求增量估算，但是即使這樣我們同樣認(rèn)為2012 年并不樂(lè)觀)

 國(guó)內(nèi)粘膠短纖的產(chǎn)能 2010 年—2012 年分別為220、300、350 萬(wàn)噸， 棉漿粕和進(jìn)口溶解漿的假設(shè)見表，國(guó)內(nèi)溶解漿產(chǎn)量與產(chǎn)能的對(duì)比在2012 年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。(由于國(guó)內(nèi)溶解漿的成本與品質(zhì)與進(jìn)口的均存在差距，我們認(rèn)為進(jìn)口替代很難，國(guó)內(nèi)溶解漿成本在7000-9000 人民幣，而進(jìn)口平均可變成本660 美元；溶解漿替代棉漿粕由于下游粘膠企業(yè)配比的改變需要時(shí)間，這是一個(gè)過(guò)程)

溶解漿產(chǎn)能擴(kuò)張相關(guān)情況

溶解漿產(chǎn)能擴(kuò)張為何都在紙企

 溶解漿與化學(xué)漿相比還需脫掉半木素，污染排放壓力會(huì)更大，因此新建產(chǎn)能獲得環(huán)保指標(biāo)比較難。而紙企相對(duì)具有較多的排放指標(biāo)，因此能夠通過(guò)調(diào)整壓縮一些原有的排放來(lái)獲得溶解漿的產(chǎn)能釋放。

 對(duì)于一些粘膠企業(yè)通過(guò)購(gòu)買國(guó)外的化學(xué)漿來(lái)加工溶解漿，這一途徑污染解決存在問(wèn)題，難以大規(guī)模實(shí)現(xiàn)。

溶解漿假設(shè)周期

 新建產(chǎn)能我們認(rèn)為至少需要兩年

 改建，這也是目前國(guó)內(nèi)紙企普遍采用的。我們認(rèn)為如果采用目前成熟的超級(jí)間蒸工藝，改建時(shí)間需要10-12 個(gè)月左右，該技術(shù)成熟同時(shí)未來(lái)轉(zhuǎn)產(chǎn)化學(xué)漿比較容易；如果采用連續(xù)蒸煮的工藝可能改建時(shí)間會(huì)大大縮短(6-8個(gè)月左右)，不過(guò)目前這個(gè)技術(shù)還沒有一家在實(shí)際生產(chǎn)中使用過(guò)，同時(shí)未來(lái)再轉(zhuǎn)回化學(xué)漿生產(chǎn)也會(huì)存在障礙。

造紙用化學(xué)木漿未來(lái)更加看好

 我們?cè)谇捌诘臐{行業(yè)報(bào)告的觀點(diǎn)：(詳見 2011 年2 月21 日《未來(lái)兩年漿價(jià)持續(xù)上漲》)

 漿價(jià)在高起點(diǎn)的基礎(chǔ)上持續(xù)上漲：未來(lái)兩年國(guó)際漿價(jià)將是持續(xù)上漲的趨勢(shì)，漿價(jià)的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在2012 年的三季度。

 核心在于供求關(guān)系：由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得部分新建產(chǎn)能釋放推遲，我們認(rèn)為商品漿產(chǎn)能在2011-2012 兩年釋放220 萬(wàn)噸，而同期年需求增長(zhǎng)280 萬(wàn)噸，供需矛盾將再次出現(xiàn)。

 供應(yīng)商庫(kù)存預(yù)示價(jià)格拐點(diǎn)：漿價(jià)短期走勢(shì)供應(yīng)商庫(kù)存是一個(gè)主要影響因素，目前針葉漿持續(xù)低庫(kù)存導(dǎo)致價(jià)格開始上揚(yáng)，而闊葉漿由于國(guó)內(nèi)亞太森博的產(chǎn)能釋放2010 年9 月以后供應(yīng)商庫(kù)存較高，目前隨著該產(chǎn)能的消化庫(kù)存開始下降。我們認(rèn)為闊葉漿價(jià)格的上漲也將開始。

 溶解漿的火爆導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外化學(xué)漿產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿，這對(duì)商品漿利好。2012年溶解漿產(chǎn)能大幅擴(kuò)產(chǎn)意味著很大部分來(lái)自于造紙用商品木漿的產(chǎn)能減少，國(guó)際商品木漿價(jià)格持續(xù)上漲的基礎(chǔ)更確定。

我們推薦的邏輯

 新增溶解漿受益彈性：由于產(chǎn)能釋放時(shí)間與溶解漿行業(yè)景氣高點(diǎn)的不一致，溶解漿2012 年盈利與現(xiàn)在相比必然下滑，但是改產(chǎn)溶解漿的企業(yè)依然能夠受益，業(yè)績(jī)得到增厚。我們根據(jù)溶解漿盈利的彈性以及建成的時(shí)間推薦順序?yàn)樵狸?yáng)紙業(yè)、青山紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)。

 與溶解漿未來(lái)盈利下滑相比，我們認(rèn)為受益于溶解漿產(chǎn)能的釋放，造紙用化學(xué)漿的盈利將持續(xù)上升。只要自制化學(xué)漿量大，未來(lái)其彈性也是很高。

我們推薦晨鳴紙業(yè)，2012 年它將擁有170 萬(wàn)噸的化學(xué)自制漿產(chǎn)能。

 綜合以上，我們推薦的順序?yàn)槌盔Q紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)、青山紙業(yè)和太陽(yáng)紙業(yè)，目標(biāo)價(jià)分別為15 元、14 元、5 元和17 元。

[責(zé)任編輯：lanln] 標(biāo)簽：粘膠 化學(xué) 紙業(yè) 供需 

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